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1、中国股市的泡沫沫与投资：理理论模型摘要本文主要从金融融经济学角度度考察股价泡泡沫的存在性性以及股价泡泡沫对于企业业投资行为的的影响。理论论研究结果表表明，由于股股价泡沫可有有效降低企业业的资本使用用成本，因此此，企业管理理者很有可能能会通过增发发新股、扩张张投资的方式式对股价泡沫沫做出乐观反反应。针对中中国市场股权权分置的制度度框架的理论论研究发现，由由于股权分置置所导致的流流通股和非流流通股定价差差异，从非流流通股股东角角度看，增发发新股、扩张张投资的冲动动将持续存在在，由此可能能造成资源错错配。关键词股价泡沫，资本本成本，股权权分置，投资资规模一、文献综述有效市场理论告告诉我们，在在一个有
2、效率率的资本市场场上，资产价价格将遵循随随机游走过程程并且资产价价格会围绕其其基本面价值值上下波动，这这也是市场均均衡的典型特特征。但事实实上，资产价价格偏离基本本面价值的非非均衡现象却却是屡见不鲜鲜。有鉴于此此，有关资产产定价问题的的深入研究开开始对资产价价格反映基本本面价值的观观念提出越来来越严峻的挑挑战。对于任何一种资资产，理论上上习惯于把它它的价格与其其基本面价值值之间的差定定义为泡沫。由由此可以把资资产价格分成成两个部分，即即资产泡沫和和由基本面决决定的内在价价值。泡沫理理论认为，相相对于公平的的市场价值，资资产价格会随随着时间的变变化而出现定定价过高或定定价过低的现现象，即所谓谓泡
3、沫现象。迄迄今为止，金金融理论的新新进展已经逐逐渐承认资产产价格有可能能会存在泡沫沫的事实，对对资产泡沫的的理论研究也也已成为金融融学理论的一一个重要分支支。从已有的文献来来看，大致可可以把泡沫理理论分成两类类：一类是理理性泡沫理论论，另一类是是非理性泡沫沫理论。理性性泡沫理论认认为，资产的的实际价格可可以分解为两两部分：理论论价格（即基基本面价值）和和理性泡沫，并并且理性泡沫沫具有连续、膨膨胀、非负等等基本特征（Santoni，1987）。理性泡沫的连续性是指，如果只根据资产的基本面价值来预测其实际价格，回归分析中残差项的期望值不等于零，而是为正；或者说，这种预期可能会产生偏差，并且预期偏差
4、为正的情况比负的情况多；这种单边误差（one-sided error）的持续就会形成理性泡沫。理性泡沫还具有有连续的膨胀胀性的特征。由由于投资者能能够理性地认认识到泡沫最最终会破灭，因因此他们会把把因泡沫破灭灭遭受损失的的风险加入到到资产价格的的形成要素中中。这样，风风险越高，投投资者希望得得到的收益也也越高，从而而促使资产的的实际价格越越来越偏离其其基本面价值值，并且偏离离程度随时间间延续呈现逐逐渐递增的趋趋势，直至泡泡沫最终破灭灭。此外，理理性泡沫也不不可能出现负负值。原因在在于，如果存存在负的泡沫沫，则在将来来某个时间，资资产的价格将将变成负的，这这与有限责任任的假设矛盾盾（Santto
5、ni，1987；Diba and GGrossmman，1988）。非理性泡沫理论论的出发点是是基于对投资资者不完全理理性的行为假假设。Barrberiss, Shlleiferr and Vishnny（19998），Daaniel, Hirsshleiffer annd Subbrahmaanyam（11998），SShilleer（20000），Shhleifeer（20000）等均从从行为金融学学角度讨论了了资产泡沫的的存在性。根根据这些文献献，如果投资资者的行为存存在某种非理理性偏差，资资产价格就可可能会偏离基基本面价值。例例如，基于搏搏傻理论的非非理性泡沫，其其产生原因就就在于投资
6、者者过分乐观的的心理偏差：投资者购买买资产的时候候根本就不在在乎资产理论论价格之高低低，他们购买买资产的主要要原因，是因因为相信将来来会有更傻的的人以更高的的价格从他们们手中把资产产买走。不少有关非理性性泡沫的理论论均假设投资资者的信念（或或预期）存在在某种共同偏偏差。但是也也有部分重要要的理论研究究表明，即使使投资者信念念在平均意义义上不存在偏偏差，也有可可能产生资产产泡沫。例如如，如果悲观观投资者的卖卖空能力受限限制，那么股股价就会较大大程度地反映映乐观投资者者的信念，从从而使股价高高出基本面价价值。Milller（11977），CChen, Hong and SStein（22002）等
7、等对有关资产产价格有可能能在此类条件件下产生泡沫沫的问题进行行了研究。后后续的研究对对此作出了进进一步的精细细和扩展，例例如，Harrrisonn and Krepss（19788）讨论了动动态投机性交交易的影响，SScheinnkman and XXiong（22003）则则对非一致信信念的内生形形成机制问题题进行了探讨讨。相关的讨讨论还可参见见Shleiifer（22000），HHirshlleiferr（20011），Barrberiss and Thaleer（20002），Alllen, Morriis andd Shinn（20033），以及GGilchrrist, Himmeel
8、bergg and Huberrman（22004）等等。对资产泡沫的理理论研究会不不可避免地面面对Blannchardd, Rheee and Summeers（1993）所所提出的问题题，即如果企企业股票的市市场表现与企企业管理者对对其基本面的的评价不一致致时，管理者者在进行投资资决策时是否否还会遵从股股票市场的价价格信号？特特别是，如果果管理者已经经确切掌握企企业股价高出出基本面价值值的事实，这这一信息是否否会扭曲企业业的投资行为为？Stein（11996）讨讨论了市场非非理性条件下下的理性资本本预算问题，其其研究结果表表明，股票市市场对企业未未来的信念偏偏差会影响到到企业的投资资决策。
9、Giilchriist, Himmmelberrg andd Hubeerman（22004）在在Blancchard, Rheee and Summeers（1993），Bondd and Cummiins（2000），Chirrinko and SSchalller（2001）等等的研究基础础上进一步指指出，即使市市场对企业未未来的信念或或预期不存在在系统性偏差差，在卖空限限制的条件下下，也有可能能产生股价泡泡沫并进而影影响企业的投投资决策行为为。相关的研研究还包括BBaker, Steiin, annd Wurrgler（2002），Lamontt and Joness（2002），Po
10、lkk and Sapieenza（2002），Panaageas（2004）等等等。从国内相关文献献角度看，李李文军（20002）对股股价的理性泡泡沫和非理性性泡沫的存在在性及其检验验方法做了一一个比较好的的综述；谢朝朝斌、齐亮等等（20022）对中国股股市理性泡沫沫存在性的实实证研究表明明，中国股市市在20022年以前的历历史表现与理理性投机泡沫沫模型所预示示的基本特征征吻合得不好好，从而得出出了中国股市市没有明显的的理性泡沫现现象的结论；周春生和杨杨云红（20002）则对对中国股市存存在理性泡沫沫的可能性提提出了多种可可能的理论解解释。除此之之外，周爱民民（19988）以及史永永东和杜两
11、省省（20011）等也从不不同角度探讨讨了资产泡沫沫可能产生的的影响问题。但但从已有的文文献来看，对对于股价泡沫沫和上市公司司投资行为关关系方面的理理论和实证研研究，可以说说才刚刚起步步。二、股价泡沫的的理论模型尽管股价泡沫初初看起来与投投资者的理性性行为不相容容，但是更为为深入的理论论研究发现，股股价泡沫可以以通过投资者者的理性预期期行为自我实实现。由此产产生的股票价价格与其基本本面价值之间间的差额习惯惯上称之为理理性泡沫。比比如说，如果果大多数投资资者都认为股股票价格会上上涨，那么即即使股票的基基本面没有发发生任何变化化，股价仍会会上涨。在这这种情况下，投投资者之所以以愿意为购买买该股票支
12、付付比其基本面面价值更高的的价格，是因因为投资者普普遍预期将来来他们能够以以更高的价格格出售其所持持有的股票，从从而在将来获获取资本利得得。投资者理性预期期行为的自我我实现意味着着，尽管存在在股价泡沫，但但是市场上并并不存在无风风险的套利机机会，并且投投资者的预期期投资回报不不会受到股价价泡沫的影响响。也就是说说，不管是否否存在股价泡泡沫，个股的的期望回报率率不变。这也也是理性泡沫沫区别于非理理性泡沫的最最主要的特征征：非理性泡泡沫通常是由由投资者的行行为或认知的的非理性偏差差所导致的结结果，非理性性泡沫的存在在会影响投资资者的预期回回报；如果理理性投资者能能够及时捕捉捉到非理性投投资者的行为
13、为或认知偏差差，即可据此此获得套利机机会。1、理性泡沫模模型Blanchaard annd Wattson（11982）提提出了一个简简单形式的证证券价格理性性泡沫模型 有关这方面的讨论也可参见李文军，2002，资本市场的效率：理论与实证，中国社会科学院研究生院博士学位论文。考考虑符合有效效市场假说（EEMH）的套套利定价方程程： （44.1）其中，为股票价价格，为股息息，为贴现率率（投资者要要求的回报率率）。在无限期界的情情况下，可以以得到横截性性条件： （4.2）由方程（4.11）和（4.22）可以得到到如下所示的的标准贴现值值： （4.3）此处的即为根据据未来的预期期股息贴现得得到的股票
14、内内在价值（或或称基本面价价值）。但是，当股价存存在理性泡沫沫时，如方程程（4.2）所示示的横截性条条件不成立。在在这种情况下下，套利方程程（4.1）的解解不唯一；只只要存在满足足的随机序列列，则均可作作为方程（44.1）的解解。Blanchaard annd Wattson（11982）把把资产价格的的泡沫分量序序列称为理性性泡沫。不难难证明，及（其中为白噪噪声序列）均均可作为方程程（4.1）的的解。自Blanchhard aand Waatson（11982）提提出关于理性性泡沫的简易易模型之后，有有关理性泡沫沫存在性的问问题引起理论论界和实务界界的高度关注注，并产生了了一系列争论论 与此
15、相关的讨论也可参见周春生、杨云红，2002，“中国股市的理性泡沫”，经济研究，第7期。Dibaa and Grosssman（11988）在在局部均衡的的框架下证明明，对于有限限责任（liimitedd liabbilityy）的资产，不不可能存在负负的理性泡沫沫。原因在于于，如果存在在负的泡沫，则则在将来的某某个时间，资资产的价格将将变成负值，这这与有限责任任的假设矛盾盾。对此比较较容易证明。假设股票价格可可以表示为其其内在价值与与理性泡沫之之和： （4.4）其中，内在价值值为该股票将将来所有预期期红利的现值值之和；而对对于理性泡沫沫，假设方程程（4.5）成立立： （4.5）如果在某一时间间t泡沫为负，由由于该股票在在某个未来时时点t+j的内在在价值有界，而而未来时点tt+j的理性性泡沫以指数数形式增长，故故必定存在某某个时点，使使得为负值。此外，Dibaa and Gros
