企业价值评估

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1、企业价值评估价值评估一直以来都是财务会计学和金融学研究的热点之一。WilliamMyron Samuel Scholes等学者正是因其在价值评估领域的建树而斩获经济学诺 贝尔奖。当前，财务会计和金融理念相结合更是价值评估的前沿研究。对于投资者而 言，合理评估“投资项目”的价值是投资成功的第一步。衡量投资收益是以投资成本为依据的，投资项目的估值就是为投资成本划定 一个区间。成功的价值评估，既有助于投资者以最低的成本取得投资，又有利于保 护投资目标自身的经济利益。2010年中国的民营企业一一浙江吉利控股集团，以18亿美元的代价收购了 当时净资产就达15亿美元（品牌资产近100亿）的瑞士著名汽车公司

2、一一沃尔沃。 吉利的成功不乏“价值评估”的功劳。2008年雅虎董事会郑重拒绝微软446亿美元的收购提案，雅虎正是在全面评 估企业价值后，发现自身价值被低估，从而拒绝微软。除了投资者外，价值评估对 其他市场经济主体也具有重大意义。对于企业经营管理者而言,合理的评估企业价值，是改善管理体制、提高管理 效率和制定发展战略、投资策略的重要依据：对宏观经济管理部门而言,合理的 预测企业价值有助于监管部门准确的分析行业特点,提高产业政策及宏观监管的 有效性。此外，企业价值评估结果是商业银行对企业信用评级的重要依据,是证券 公司承销新股时定价的基础，更是公众投资者评估上市公司投资价值的主要工具。合理评估企业

3、价值的意义深远，但要准确的预测企业的价值绝非易事。一方 面原因在于信息的不对称，另一方面在于企业经营过程中的不确定性和企业经营 的特点。投资者可以通过企业的财务报表降低信息不对称的影响，经营的不确定性却 一直是企业估值的难题。再加之,随着科技的迅猛发展，当今企业呈现出新的经营 特点：90年代，按市场价值计算的全球十大公司均是工业或自然资源行业的“百 年老店”；到了 21世纪初，成立不足30年的微软和思科却排名全球市值前两位。在中国，诸如腾讯、百度、新浪等公司价值都在飞速增长。这些企业都具有 以下共同点：营业额巨亏、前期成本支出巨大，无形资产是其主要资产，公司市值 成倍增长,未来现金流量不确定性

4、大。这些都给传统的价值评估模式带来了巨大的挑战。企业价值评估的研究由来 已久，当前现金流量折现法是价值评估的主流方法。现金流量折现法在预测企业未来产生的现金流量的基础上，按一定的折现率 折现现金流量，以其和值代表企业的价值。现金流量折现法是从企业未来收益的 角度来评价企业价值，符合投资者注重投资增长性的要求。因而，自其出现便受到理论界和实务界的青睐。经过历代学者的不断修正和 发展，在现金流量折现的原理上产生了很多价值评估模型。实践证明,相对于其他的价值评估方法，现金流量折现模型在评估经营稳定、 发展成熟的企业的价值中效果确实很好。但传统的现金流量折现模型是一种静态 评估方法。它以投资具有“可逆

5、性”为前提,假定企业的现金流量呈现单一的稳定增长 趋势。Hayes、Riggs实证得出，投资具有“不可逆性”，即投资者在投资后不能 不费任何代价将投资成本完全收回，但是却有避免“不可逆性”的机会。这种机会实质上就是投资过程中，投资者拥有的一种“期权”。随着企业价值 新特点的出现，传统现金流量折现法不能动态计算企业价值(现金流量不稳定)以 及评估结果忽略了投资过程中的“期权”价值的缺陷愈发明显，相关学者对其进 行了修正，出现了两种新兴的价值评估模型：剩余收益模型(EBO)和经济增加值模 型(EVA)从不同的角度计算企业的价值；但仍然没有解决传统现金流量折现模型 的固有问题。在这种背景下，实物期权

6、应运而生。实物期权是金融期权理念在实物投资领 域的延伸和发展。利用期权在处理不确定性上的优势和期权定价模型来计量投资过程中“期权” 的价值，实物期权引入价值评估领域能够有效弥补现金流量折现模型的不足。本 文旨在利用实物期权下的二叉树期权定价模型结合传统现金流量折现模型，以期 在企业价值评估新方法的摸索中有所突破。本文可以分为五部分：第一部分为引言，主要介绍本文的研究背景、意义和 国内外企业价值评估的研究现状。第二部分为理论评述,包括第2、3节内容，第 2节重点分析了现金流量折现法的原理、模型并比较了它们的优缺点和适应性； 第3节详细介绍了实物期权的基本理论，包括实物期权的涵义、分类以及两类实

7、物期权定价模型的推导：Black-Scholes期权定价模型和二叉树期权定价模型。第三部分为模型设计部分，本部分是本文的第4节,也是本文的重点部分。笔 者以企业的销售现金流量为切入点，假定未来每个时期的销售现金流量都有上升 或下降两种变化趋势，从而构造出了一个简单的多期二叉树模型，并根据二叉树 期权定价原理计算出各个时点上销售现金流量的上升乘数与下降乘数，以此来预 测未来各期的销售现金流量。笔者结合实体自由现金流量模型，将企业经营周期划分为“预测期”和“后续期”。在“预测期”内，以基期的成本、费用率为基准，计算出销售现金流量对 应的各个时点上的实体自由现金流量；假设企业在“后续期”达到稳定状态

8、，利 用永续模型计算企业在该阶段的价值。然后，笔者将两个阶段的现金流量按照加权平均成本折现至评估年份，求得 的折现值作为未调整的企业价值。可知，该计算结果是考虑了企业经营过程中现 金流量不稳定因素的结果。因此,评估结果比传统的单一预测增长的评估模型的结果更符合实际。为了 更全面的反应企业的价值，笔者通过“清算价值”调整各个时点上的估值结果。因此，调整后的企业价值包括了企业经营过程中的“期权”价值。第四部分 是实证部分,包括第5、6小节。在第5节中，笔者以中金黄金股份有限公司为例，具体阐述了实物期权下企 业价值评估的二叉树模型的应用。从计算结果来看，以2010年为基期算得的2011 年未调整的企

9、业价值与2011年的实际价值大约相差6.72%,考虑进企业经营中的 “期权”价值后，差异扩大为7.78%。与当前估计模型的经验数据相比，该估值结果的差异较小，模型评估结果有 效。第6小节中，笔者选取了 A股市场上100家公司作为样本企业，利用文中模型 逐一计算样本企业2011年的评估价值。通过对比估值结果与当年的实际价值，利用文中设计的模型计算得出了不包 含企业经营过程中“期权”价值的结果与实际价值的差异在15%以内的样本企业 占样本总数的78%,表明该模型能够比较有效的评估企业的价值；考虑了 “期权” 价值后，笔者发现对于那些因加权平均资本成本高且销售现金流量增长率偏低而 使未调整企业价值低

10、于企业实际总价值的企业，“期权”价值一般较大;而对于其 他未调整企业价值就已经大于企业实际总价值的企业，“期权”价值一般较小。考虑“期权”价值后，样本企业的价值普遍上涨，这恰好印证了企业的市场价值一 般都较账面价值高的原因：市场价值既包含了企业的有形资产的价值又包含了潜 在的“期权”价值。因此,考虑进“期权”价值后的评估结果一一调整后的企业价值更能全面反 映样本企业的实际价值。第五部分是本文的结论以及本文中有待进一步研究的问 题。在本文中笔者大胆尝试了在实物期权下设计评估企业价值的新模型，由于水 平有限在模型的设计中存在很多不足,笔者将在今后的学习和工作中做进一步研 究。本文的创新点主要体现在两个方面：第一，利用实物期权下的二叉树模型弥 补了传统静态价值评估方法无法处理动态情况的缺点；第二，“清算价值”的引 入，体现了企业经营过程中隐含的“期权”价值，经调整后的评估价值更能全面体 现企业的价值。实物期权在我们的发展历程还很短，在价值评估的实务中应用也很少。但鉴 于其在处理不定性上的优势以及期权理念，实物期权理念的引入和应用有利于价 值评估体系的完善和发展，有利于为投资者提供一种更可靠的分析企业价值的思 路。