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1、精选优质文档-倾情为你奉上【调味资讯】厨邦酱油：业绩持续高增长可期，14年销值28.5亿 观点：预计公司2015年仍能保持收入20%，利润25-30%左右快速增长，长期成长逻辑仍延续，期待国企改革进一步打开成长空间，维持“增持”，仍作为全年重点推荐品种。 投资要点：维持“增持”。维持2014年EPS预测为0.35元，根据公司规划，略微下调2015年EPS预测为0.44元（此前为0.47元），公司作为传统消费品中仍具较高成长性的品种，具稀缺性，期待国企改革进一步打开成长空间，上调目标价16.8元 (对应2016年30倍PE)，“增持”。2015年公司规划调味品维持较快增长：据近期中山日报报道，公
2、司调味品业务规划2015年度收入34亿元（销售口径），增幅19%，预期实现概率较高，基本符合此前市场对公司的增长预测。预计产能释放、区域扩张将推动调味品实现增长目标：1）参考中山老产能基地的产能爬坡周期，我们认为2014Q4公司阳西产能利用率有望逐步提升，预计全年能释放3万吨产量，预计到2015年将逐步达到6万吨满产状态。随着规模提升，公司毛利率有望持续改善；2）行业集中度仍较低，公司在结构升级、品类拓展，区域开发上尚有较大提升空间，未来有望保持20%左右的增长。公司国企改革有想象空间，从业绩改善及资产重估角度看具有期权价值：1）2014年11月25日同属中山市政府控制的中山公用成功引入复星集
3、团作为战投，显示了中山市国企改革加速；2）我们此前深度报告中指出公司受机制制约，调味品毛利率长期以来比海天味业低5pct以上，存在改善空间；3）深中通道预期2015年末开始建设，有望提升公司地产业务长期价值，公司约1700亩土地存在重估价值。风险分析：竞争激烈；产能达产不达预期；国企改革进度具不确定性正文：1.公司调味品业务毛利率存在提升空间我们此前在中炬高新深度报告激励完善、管理改善将助力规模经济效应加速显现（2014.4.30）中分析过公司调味品业务毛利率落后于海天味业、加加食品，存在提升空间：公司毛利率低于竞争对手：公司酱油业务虽然定位中高端，但毛利率低于海天味业、加加食品。2013年海
4、天味业毛利率达39.3%，加加食品毛利率达35.3%，分别比美味鲜31.2%的毛利率高出8.1pct、4.1pct。2014年上半年公司调味品毛利率34.6%，海天味业达41.2%，加加食品毛利率达36%，公司毛利率仍低于竞争对手。公司净利率低于竞争对手：正是由于毛利率的差距，使得2013年公司调味品业务的净利率也比海天味业的净利率低了8.2pct。我们认为，公司毛利率低于竞争对手的主要原因在吨成本高于竞争对手，这主要是由于机制、管理技术、规模差距造成的：以酱油业务进行比较，从下图3我们发现，吨成本高于竞争对手是公司调味品业务毛利率低于竞争对手的主要原因。机制问题是造成成本差距的原因之一：我们
5、认为，海天味业、加加食品均为民营企业，激励机制相对更完善，而中炬高新是国企，因此机制问题导致成本存在差距。在销量规模相当的情况下，加加食品的吨价低于中炬高新，而毛利率却比中炬高新高了4.1pct，正充分地说明了这一点；管理技术方面，中炬高新与海天味业亦存在差距：如2012年中炬高新在关于拟投资美味鲜厨邦食品阳西生产基地的公告中披露，当年美味鲜的生产技术人员达907人，而海天味业招股书显示，2011年生产人员仅为1226人，而两者销量相差6倍，可见人均产出存在较大差距。规模经济问题是造成成本差距的重要原因：从2013年可比数据来看，美味鲜酱油销量20万吨，而海天味业的酱油销量达117万吨差距接近
6、6倍，因此海天味业的规模经济效应更明显，正因海天味业的规模经济效应冠绝行业，因此海天味业的毛利率也比加加食品的为高；2.公司房地产业务具有重估价值根据公司公开发行2014年公司债券募集说明书公告显示，公司的商住地包括中炬高新的602亩商住地和中汇合创的1374亩。其中中炬高新602亩均未开发；中汇合创的1374亩除去当地政府修建市政道路征地及正在开发的汇景东方花园一、二期项目用地以外，目前存有可开发商住地1118亩。据观点地产网报道，中山市火炬开发区近期大宗土地成交在2013年11月11日，通大地产以单价350万/亩竞得火炬开发区张家边村一商住地，2013年中山市出让一宗国有土地使用权，土地总
7、面积为1.57万平方米(折合23.5879亩)，起步价约90万元/亩。保守假设火炬开发区商住地合理价值为100万元/亩，则中汇合创公司持有的土地价值达11.18亿元，按上市公司持股比例79%估算，则权益价值为8.83亿元，上市公司直接持有的602亩地价值6.02亿元，保守估计土地价值合计14.85亿元，折合每股价值1.86元。据深圳商报3月7日报道，广东省发改委主任表示深圳至中山跨珠江口通道工程力争2015年底开始动工，建成后中山至深圳时间将有望缩短至半小时内，对中山市房价有积极的拉动作用，因此预计公司房地产业务仍具有升值潜力。3.风险分析行业竞争加剧风险。调味品竞争激烈，费用投入增大，公司推
8、广高档新品，将面临高价位进口酱油，及国内海天味业扩产、欣和六月鲜等品牌的竞争，存在推广失败的风险，竞争激烈也对公司的广告、地面费用投放构成考验，或存在费用率上行的风险；产能达产进度不达预期风险。目前我们盈利预测2014年量增20%的假设，是在2014年公司老厂产能满产后，阳西新生产基地如期顺利投产的假设下进行推断的，若公司产能达产进度不达预期，将会使得销量增速的假设面临向下修正的风险。国企改革进度具不确定性。国企改革与政策息息相关，存在较大的不确定性。附录：中山日报报道公司2015年规划原文摘录：中山日报3月4日讯美味鲜公司自落户火炬区后也是迎来快速发展。据介绍，2014年，该公司实现销售额2
9、8.67亿元，同比增长19.5%，增额4.7亿元。该公司以科技创新和管理创新为抓手，经营管理水平有了较大提升，在科技创新方面，通过创新平台建设，积极承接科技项目，坚持自主开发，完成了中央发改委项目、省政银企项目等重大专项工作，并获得了中山市科技进步一等奖，这些项目为企业创造了良好的经济效益。在知识产权方面，该公司2014年共获得28项专利授权，为近3年之首，其中发明专利2项，实用新型专利26项。谈及2015年的发展目标，该公司相关负责人表示，美味鲜已确定2015年度经营目标实现年度销售34亿元，目标销售增额5.33亿元，目标增幅19%。2015年，该公司还将在新营销、新品上市、重点课题上有新突破。比如，在重点课题方面，该公司将加快阳西新厂三期建设，包括酱油发酵、包装及仓储等基建工程。专心-专注-专业
