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1、 .G中黄金（600489）价值分析研究报告投资要点：由于黄金和铜等有色金属大涨，黄金价格相对于05年全年均价，大致相当于上涨了20.18%，公司06年一季度业绩超幅增长，同比增加1倍以上。公司利润主要来源于04年收购的三鑫金铜矿业公司，由于三鑫矿业资源储量丰富，将保证公司近几年利润平稳增长。公司通过外延收购和部挖潜，资源保有储量不断上升，公司矿产金保有储量由上市初的28吨增至目前60吨，矿产金产量由2吨增至05年5.1吨水平。公司下一步资源扩目标：08年黄金保有储量增至100吨，矿产金产量达到10吨。在行业利润不断向上游集中的情况下，公司将获得持续增长的动力由于供求关系决定了06年会出现需求
2、缺口，以与根据石油价格和黄金价格的相关关系，黄金价格在中、长期价格维持上涨趋势。根据对公司的产量和价格预测，公司06年EPS大约在0.92元左右，根据6月26日的股价，06年动态市盈率18.82倍，同同类公司紫金矿业和灵宝黄金大致相当，目前估值比较合理，给予“中性”的投资评级。黄金价格上涨,一季度业绩大增2006年第一季度,中金黄金公司经营业绩有较大幅度的增长，销售收入13.05亿元，同比增加46.14%；净利润3,663万元，每股收益0.1308元，均同比增加131.10%。精炼金产量9.68吨，矿产金1.22吨，铜3,292吨。公司经营业绩增长主要得益于一季度金、铜市场价格上涨幅度较大(见
3、图1)。从图1中,2005年1月份现货黄金的平均价格为427美元/盎司,2005年12月份现货黄金的平均价格为515美元/盎司,全年算术平均价格为471美元/盎司,2006年1月份现货黄金平均价格为542美元/盎司, 2006年6月份的现货黄金平均价格为592美元/盎司,简单算术平均为567美元/盎司。06年黄金价格上涨的幅度为20.38%,与此相对应,公司的毛利率也由05年1季度的10.14%提升为06年1季度的11.98%,由于一季度往往是公司的生产淡季,我们认为公司06年二季度的毛利率将继续攀升.图1:现货黄金月度价格走势 资料来源:东华期货主要子公司经营情况中金黄金在一季报公布，预计公
4、司1-6月份的利润水平较上年同期增长50以上。主要原因一是公司于前一报告期末收购了大股东中国黄金集团公司持有的三鑫金铜股份、鑫泰黄金矿业#公司和尼特金曦黄金矿业#公司的股权，预计2006年初至下一报告期期末上述三家企业经营业绩较好，将较大幅度地提高公司的盈利水平。二是公司以原东桐峪金矿净资产出资与潼关县国有资产经营管理组建了潼关中金黄金矿业#公司，扭转了上年同期原东桐峪金矿大幅亏损的局面。分析公司一季度季报,公司主要利润来源来自于以下公司:峪耳崖金矿利润总额1283万元，同比增长368.25%。三鑫金铜股份净利润3,877万元，同比增长143.38。上述两子公司合计利润已超出中金黄金一季度实现
5、的利润,说明中金黄金其他公司存在亏损,因此上述两公司经营状况和发展前景,将直接影响公司的经营业绩。此外,其他公司利润如下：鑫泰黄金矿业#公司净利润178万元，同比增长122.5%。潼关中金冶炼#公司净利润147万元，同比增长137.10%。潼关中金黄金矿业#公司净利润133万元，同比增长189.13%。尼特金曦黄金矿业#公司净利润219万元，同比增长52.08%。由于三鑫的特殊地位，下面将对其做一简要介绍。三鑫是中金黄金股份公司于2004 年11 月从控股股东中国黄金集团总公司收购的，公司控股比例51，收购价格13091.94万元；三鑫2004年总利润1.012亿，2005年实现总利润1.47
6、2 亿，也就是说，三鑫2005年为中金黄金每股收益贡献了0.18 元，是中金黄金（600489）利润最高的子公司。三鑫属矽卡岩型矿，按照当时的地质报告，矿石储量2093万吨，金金属量50吨，铜金属量36万吨，铁矿石量547万吨，硫矿石量181万吨。从1988年正式建矿，到2002年完成三期工程建设，已累计完成投资3.6亿元，目前产能为日处理矿石量1800吨（全年处理6065万吨矿石），按金属量计算年产黄金1.15 吨，铜1万吨。目前三鑫的资源状况是：到2005 年底矿石量1186万吨，黄金品位1.91克/吨，铜品位1.73。按此计算，三鑫目前金储量22.65吨，铜储量20.5万吨。按目前产能，
7、再开采20年没问题。关于大家关心的产能扩和矿石品位问题。公司的答复是目前产能不可能继续扩，由于全流程配套，扩大产量存在瓶颈。而且公司在挖矿时注重品位高低的搭配，力求均衡采矿。三鑫的实际产品是铜精矿，其中副产品黄金另外计价。三鑫将铜精矿委托给铜业或大冶有色加工成阴极铜，铜加工费按铜价的2228计算。这个加工费较高，主要原因在于三鑫的铜精矿品位低，只有18。副产品金精矿的计价按金价的92计算。按矿石量计算，2005年每吨矿石采选成本约200元，如果再加上三项费用，每吨矿石综合成本300元。而2005年每吨矿石销售收入达到700元。从储量前景看，目前可能的是向深部（800米）开拓。另外，三鑫最近受让
8、中南地质勘察院关于鸡笼区探矿权。公司介绍这类似于风险投资，受让探矿权价格低，但风险大。目前还不能说就有现实的资源增量外延收购和部挖潜，公司资源储备继续增加公司上市后资源储量、矿产金产量同比上涨超过100%。自03年8月上市以来，公司一直积极运作资源收购、整合，先后从集团部收购了三鑫、鑫泰、蒙尼特金曦。公司并未将资源扩局限在集团公司部，05年中期中金黄金先后完成了宽城、和布克赛尔蒙古自治县阔尔真阔腊金矿的收购，并相应组建了中金信黄金矿业（68%）和中金黄金矿业#公司（95%股权），加之04年中期收购的子矿，公司在、都建立了新据点。据悉，公司在蒙以与都有矿山项目正在接洽，我们认为，公司资源扩、逐鹿
9、西北的战略思路十分积极。通过收购，公司矿产金保有储量由上市初的28吨增至目前60吨，矿产金产量由2吨增至05年5.1吨水平。公司下一步资源扩目标：08年黄金保有储量增至100吨，矿产金产量达到10吨。公司大股东脱胎于中国黄金总公司，目前仍托管17个省的省黄金公司，所属金矿储量占居全国的三分之一强（保有黄金储量超过200吨），是股份公司发展最大的潜在源泉。目前除了从集团收购了三鑫等三家矿山外，集团公司对股份公司支持的力度还不算很大。公司股改文件显示，集团承诺继续支持上市公司的发展，公司高管也认为股份公司将成为集团公司主业发展的核心平台。目前对集团公司的金矿资源收购正在洽谈，但估计时间将延后，由于
10、待收购公司正在进行改制以与其他原因，我们认为对集团另外三家公司（金源、海沟、鑫达）的收购短期难以完成。在不断收购的同时，公司部挖潜也在不断的进行。中金黄金以东铜峪金矿为班底，联合家、大狍猱金矿组建了潼关中金股份公司（中金黄金占51%股份）。在03-04技改基础上，05年实现扭亏（03-04年每年亏损2000万元左右）。公司方面透露，该矿区目前生产规模已增至150公斤/月，并且品位高达5-6克，有相当好的增利潜力（国年产1.8吨，5-6克品位的同类矿山04年税前利润约6500万元），预计06、07年潼关中金将在今年扭亏的基础上实现盈利1500-2000万元左右。峪耳崖低品位矿石堆浸项目07年将完
11、全产生效益。峪耳崖矿区地表部分蕴藏丰富的低品位矿石，非常适合堆浸工艺进行处理。目前，公司已掌握了对该地区低品位矿石堆浸作业的技术，预计今年中期开始逐步达产，完全达产后年增加矿产金600公斤。此外，公司新近收购的一些资源潜力好但现有生产规模较小的矿山企业，如金曦、子、阔尔真阔腊以与华尖金矿都具有良好的探矿前景，公司正有步骤的加大探矿力度，在摸景储量后生产能力将进一步扩大。资源前景良好的小矿山在未来几年业绩增长潜力非常具有吸引力，而这也是投资者容易忽略的。在我们看来，与收购年长色衰的老矿相比（如海沟），收购资源潜力大的小矿山（即资源布点，跟进技改的策略）更是实现公司资源扩、利润增长的有效途径。表1
12、：公司所属矿山储量_矿 山 黄金储量（吨）峪耳崖矿 20东桐峪矿 51三鑫20鑫泰3金曦矿业 3子矿 2-3宽城矿 7阔尔真阔腊矿 2金源 14-15鑫达5-6海沟 3-4资料来源：公司资料表2：公司05年黄金产量矿山名称 产量峪耳崖1吨东桐峪 1.8吨 不到100公斤三鑫 1吨（有1万吨铜矿）鑫泰 240公斤金曦金矿 240公斤子矿 200公斤宽城矿 340公斤阔尔真阔腊矿* 158公斤金源* 1吨鑫达* 500公斤海沟* 1吨资料来源：公司公告注：带*金矿2005年的产量不包含在上市公司中供求关系、历史经验说明黄金价格中长期将保持升势黄金的供给主要有矿产金、央行售金、黄金珠宝回收、工业黄金
13、回收构成，其中矿产金是影响黄金供给最主要因素，04年矿产金占全部供给的65.4%，从01年至04年矿产金年产量基本稳定在2550吨左右，自02年以来黄金价格上涨和黄金冶炼成本下降的驱动下，各产金国开始加大对矿山的开采力度，但由于新矿山从开采到投产周期较长，所以矿产金在短期难以形成有效供给。央行售金是指储金国为改善国际资本收支和平抑金价，会在一定时期抛售黄金，从而形成黄金供给，各国中央银行最近四年平均年售金吨，其中欧洲央行的黄金储备较多，是主要售金者，但由于对黄金价格上涨预期增强，各央行变得惜售，如05年9月欧洲15 国在华盛顿协议签订获得黄金出售额度后，黄金储备不减反增。而工业和珠宝回收相对稳
14、定，预计未来这两部分供给将保持稳定。黄金需求包括首饰用金需求、工业生产需求、投资需求和央行黄金储备需求，其中首饰需求占全部需求的68%左右，而04年开始中国、印度和中东地区的黄金首饰需求增长强劲，对黄金的真实需求继续起到支撑。工业用金主要用于牙科和铸币用金，这部分需求的价格弹性较大，如果黄金价格上涨过快将对通过黄金替代品的使用减少黄金需求，但其所占比例较低，04年仅占总需求的9.7%，对黄金整体需求层面影响不大。投资需近年主导黄金价格的重要因素，投资需求和美元走势、通货膨胀预期密切相关，美元的弱势对黄金价格会起到一定支撑作用，预计美国的双赤字在短期无法改善，且美元的升息周期基本完毕，通过对黄金供求关系的分析，我我们认为金价在06年仍将保持上升趋势。长期来看美元仍将呈弱势，而06年全球通货膨胀预期的加大和局部地区局势的不稳定也会进一步激发人们对黄金的投资需求。央行储备用金也是影响黄金需求的重要因素，目前黄金储备在1000吨以上国家有美国、法国、德国、意大利、瑞士与国际货币基金组织，而俄罗斯，中国和日本
