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1、研究领域:金融学证券市场卖空机制对股价影响的研究来自台湾市场的实证# 杨朝军(1960-)：男，专家，江苏宜兴人，博士生导师，上海交通大学证券金融研究所所长；廖士光(1977-)：男，江苏阜宁人，上海交通大学管理学院博士生。A study on the relationship between the short selling and stock price in the securities market: evidence from Taiwan stock market廖士光 杨朝军上海交通大学管理学院摘要：本文运用协整检查和Granger因果检查的计量措施研究了国内台湾股票市场的卖空
2、机制与股票价格之间的关系，实证成果表白，卖空交易额与股价指数之间存在着长期稳定的协整关系，股价指数是卖空交易额的Granger因素，但卖空交易额不是股价指数的Granger因素，即卖空机制的存在并未加剧证券市场的波动，并且由于卖空交易额和股价指数存在正向变动关系，这就使得卖空机制可以对市场的波动起到平抑作用。核心词：卖空 协整检查 Granger因果检查Abstract: Base on the cointegration and Granger causality test, this paper discussed the relationship between the short se
3、lling and stock price in Taiwan stock market. And the empirical results showed that there existed a long term cointegration between short selling and stock index, and the stock index was the Granger causality of short selling, but the stock index cant be explained by the short selling. That meat the
4、 short selling had not aggravated the volatility of stock price; on the contrary, it played an important role in buffering the stock price changes.Key words: short selling cointegration test Granger causality test一、引 言卖空（short sales）交易，是指投资者发售自己并不拥有的证券的行为，或者投资者用自己的账户以借来的证券完毕交割的任何发售行为。最初的卖空用于投机，即估计目前
5、股价过高，通过预先卖空股票，锁定收益，而后待股价下跌后再买回标的股票的买卖操作。随着市场的发展，卖空的目的渐趋多样化，通过一系列复杂的交易方略，达到对冲、套利等目的。在成熟的证券市场中，卖空已成为基本交易制度的一种重要的有机构成部分。最早有记载的卖空交易发生在17世纪的荷兰，16，在阿姆斯特丹的证券交易所，一名商人对荷兰东印度公司的股票进行了卖空。在17法国的“密西西比泡沫”（Mississippi bubble）事件中，某些卖空者获得了大量的利润。但管理当局惩罚了这些从泡沫破灭中获利的卖空者，并把卖空交易列为非法活动。1750年，英国议员John Barnard向英国国会提交了一份议案，建议
6、严禁一切卖空交易，以避免“危险的、破坏性极大的投机卖空对投资者及其家庭、产业乃至商业和贸易产生破坏”，该议案获得了通过并始终沿用到1860年。在1929年的美国股灾中，卖空交易被指责为“元凶”，但实际调查成果表白任何明显证据可以证明股市的大跌是由有组织的卖空活动导致的。纽约证券交易所的经济学家Edward Meeker更直接指出，股市大跌与卖空无关。1954 年日本通过了证券交易法，在规范了之前的买空交易的同步，还引入了卖空机制。国内台湾证券市场也在1962年2月推出信用交易制度，容许投资者进行卖空交易。1994年1月，香港联交所在推出卖空实验筹划，并首批指定17只股票可以卖空，到1996年又
7、进一步扩大了可以卖空的股票数量。在这些国家或地区的证券市场纷纷推出卖空机制的同步，对于卖空机制对证券市场的实际影响也逐渐引起学者、业内人士和管理层的关注，卖空机制与否会导致股市的下跌或是引起“崩盘”的也许，本文将运用国内台湾证券市场上的数据对这一问题进行实证分析，以期发现卖空机制与股价波动之间的内在联系。本文其她部分的内容安排如下：第二部分是文献回忆与综述；第三部分是实证检查与解释；第四部分是研究结论。二、文献回忆与综述自从卖空机制引入到证券市场后，学者们就开始对卖空机制对市场的影响进行了一系列的研究，目前，西方学者们对卖空机制与否会加剧证券市场的波动的研究上始终都没有形成统一的结论。某些学者
8、和研究机构的研究表白卖空机制不仅不会加剧证券市场的动乱，反而在一定限度上起到稳定证券市场的作用。Woolridge和Dickinson（1994）研究卖空交易与股价之间的关系，成果发现卖空交易并不会导致股价下跌并觉得卖空交易会为市场提供流动性。1997年James J. Angel以纽约股票交易所的144只股票为研究对象，研究股价下跌与否与卖空交易有关，发目前1990年11月1日至1991年1月31日期间，在股价下跌超过2%后的半个小时期间内，常规的卖出指令占所有指令流的比重高达57.87%，而在股价升幅超过2%后的半个小时内，常规的买入指令占所有指令流的比重为64.60%，这阐明常规性买卖指
9、令形成的“助涨杀跌”(越涨越买、越跌越卖)效应是引起证券市场波动的本源，对于证券市场的稳定性具有很强的“杀伤力”和“破坏力”，是加剧市场波动的一种重要因素。美国大通曼哈顿银行（the Chase Manhattan Bank）在8月向其客户提供的一份研究报告显示，在1990年1月至1999年12月的期间里，纽约股票交易所（NYSE）中的卖空份额（short interest）与NYSE综合指数（NYSE Composite Index）间呈现出较为相似的变动趋势，这表白卖空交易量同股价指数间存在着极为明显的正向变动关系，指数高涨时卖空量大、指数低迷时卖空量小，即卖空交易能起到平缓股价指数剧烈波
10、动的作用，发挥了稳定整个市场运营的功能。此外，根据JP摩根（JP Morgan）的研究成果，在1999年和，JP摩根借给客户的平均周股票数额同NASDAQ指数波动系数间的有关系数相称小，分别为1.2%和1.6%。研究还发现，在1999年1月至1月间，纽约股票交易所综合指数波动系数同借给客户的平均周股票数额间的有关系数为15.5%，在3月至4间，NYSE的综合指数达到最高点（比平均指数高出68.1%），JP摩根借给客户的股票既未增长又未减少，这些都表白卖空机制的存在并未导致证券市场的大幅振荡。Figlewshki和Webb（1993）的研究表白，卖空交易与随后的股市波动之间的有关性并不强。Anc
11、hada Charoenrook和Hazem DaoukAnchada Charoenrook & Hazem Daouk, ,“The World Price of Short Selling”.在通过对111个国家（23家是发达国家，88家是新兴市场国家）证券市场的研究发现，在下半年期间，在容许卖空交易的发达市场国家中，其股票收益总的波动性要比严禁卖空交易的新兴市场国家要低。同步，容许卖空交易国家发生市场崩溃的也许性并不比严禁卖空交易的国家要高，并且它们之间的也许性差别在记录上是不明显的。Bris,et al.（）通过检查个股收益率的原则偏差、负收益率极端值的分布频数以及个股和市场收益率的
12、偏度来验证卖空约束与否会稳定市场，成果发现，在容许股票卖空的市场中，收益率的波动性要低得多、负收益率极端值的分布频数要小得多，这也就意味着卖空交易可以起到稳定市场的作用。Hong和SteinHong, Harrison, and Jeremy C. Stein, , “Differences of opinion, short-sales constraints, and market crashes”, Review of Financial Studies 16, 487-525.（）通过建立一种异质代理人模型（heterogeneous agent model）研究对卖空交易者的卖空约束
13、能否制止股市下跌，成果表白，如果对卖空交易者的卖空交易进行限制，那么卖空交易者所持有的有关股票市场的不利消息得不到释放，始终累积到市场开始下跌，这时不利消息的释放反而会进一步加剧市场下跌，最后会酿成股灾，并且她们的模型还预测到，如果限制卖空，则股票收益为负的极端值的频数会相称高，因此如果存在卖空约束，股票收益更多状况下是呈现出负偏（negatively skewed）形态。自上个世纪90年代以来，国外某些学者（Senchack&Starks,1993;Figlewski&Webb,1993）就保证金交易（重要波及的是卖空行为）对市场（特别是对每日或每月股价波动）的影响进行大量的研究，成果普遍觉
14、得卖空交易信息宣布后一般会引起股市价格下跌刘逖，证券市场微观构造理论与实践，第305页，上海： 复旦大学出版社。Conrad（1994）构建了一种“信息公开”与“信息不公开”的卖空交易模型，研究成果表白意料外的信息公开状况下，卖空交易与股价下跌呈正有关关系，但意料外的信息不公开状况下，卖空交易对价格下跌的影响更大。Senchack &Starks（1993）和Figlewski&Webb（1993）根据股票与否有期权在交易所上市交易，对卖空行为进一步辨别并研究卖空行为对股价的影响，结论表白有期权上市的股票卖空交易对股价下跌的影响较小，且这些股票的卖空信息大多是不公开的。Brent et al.
15、（1990）和Senchack&Starks（1993）的研究结论显示，市场中相称一部分的卖空交易行为是出于指数期货套利的目的而进行的。Keim&Madhaven（1995）和Aitken&Frino（1996）还研究市价委托与限价委托的卖空交易行为对市场价格的影响，成果发现卖空交易者大多采用市价委托，且市价委托对市场价格下跌的影响较大。三、实证检查与解释资料来源:根据台湾财政部证券暨期货委员会全球资讯网提供的原始数据整顿而成.趋势，两者之间的Pearson有关系数达到44.03%。为了进一步检查指数同卖空交易额间的确切关系以验证卖空交易机制对证券市场稳定性的影响，下面我们运用EViews4.
16、0对加权指数（INDEX）和卖空交易额（SHORTSELL）（单位为10亿新台币）进行单位根检查（unit root test）、协整检查（co integration test）和格兰杰因果检查（Granger causality test）。（1）单位根检查在运用回归措施研究时间序列之间关系的时候，要注意考察原序列与否平稳，如果原序列是非平稳的，尽管通过回归检查发现序列之间的关系比较明显，但事实上这种回归是“伪回归”（spurious regression），这重要是由于原序列的非平稳性导致的。对此，我们一方面检查加权指数序列（INDEX）和卖空交易额序列（SHORTSELL）的平稳性。检查平稳性的常用措施是单位根检查，即检查原序列与否存在单位根，如果不存在单位根，则阐明原序列是平稳的。常用的单位根检查措施是ADF（augmented Dickey-Fuller），其回归方程式为：如果检查成果表白明显
