冲刺ipo误区之战略扭曲

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1、冲刺 ipo 误区之战略扭曲当上市成为惟一的目标，企业经营失去理性在冲刺 IPO 的路途中， 越来越多的企业成功冲关融资， 完成了漂 亮的一跃，亦有企业怀揣沉甸甸的发展梦想， 却一头栽倒在上市路上， 10 年间殒命上市途中的企业可以列一个长长的名单：家世界豪赌上 市未果，被迫出售资产；太子奶签对赌协议控制权易手；最大的印染 纺织企业浙江江龙为上市被天量债务压垮； 万德莱盲目改变主业迎合 上市，最终被市场抛弃；上市失败后 ITAT 不得不壮士断腕关闭门 店, 这仿佛印证了一句话：上帝让他灭亡，必先让他疯狂。在疯狂的行径背后， 我们看到了企业家的非理性思维。 原家世界 董事长杜厦坦言， 家世界的发

2、展没有建立在自己切实可靠的资源基础 上，而是建立在对未来上市成功的预期基础上。 正如许多投行专家告 诫：上市融资是手段而不是目的。 逆规律而动最终将被上市梦想所吞 噬。 2009年末， IPO 热潮再起，他们的故事将带来怎样的启示？豪赌资金链一手创立了江龙控股集团的陶寿龙， 原本有希望成为中国印染行 业最大的上市集团主席。受累于金融危机，上市梦碎后，由于资金链 断裂， 2008 年 10 月江龙非正式宣告破产，债务高达 22 亿元。 2009 年 6 月在绍兴市政府的安排下， 新中天集团广丰印染公司对江龙进行 资产重组。江龙倒下，是否命运的玩笑？答案或许可以从陶寿龙的资本运营 思路中获得。20

3、04 年陶寿龙创立了江龙印染公司。在浙江大部分企业尚不知 上市为何物的年代， 2006 年 9 月 7 日，江龙突然以“中国印染”之 名在新加坡主板上市成功。 熟悉陶寿龙的人回忆， 新加坡上市成功后， 陶寿龙的心思就不在经营上，而是满脑子上市圈钱梦。2007年初，传出江龙旗下南方科技计划于 2008 年 10月 30日前 登陆美国纳斯达克的消息。 与江龙签约助推上市的投资公司提出了几 乎不可能的要求： 2008 年的利润不少于 2 亿元。当时南方科技的产 能只能保证 1 亿元的利润。为了上市，陶寿龙开始了冒进之旅，一方 面玩起了左手倒右手的游戏， 将集团所有的销售额装入南方科技的账 户，另一方

4、面，斥资 2 亿元上马 10 条特宽生产线拼利润。被并购前，南方科技背负 4.7 亿元的巨额债务，并购后的资金缺 口在 10 亿元左右钱从哪里来？ 2007年，江龙的销售额为 20 亿元，按照 11%的利 润率测算，当年江龙的净利润在 2.3 亿元左右，远远无法填补资金黑 洞， 80%需用借贷资金补上。事后披露，江龙的银行贷款额高达12亿元如果成功登陆纳斯达克，偿还贷款或许不是问题。南方科技上市计划失败后，银行年底抽走了 1 亿元贷款， 2008 年拒绝提供新的贷款额度， 江龙的资金链开始告急！ 当地政府从中斡 旋也仅靠变卖部分固定资产融资 2亿元。2008年35月，江龙开始 疯狂民间融资，向

5、高利贷借款，利息从 3 分涨至 9 分，融资额加利息 高达 8 亿元！算上供应商欠款， 江龙的负债高达 22 亿元。当年 10月， 陶寿龙夫妇用出逃为江龙划上了一个绝望的句号。忽视自身实力，盲目构筑上市题材，江龙绝非第一家，家世界的 轨迹与其有惊人的相似之处。杜厦 1996 年创立家世界。 2004 年 11 月，他公开透露，家世界 预备 2005 年在香港上市，承销商为花旗银行，计划融资 2 亿美元。业内有一种说法，认为 2003 年物美上市“刺激”了杜厦，改变 了他谨慎的思路。 经理人联系到原家世界的一位店长吴国华（化名），他回忆 2004 年初的公司大会上，杜厦提出家世界要变成中国的沃尔

6、玛，必须拥有更强的资金实力， “他的上市构想让很多中层员工 热血沸腾。”另一方面， 2004 年，总部开始非书面通知分店要尽可能 拖住供应商的应付货款。2002年到 2006年 5年间，家世界在全国 16个城市开设了 53 家 门店，半数是 2004 年以后开的。正如前文所言，杜厦需要迅速编织 一张遍布全国的销售网，造出市场认可的上市题材，甚至在 2006 年 初，家世界还高调宣布年内新增 24 家店，年底达到 75 家。 2005年， 一纸红筹文件关上了杜厦的上市之门。开店过多、半数亏损、管理跟 不上，多方原因导致 2006 年下半年家世界公开承认资金链紧张，外 界猜测其外债多达 70 亿元

7、。2007 年的一次电视访谈中，杜厦反省自己的豪赌： “在 2004 年 的时候我们预计 2005 年上市，所以做了很详尽的准备，按上市要求 做了发展规划，但是由于 2005 年初政策原因，所有到香港上市的红 筹股全部被封杀， 但我们跟所有的发展商已经签了合同， 我们自己地 也买了，房也建了，使得你不得不上，这样我们从 2004年到 2006 年 三年之间开了 30 多个店，负担过重，使得我们资金链各方面都遇到 了比较严重的问题。”2006 年底至 2007 年中，杜厦不得不将家世界分拆出售给山西美 特好、美国家得宝及华润万家，家世界这个名字彻底淹没在商海中首都经贸大学教授刘纪鹏认为， 企业在

8、上市前梳理组织结构、 产 品结构，进行财务上的调整，是很正常的行为，但设计上市方案，加 强上市题材必须与主业吻合， 在企业可承受的范围内， 否则就有弄虚 作假的嫌疑。败走造壳上市从 2009 年 11 月开始，时尚平价店 ITAT “倒闭清仓”的消息从 上海、深圳、长春、呼和浩特、温州、包头等城市传来， 3 折甩卖让 清淡已久的店里再次人头攒动，证实了 2009年 6 月媒体“资金链紧 张”的猜测。ITAT铁三角模式曾让业界惊艳不已：ITAT、供货商、门店业主 结成利益共同体，均摊风险：供货商负责服装供应， ITAT 负责经营 装修，业主提供门店场地； “零货款、零房租、零库存”的模式轻得 不

9、能再轻，开一个店的成本仅需百万元左右。然而， ITAT 门店的销 售额却让人笑不出来。旺铺拒绝承担经营风险，与 ITAT 合作的商铺 多数坐落在城市边缘人流稀少的旮旯角落， 加上服装款式落后和质量 低劣，消费者少人问津，月销售额在十万元以下的门店比比皆是。应该说， ITAT 的模式有其合理性，否则中联、欧洲银证、五洲连锁等公司就不会成为它的股东，风险投资人亦不会追加1.2 亿美元的投资。假如欧通国放慢脚步，调整好模式中的瑕疵，加强连锁店管 理标准， ITAT 可能又是另一番景象。但他追求的是开店的速度，20042008年9月，ITAT在全国300 多个城市的店面数量达到 800多家。只有欧通国

10、的上市梦想能解释这 个不计质量的开店速度，他多次强调： “ITAT 的目标是上市，并以 5 年的时间发展到流通市值 100 亿元。”快速扩张、无品牌内涵、管理 缺失的特点，使得 ITAT 更像一个迅速吹大的上市之壳。造壳上市，是财务投资者所为。为了让壳更好看，有媒体揭露，ITAT 大胆造假应付上市前的尽职调查。在投行调查连锁店前，欧通 国给员工一笔钱假扮顾客购物、 以免费购物券请员工的家属朋友来购 物，虚增客流量，虚报销售数据。2008 年 ITAT 两次聆讯均未获得通过， 因为香港联交所担心 ITAT 的商业模式不可持续。上市失败后， ITAT 花光钱的问题暴露出来， 2009 年上半年，许

11、多店的员工发不出工资，供货商领不到货款，累 计拖欠货款 3 亿元以上，欧通国表示，要将门店关闭至 500 家左右， 属企业正常的“调整” 。此时， ITAT 整体倒闭的传言却已经在四下散 播。刘纪鹏告诫：“企业如果为了上市弄虚作假，这个过程最终是会 搬起石头砸自己的脚， 特别是对申请上市的企业高管， 如果信誉丧失， 他们就再也不会有市场了。 ”2009 年下半年，山东如意集团几经思量， 放弃并购 ITAT ，是否预示着 ITAT 已成投资者毒药？要命的对赌协议2008年 10月，太子奶董事李途纯无奈签署了一份转让公司股权 的协议，无声宣告太子奶的实际控制权被出让给英联投资、 摩根士丹 利和高盛

12、等三大海外投行。 一个月后湖南太子奶集团被株洲太子奶合 并。事发湖南太子奶为上市而签署的一份对赌协议。李途纯 2005年就有海外上市的想法， 无奈 2006 年被地方金融办 非正式否决。同时，太子奶的发展出现疲软，据官方数据显示，太子 奶集团 2005年的销售收入净利润率从 2002年的 19.3%降到了 12.5%， 2006 年更是降到了 10%，依靠经销商预付款维持生产运营存在风险， 资金链随之告急。2006年 11月，四处寻找资金的李途纯拉来了英联、摩根士丹利 和高盛三大投行的投资，总额 7300 万美元，同时签署了一项对赌协议：注资后的前 3 年，如果太子奶集团业绩增长超过 50%，

13、就可降低 注资方股权； 如完不成 30%的业绩增长， 李途纯将会失去控股权。 遗 憾的是，太子奶从 2005 年开始三次海外上市的计划均告失败，经营 业绩持续下滑，未见起色， 2008 年德勤对太子奶的尽职调查显示： 包括银行贷款在内的总债务高达 20 亿元左右，而集团净资产仅为 2 亿元，无法达成投行当初设立的目标，于是出现本节开头的一幕。对赌协议在业内被称为剪羊毛的工具， “投资者注入资金，会设 立一些投资的要求，如上市、利润率或增长率达标，如果完不成这些 要求，投行为了平衡风险， 需要和企业约定补偿条件，接管企业或得 到更多股份，甚至可以将企业资产出售。 ”中金公司投行高级经理刘 胜军如

14、是告诉经理人 ，他对“对赌协议”是否道德的讨论表示不 同意见，“对赌协议是保护投行自身利益的一个做法， 企业在运用时， 需要考虑自身的风险控制能力， 上市的风险企业不能自控， 这种情况 下，不可贸然和投资者签订对赌协议。 ”但对赌协议对急需资金的企业仍然有非凡的诱惑力。 2008 年排 队在香港上市的内地房企， 不少签署了对赌协议。 其中恒大地产被怀 疑签订了对赌协议， 其招股说明书显示， 如果在 2008年 12 月 6 日前 上市，回报率不少于 50%；如果在 2009年 6 月 6 日前上市，回报率 不少于 60%；如果在 2009年 12月 6 日前上市，则回报率不少于 70%。 第一

15、次上市失败， 随即传出恒大资金链吃紧的消息， 恒大甚至计划上市不成转私募，以缓解资金压力。所幸恒大最终上市成功，躲过了被 投资者吃掉的命运。“严格说，对赌协议拿不上台面，是背后的行为， 上市监管部门 严格限制，以上市为前提的对赌协议，进可进、退可退，一旦发生纠 纷，得不到法律保护。这种现象一方面是自生自灭，另一方面可通过 制度设计，如加长锁定期来避免。 ”在刘纪鹏看来，监管制度的设计 巧妙帮助企业绕开对赌协议，也是一个聪明的做法。 文 / 魏薇排查上市地雷侥幸心理要不得，须按法律逐条规范行为 文 / 陈珠明企业发行上市是一个系统工程。 企业能否顺利通过发行审核， 取 决于多种因素，如企业经营模

16、式、商业模式和竞争优势，资产质量和 盈利能力。 公司的治理结构， 未来发展前景以及企业应对行业风险与 经营环境变化的能力等，都是监管部门和投资者关注的重点。首先明确上市动机在上市过程中遭遇“地雷”之前，企业首先要做的，就是回答企 业上市动机这个最基本的问题，回答这个问题的过程就是上市决策。 具体来说，企业或者企业家必须明白的基本问题是： 企业为什么要上 市？怎样才能上市？在哪里上市？怎么上市？什么时候上市？上什 么板？融资多少合适？等等。这些问题看似简单，其实并不是所有的企业都能回答。笔者在调 研中发现，有很多情况是投行、券商看到了一个好企业，觉得要把企 业推向资本市场，但是企业家本人并没有上市的计划或冲动， 对上市 的动机并不清楚。作为企业家，在企业上市之前有必要学习了解这些 问题。因此，针对是否上市的问题，企业需要一个专门的班子和团队进 行上市的可行性分析