A股策略聚焦：地缘冲击高峰已过“三底”确认配置均衡.docx

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1、I地缘风险对全球市场冲击高峰或已过，俄乌冲突进一 步扩散可能性相对较低俄乌冲突升级地缘风险压制全球资金风险偏好长期的地缘纠葛是俄乌问题的主要历史原因,而大国角力则是俄乌问题的直接现实原 因。在有待商榷的统治政策及西方国家影响下，乌克兰逐渐形成了当下“东乌克兰亲俄罗 斯，西乌克兰亲西方”的撕裂局面。乌克兰西部地区长期以来并非俄罗斯民族实际控制地 区，受西方基督教国家影响较大，民族归属感较弱。乌东、乌西地区人民利益诉求完全相 反，无法调和，为大国博弈提供了机会。历史上，俄罗斯民族曾实际控制克里米亚地区近三 百年。1954年赫鲁晓夫将克里米亚地区划归乌克兰，为后世埋下隐患。苏联解体后，乌 克兰成为俄

2、罗斯势力与西方势力的交汇点以及主要博弈区域。在大国角力的大背景下， 乌克兰政治一极化倾向愈发明显，经济增速下行时期矛盾往往激化。本次乌克兰危机是 2014年克里米亚危机后的延续，直接原因是乌克兰在美北支持下对俄态度渐鹰，加入北 约的趋势渐起。图1：乌克兰东部地区说俄语民众占比高，受俄罗斯影响深远PERCENTAGE OF UKRAINES POPULATION (BYREGION) THAT INDCATEO RUSSIANAS THEIR UNIQUE MOTHER TONGUE. ACCORDING Tp THE 2001 CENSUSLEGEND 100-90% . 80-70% . 7

3、0-60% . 00-50% 图 50-40%40-30% 30-20%20-0%Kyiv25.410.3% ；资料来源：布兽金斯学会俄乌数次谈判均告失败冲突持续升级。2月21日俄罗斯承认顿涅茨克人民共和国 和卢甘斯克人民共和国，欧盟、美国明确表态将加快公布一系列对俄制裁措施。2M 24 日俄罗斯总统普京宣布在顿巴斯地区进行特别军事行动，冲突局势明显恶化，并升级压制 全球资金风险偏好，资产波动增大。I 3月全国两会预计将强化稳增长政策预期，政策 亦将扩散并进入集中发力期全国两会预计将强化稳增长政策预期和5.5%左右GDP增速目标预计于3月上旬召开的全国两会基调预计仍将以稳为主。货币财政配合发力

4、，主 基调将延续中央经济工作会议精神，“稳字当头”下预计全年有望达到5.5%左右的GDP 增速目标，防止经济增速失速下滑。从宏观政策来看，货币政策预计将更加灵活，宽货币 政策有望延续；财政政策预计将更加积极，我们认为2022年专项债规模有望与2021年基 本持平在3.65万亿，赤字率或将适度下调至2.8%,建议更多关注实物工作量的落地。除 此以外，预计两会的政策重点或仍集中于稳增长领域，政策抓手先基建后地产，政策范围 逐步扩展至制造业与服务业，具体政策方向包括：稳增长态度明确节奏上先基建后地产。2021年12月召开的中央经济工作会议强调“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，

5、因此未来宏观政策要“稳 字当头、稳中求进”，中央稳增长态度十分明确。作为稳增长的主要抓手，基建和地产将承担 更多逆周期功能，从投资节奏上看预计为先基建后地产，近期相关政策亦在不断出台。 基建投资将平衡好稳t曾长与隐性债务管控节奏上前高后低。基建投资以自筹资 金为主，其发力依赖地方政府加杠杆，而这一行为又受制于隐性债务追责。中央 经济工作会议强调“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，2022年2月18日财政 部部长刘昆表示，既要“合理安排地方政府专项债券，保障重点项目建设”，又 要“持续防范化解地方政府隐性债务风险”。我们预计未来政策将更好平衡稳增长 与隐性债务管控。目前来看，预计2022年2月将发

6、行专项债2,800亿元，超过2020年2月的2,300亿元，财政前置效果明显，同时考虑到2021年Q4发行 的专项债1.2万亿将落地于2022年一二季度，我们预计全年基建投资将呈现前 高后低走势。 地产政策不断出台助力销售恢复-预计地产投资或前低后高。过去一段时间房地 产行业降温明显，2022年1月，30大中城市商品房销售面积下滑超过20%,销 售的快速恶化会拖累拿地和开工，方面影响经济增长，-方面也会对地方政府 的财政运转造成较大压力。2022年2月17 口中新经纬等媒体报道，山东荷泽“无房 无贷”购房者个人住房贷款首付款比例从之前最低30%降至最低20%,而2021年下 半年江西赣州已出台

7、政策，首套房可以享受20%的贷款比例：2022年2月18日 上海证券报报道，重庆购房者满足1年社保要求后购买首套房首付比例降为20%0 我们认为未来需求侧托底政策还将继续出台，结构上看低线城市或出台更多托底政策, 而高线城市的重点或在于防止房价过快上涨而非进行需求侧刺激。随着地产政策的不 断出台，预计3-4月我国房地产销售将出现明显改善，之后（预计4月中下旬）将带动我国地产投资改善，全年来看地产投资整体或呈现前低后 高走势。多重政策助力制造业平稳发展保供稳价与新基建或为未来工作重点。2022年2月 18日，国家发改委等12部委印发了关于促进工业经济平稳增长的若干政策，文件主要 通过减税降费和金

8、融信贷支持等方式，助力工业经济平稳发展。针对过去一段时间大宗商品 价格上涨的问题，一方面，文件提出“建立统一的高耗能行业阶梯电价制度”，通过供需调 节来保障能源价格稳定；另一方面，文件也提出“做好铁矿石、化肥等重要原材料和初级产 品保供稳价”，保障原材料和初级产品价格稳定。“新基建”本身更偏向于制造业投资，工业经 济的平稳发展也有望带动“新基建”投资的加码，文件提出包括光伏风电建设、“东数西算” 工程、5G基站等多个领域的建设方向，未来相关领域有望快速发展。此外，文件再次强调“落实好新增可再生能源和原料用能消费不纳入能源消费总量控制政策”，延续中央经济工作会 议精神，未来新能源的消纳需求或不断

9、增长。与此同时也要注意到，2022年以稳为主， 文件亦提出“能耗强度目标在十四五规划期内统筹考核，避免因 能耗指标完成进度问题限制企业正常用能”，预计2021年的限电限产等收缩性政策在2022 年出现的概率极低，助力稳增长。疫情管控精细化助力服务业恢复减税降费与金融支持为主要纾困抓手。消费是经济 的压舱石，疫情冲击下服务业尤其是餐饮、零售、旅游、交运等行业受损明显。2022年2 月18日，国家发改委等12部委印发了关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政 策，文件延续此前政策基调，以减税降费和金融支持为主要抓手，对服务业进行纾困。其中 尤为值得注意的是，文件对于疫情防控措施有了明确的表态，要

10、求“坚决防止和避免放松 防控和过度防控两种倾向，有效恢复和保持服务业发展正常秩序”，并严格限制各级 政府层层加码。我们认为，未来疫情管控政策有望在动态清零的基础上更加精准，虽然短期 来看开放国门的难度仍然较大，但是国内疫情的精准化管理有望对饱受疫情影响的服务业 提供较大支持。此外，我们注意到文件中亦提及“引导外卖等互联网平台企业进一步下调餐 饮业商户服务费标准，降低相关餐饮企业经营成本”，我们认为这-提法更多是在为餐饮企 业纾困的背景下提出，与此前的反垄断政策基调并不可等同而论。宏观数据披露和政策舆情将强化市场对稳增长政策的预期一二月份经济数据即将发布或有助于市场形成一致预期。由于我国春节假期

11、的公历 时间每年不确定，为了平抑宏观经济数据的波动，我国主要的宏观经济指标在1月份和2 月份通常在3月份合并发布，其中采购经理指数将于下周周二（3月1日）发布，随后陆 续将在3月7日发布进出口商品数据，3月9日发布居民消费价格指数和工业生产者价格 指数等物价数据，3月15日发布规模以上工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总 额等经济数据，并在3月27日发布工业企业利润数据。由于数据合并发布，形成了 2月 份宏观经济数据的“真空期”，导致市场对宏观经济和政策的预期波动增大，我们预计随着 经济数据的陆续发布，市场的一致预期将进一步明确。整体经济处于复苏阶段，但预计仍将观察到结构分化的特点。20

12、22年初以来，各部 门积极推出、落实“稳增长”政策，已经初步取得了一定的成效，例如一月份金融数据实 现“开门红”，信贷和社融数据均创下历史单月新高，因此整体经济将延续去年四季度以来的 复苏趋势。从结构上看，预计基建投资将成为各地落实“稳增长”政策的重要抓手，在 项目储备丰富和可投资金充足的背景下，预ii 1-2月份基建投资同比增速或实现8%左 右的高个位数正增长。同时，近期多部门联合出台了关于促进工业经济平稳增长的若干 政策，将在财政税费、金融信贷、保供稳价、投资和外贸外资、用地用能环境等5大方面 适度超前发力，预计制造业固定资产投资增速将维持去年四季度以来的较高的景气，或实 现8%左右的同比

13、增长，对整体固定资产投资的拉动作用进一步增强。但是考虑到行业发展周期和去年同期基数较高等多重因素，经济中仍存在薄弱环节， 因此预计数据中结构分化的特点仍将延续。例如，我们预计地产投资和销售数据或仍在磨 底，同比增速或将转负；又如，由于近几个月来多地出现故点疫情，并且居民收入水平尚未 恢复到正常区间，因此消费数据可能也相对较弱。二月中旬以来，针对当前经济中的薄弱环 节，“稳增长”政策进一步推进、落实，例如各地根据当地经济发展状况调低购房首付比例和 贷款利率，对地产行业发展形成有效支撑；又如，相关部委陆续推出了更具针对性的政策， 关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策就对餐饮、零售、旅游、公

14、路水路铁路运 输业、民航等五大接触类行业分别提出纾困扶持措施。随着以上政策的持续推进，地产投资和 居民消费的增速将向正常水平回归，同时整体经济增速也有望进一步向上，预计一季度GDP 同比增速约为5.3%,好于2021年四季度的两年平均增速。先行的基建主线进入数据观察期，当前基建项目 资金、执行方案均已齐备基建投 资1季度同比预计在8%以上,月增速高点有望达到10%3月与开工相关的中观价格数 据值得密切矣注。此前，在政府工作报告中设立了投资增速目标的省份中，固定资产投资 日标区间普遍在7.5%至10%。各地充分发挥投资支撑经济增长、优化供给结构的关键性 作用，根据各地方计划，推测全国投资增速可达

15、5.7%6.3%,在地产投资增速下滑背景 下，隐含的基建投资增速目标较高。多数省份投资增速目标较2021年两年平均水平加快， 其余均维持高速区间。2021年12月份，基建单月两年平均增速由前值的-0.9%大幅上升 至4%o当前基建项目、资金、执行方案均已齐备，预计基建投资1季度同比增速在8% 以上，月增速高点有望达到10%，全年基建投资增速将达7%o地产主线接力，处于政策落地观察期各地因城施策下，政策放松已经从中低线城市 向高线城市扩散。部分前期政策力度较紧、销售下滑较快城市的政策回归持续推出。目前 看，相关政策主要集中于按揭贷款利率下调、公积金贷款条件放松、降低首付比例和发放 各类购房补贴等

16、。表4： 2022年至今政策推动下各地因城施策放松（广义口径限贷、限购、鼓励购房）情况时间城市 类属政策表述整理2022/1/1宁波二线22年首次申请公积金贷款购买首套自住住房的，住房公积金最高贷款额度由 四万元/户提高至80万元/己2022/1/1玉林四线22年新市民购买家庭首套商品住房，发放购房补贴。2022/1/1延吉四线对符合条件的购房农民给了,包括契税补贴家电消费券补贴、装修消费券补贴和房地产开发企业让利优惠等补贴优惠政策。2022/1/4马鞍山三线首次购买普通商品住房（含二手房）时，可申请住房公积金贷款，最高可贷60万元。2022/1/4昆明二线博士、硕士研究生，在昆首次购买商品住房旦无自有住房的，分别给予8万元、5万元的一次性购房补贴“2022/1/12北海四线激存职工家庭购买第：套