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1、DCF 估值法Discounting cash flow,这是一种常见的估值法，指将项目或资产在生命期内将要产生的 现金流折现，计算出当前价值的一种评估方法，通常适用于项目投资、商业地产估值等。NPV 净现金值法公司估值方法是上市公司基本面分析的重要利器，在“基本面决定价值，价值决定价格” 基本逻辑下，通过比较公司估值方法得出的公司理论股票价格与市场价格的差异，从而指导 投资者具体投资行为。公司估值方法主要分两大类，一类为相对估值法，特点是主要采用乘数方法，较为简便， 如PE估值法、PB估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法。另一类为绝对估值法，特点是 主要采用折现方法，较为复杂，如现
2、金流量折现方法、期权定价方法等。相对估值法与“五朵金花”相对估值法因其简单易懂，便于计算而被广泛使用。但事实上每一种相对估值法都有其 一定的应用范围，并不是适用于所有类型的上市公司。目前，多种相对估值存在着被乱用和 被滥用以及被浅薄化的情况，以下就以最为常用的PE法为例说明一二。一般的理解，P/E值越低，公司越有投资价值。因此在P/E值较低时介入，较高时抛出 是比较符合投资逻辑的。但事实上，由于认为2004年底“五朵金花” P/E值较低，公司具 有投资价值而介入的投资者，目前“亏损累累”在所难免。相反，“反P/E”法操作的投资 者平均收益却颇丰，即在2001年底P/E值较高时介入“五朵金花”的
3、投资者，在2004年底 P/E值较低前抛出。那么，原因何在？其实很简单，原因就在于PE法并不适用于“五朵金 花”一类的具有强烈行业周期性的上市公司。另一方面，大多数投资者只是关心PE值本身变化以及与历史值的比较，PE估值法的逻 辑被严重浅薄化。逻辑上，PE估值法下，绝对合理股价P=EPS? P/E；股价决定于EPS与合理 P/E 值的积。在其它条件不变下， EPS 预估成长率越高，合理 P/E 值就会越高，绝对合理股 价就会出现上涨；高EPS成长股享有高的合理P/E?低成长股享有低的合理P/E。因此，当 EPS实际成长率低于预期时（被乘数变小），合理P/E值下降（乘数变小），乘数效应下的双重打
4、 击小，股价出现重挫，反之同理。当公司实际成长率高于或低于预期时，股价出现暴涨或暴 跌时，投资者往往会大喊“涨（跌）得让人看不懂”或“不至于涨（跌）那么多吧”。其实不奇怪， PE 估值法的乘数效应在起作用而已。冗美的绝对估值法绝对估值法（折现方法）几乎同时与相对估值法引入中国，但一直处于边缘化的尴尬地位 绝对估值法一直被认为是“理论虽完美，但实用性不佳”，主要因为：（1）中国上市公司相关的基础数据比较缺乏，取得准确的模型参数比较困难。不可信的 数据进入模型后，得到合理性不佳的结果，进而对绝对估值法模型本身产生信心动摇与怀疑；(2) 中国上市公司的流通股不到总股本1/3，与产生于发达国家的估值模
5、型中全流通的基 本假设不符。不过，2004 年以来绝对估值法边缘化的地位得到极大改善，主要因为：中国股市行业 结构主体工业类的上游行业，特别是能源与原材料，周期性极强。2004 年 5 月以来的宏观 调控使原有的周期性景气上升期间广泛使用的“TOPDOWN ”研究方法(宏观经济分析?行业 景气判断?龙头公司盈利预测)的重要性下降；而在周期性景气下降，用传统相对估值法评价 方法无法解释公司股价与内在价值的严重背离的背景下，“细分行业、精选个股”研究方法 的重要性上升，公司绝对估值法开始渐渐浮上台面。尤其是2005 年以来，中国股权分置问题开始分步骤解决。股权分置问题解决后，未来 全流通背景下的中
6、国上市公司价值通过绝对估值法来估计价值的可靠性上升，进一步推动了 投资者，尤其是机构投资者对绝对估值法的关注。绝对估值法中，DDM模型为最基础的模型，目前最主流的DCF法也大量借鉴了 DDM 的一些逻辑和计算方法。理论上，当公司自由现金流全部用于股息支付时，DCF模型与DDM 模型并无本质区别；但事实上，无论在分红率较低的中国还是在分红率较高的美国，股息都 不可能等同于公司自由现金流，原因有四：(1) 稳定性要求，公司不确定未来是否有能力支付高股息；(2) 未来继续来投资的需要，公司预计未来存在可能的资本支出，保留现金以消除融资 的不便与昂贵；(3) 税收因素，国外实行较高累进制的的资本利得税
7、或个人所得税；(4) 信号特征，市场普遍存在“公司股息上升，前景可看高一线；股息下降，表明公司 前景看淡”的看法。中国上市公司分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，短期内 该局面也难以改善，DDM模型在中国基本不适用。目前最广泛使用的 DCF 估值法提供一个严谨的分析框架系统地考虑影响公司价值的每 一个因素，最终评估一个公司的投资价值。DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF估值法 用自由现金流替代股利。公司自由现金流(Free cash flow for the firm )为美国学者拉巴波特提 出，基本概念为公司产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下 的、可供
8、公司资本供应者(即各种利益要求人，包括股东、债权人)分配的现金。笔者认为，相对估值法和绝对估值法为一个硬币的两面，不存在孰优孰劣的问题。不同 的估值方法适用于不同行业、不同财务状况的公司，对于不同公司要具体问题具体分析，谨 慎择取不同估值方法。多种相对法估值和至少一种绝对法估值模型估值(以 DCF 为主)结合使 用可能会取得比较好的效果。例如：高速公路上市公司，注重稳定性，首选 DCF 方法，次 选EV/EBITDA；生物医药及网络软件开发上市公司，注重成长性，首选PEG方法，次选P/B、 EV/EBITDA；房地产及商业及酒店业上市公司，注重资产(地产等)帐面价值与实际价值的差 异可能给公司
9、带来的或有收益，应采用RNAV法与PE法相结合的方法；资源类上市公司， 除关注产量外，还应关注矿藏资源的拥有情况，应采用期权定你BlackScholes)模型模型。在目前周期性行业（股市主体）景气下降的背景下，投资者应加强对绝对估值法的认识和 理解，通过相对法和绝对法结合使用，使投资者分析公司的基本面时，既考虑当前公司的财 务状况、产品结构、业务结构，又考虑未来行业的发展和公司的战略，了解公司未来的连续 价值，从而对公司形成全面的认识，作出更理性的投资判断绝对估值法（折现方法）1. DDM 模型（Dividend discount model /股利折现模型）2. DCF /Discount
10、Cash Flow /折现现金流模型）（1）FCFE （ Free cash flow for the equity equity /股权自由现金流模型）模型（2）FCFF 模型（Free cash flow for the firm firm /公司自由现金流模型）DDM 模型V代表普通股的内在价值，Dt为普通股第t期支付的股息或红利，r为贴现率对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分为:零增长模型、不变增长模型（高顿增长模型）二阶段股利增长模型（H模型）、三阶 段股利增长模型和多元增长模型等形式。最为基础的模型；红利折现是内在价值最严格的定义；DCF法大量借鉴了 DDM的一些 逻辑和计算
11、方法（基于同样的假设/相同的限制）。1. DDM DDM 模型模型法（Dividend discount model / Dividend discount model / 股利折现 模型股利折现模型）DDM 模型2. DDM DDM 模型的适用分红多且稳定的公司，非周期性行业；3. DDM DDM 模型的不适用分红很少或者不稳定公司，周期性行业；DDM 模型在大陆基本不适用；大陆股市的行业结构及上市公司资金饥渴决定，分红比例不高，分红的比例与数量不具 有稳定性，难以对股利增长率做出预测。DCF 模型2.DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型）DCF估值法为最严谨的对
12、企业和股票估值 的方法，原则上该模型适用于任何类型的公司。自由现金流替代股利，更科学、不易受人为影响。当全部股权自由现金流用于股息支付时，FCFE模型与DDM模型并无区别；但总体而 言，股息不等同于股权自由现金流，时高时低，原因有四:稳定性要求（不确定未来是否有能力支付高股息）；未来投资的需要（预计未来资本支出/融资的不便与昂贵）；税收因素（累进制的个人所得税较高时）；信号特征（股息上升/前景看好；股息下降/前景看淡）DCF 模型的优缺点优点：比其他常用的建议评价模型涵盖更完整的评价模型，框架最严谨但相对较复杂的 评价模型。需要的信息量更多,角度更全面, 考虑公司发展的长期性。较为详细，预测时
13、间较 长，而且考虑较多的变数，如获利成长、资金成本等，能够提供适当思考的模型。缺点：需要耗费较长的时间，须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解。考量公司 的未来获利、成长与风险的完整评价模型，但是其数据估算具有高度的主观性与不确定性 复杂的模型，可能因数据估算不易而无法采用，即使勉强进行估算，错误的数据套入完美的 模型中，也无法得到正确的结果。小变化在输入上可能导致大变化在公司的价值上。该模型 的准确性受输入值的影响很大（可作敏感性分析补救）。FCFE /FCFF模型区别股权自由现金流（Free cash flow for the equity equity ）：企业产生的、在满足了再投资需
14、求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供股 东股东分配的现金。公司自由现金流（Free cash flow for the film film ）：美国学者拉巴波特（Alfred Rappaport） 20世纪80年代提出了自由现金流概念：企业 产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供企业资本供 应者企业资本供应者/各种利益要求人（股东、债各种利益要求人（股东、债权人）权人） 分配的现金。FCFF 模型要点1. 基准年公司自由现金流量的确定：基准年公司自由现金流量的确定：2第一阶段增长率第一阶段增长率g的预估的预估：（又可分为两阶段）又可分为两阶段）3. 折
15、现折现率的确定的确定：折现：苹果树的投资分析/评估自己加权平均资金成本（WACC）。4 第二阶段自然增长率的确定：剩余残值复合成长率（CAGR）, 般以长期的通货膨胀率（CPI）代替CAGR。5 第二阶段剩余残值的资本化利率的计算：WACC减去长期的通货膨胀率（CPI）。公司自由现金流量的计算根据自由现金流的原始定义写出来的公式：公司自由现金流量=（ 税后净利润+ 利息费用+ 非现金支出- 营运资本追加） - 资本性 支出大陆适用公式：公司自由现金流量=经营活动产生的现金流量净额-资本性支出=经营活动产生的现金流量净额-（购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金- 处置固定、无形和其他长期资产
16、而收回的现金净额）资本性支出资本性支出：用于购买固定资产（土地、厂房、设备）的投资、无形资产的投资和长期 股权投资等产能扩张、制程改善等具长期效益的现金支出。资本性支出的形式有：1. 现金购买或长期资产处置的现金收回、2. 通过发行债券或股票等非现金交易的形式取得长期资产、3. 通过企业并购取得长期资产。其中，主体为“现金购买或长期资产处置的现金收回”的资本性支出。现行的现金流量表中的“投资活动产生的现金流量”部分，已经列示了“购建固定、无 形和其他长期资产所支付的现金”，以及“处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净 额”。故：资本性支出= 购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金处置固定、无形和其 他长期资产而收回的现金净额自由现金流的的经济意义企
