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1、市场操纵过程的实证分析摘要：论文实证分析发现，在亿安科技股价操纵过程中所表现出来的股东人数变化和股价变动之间协同演化过程存在于我国证券市场中其它股票上。并且在这种协同演化过程中，股东人数变化与公司业绩相关性不高，股价变动虽然与公司业绩存在一定的相关性，但这种相关性不能够足以证明在中国股市中股价是对公司基本面真实的反映，相反说明了在中国股市中市场操纵对股价变动的影响是至关重要的，并且这种协同演化过程在一定程度上反映了市场操纵者的操纵过程。一、引 言在美国证券交易法中，市场操纵被分为两类，一类是信息操纵，是指操纵者通过散发、传播错误或虚假的消息来误导市场其他投资者，使其做出错误交易策略。另一类是行
2、为操纵，是指操纵者通过自身、或他人的行动改变资产真实或者可觉知的价值，进而使公司股价发生变化。这里，信息操纵和行为操纵之间的根本区别是：信息操纵中所发布的信息与公司价值无关，是虚假、不真实的；而行为操纵中操纵者自身、或他人的行动会改变公司价值，不过在公司价值发生变化之前，操纵者会预先买、或卖股票以期达到自己目的。然而，在证券市场中还存在一种更难予以消除的操纵类型，Allen和Gale将其称为交易操纵，操纵者只是通过买卖交易策略达到操纵股价的目的，而在此过程没有采用任何可观测到的改变公司价值的公开行为，或者通过散发错误消息改变股价。在我国，在股价操纵严重的年代里，在一只被操纵的股票中这三种操纵类
3、型往往都会有所体现，并且会以某种特征、形式，譬如价格、成交量、股东人数变化，或者这几种特征的协同运动等形式表现出来。胡祖刚等人从定性角度分析了亿安科技股票价格操纵案的操纵过程，并将该操纵过程分成五个阶段：建仓阶段、控盘阶段、拉升阶段、回落盘跌阶段，以及快速下跌阶段。我们发现，该操纵过程与股东人数变化和股价变动之间协同演化过程是紧密联系的。在建仓阶段，股东人数急剧下降，但股价变动不大；在控盘阶段，股东人数进一步减少，这时股价有一定程度的上涨；在拉升阶段，股东人数未出现大幅度的减少，但股价却急剧上升；在下跌阶段，股东人数明显增加，与之相应的是股价大幅下跌。也就是说，股东人数变化和股价变动之间协同运
4、动不仅很好刻画了不同阶段的市场操纵行为，如建仓、拉升等，而且这种协同演化过程还能勾勒出市场操纵的整个过程。为此，本文将通过分析沪深两市股票的股东人数变化和股价变动之间协同演化过程来检验亿安科技案中所表现出来的系列操纵行为，以及这种操纵过程是否普遍存在于中国证券市场。这里股东人数变化是指某时期股东人数变化百分比，具体计算公式为：股东人数变化 该时期初股东人数100。关于股价变动的度量方法有多种，我们采用自然对数收益率来表示。从亿安科技案中我们可以发现，操纵者的一种操纵行为往往不会持续一年以上，如控盘阶段从1999年初到该年九月份，只有9个月，而拉升阶段从1999年第四季度到2000年2月仅为5个
5、月，因此如果采用年度股东人数变化数据，也许我们将无法区分、识别出不同阶段的操纵行为。因此，我们采用半年股东人数变化数据来研究。公司股东人数数据由SA2000软件包提供，由于缺少2002年底股东人数，我们以2002年9月末的股东人数数据来研究。样本时间段从2000年初到2002年9月，包括三个年初、三个年中时点的股东人数数据，以及一个季末股东人数数据。其中，2000年2002年每年样本股票数量分别为：287、238和165.而股票收益率数据由Sinofin信息服务有限公司提供，以下各表数据都是在平台上编程运算实现的。本文将从以下三个方面来分析我国股市中亿安科技这种市场操纵过程存在性，首先考察样本
6、股票每年上半年与下半年股东人数变化与股价变动之间协同演化过程；其次，分析这种协同演化过程与股票未来收益关系；第三、分析总结这种协同演化过程的规律，以及背后内在机理。二、股东人数变化与股价变动协同演化过程分析首先采用同一年内的上半年、下半年股东人数变化和收益率之间协同运动作为一个完整协同演化过程的两个阶段进行分析；其次，在此基础之上，进一步分析这两个阶段与其之前、之后股东人数变化和收益率关系，从而揭示整个演化过程的规律。我们采取复合分组方式构造组合进行研究，具体首先对每年上半年个股股东人数变化值从小到大排列，依此顺序构造3个组合，除了组合3之外，其余股票组合包含的股票数目相等；之后，对上述的每个
7、组合，再按下半年个股股东人数变化值从小到大排列，并依此顺序构造3个组合，除了组合3之外，其余股票组合包含的股票数目相等，结果共有9个组合，并记为组合gij13，j13），i表示依每年上半年股东人数变化值大小划分样本内股票属于第i个组合；同时在第i个组合中又属于依每年下半年股东人数变化值划分的第j个子组合。如果组合gij是根据2000年上、下半年股东人数变化值划分的，我们就称它为2000年组合gij，其他年份组合命名依此类推；其次，根据买入持有原则计算上半年、下半年个股收益，接着将个股收益减去沪深两市所有股票按流通市值加权计算的同时期市场组合收益，得到个股超额收益，随后将同一组合内个股超额收益等
8、权平均计算得到各组合超额收益；最后，考察每年上半年、下半年各组合股东人数变化和与之相应的超额收益之间的协同演化过程。在下面分析中，其中，对于i1的三个组合，用以分析每年上半年股东人数大幅减少时股东人数变化和收益率协同演化过程；对于i2的三个组合，用以分析每年上半年股东人数变化幅度不大时股东人数变化和收益率协同演化过程；对于i3的三个组合，用以分析每年上半年股东人数大幅增加时股东人数变化和收益率协同演化过程。对于属于i=1的组合g11、g12和g13，在2000年上半年，股东人数都发生了大幅度的减少，减幅分别为：、和。至于超额收益，表现有所不同。组合g11的超额收益虽然为正但并不显着，t值只为；
9、组合g12的超额收益甚至为负数，不过不显着；但是组合s13的超额收益却显着为正，高达。到2000年下半年，组合g11的超额收益显着为正，高达，与之相应的，股东人数又减少了；组合g12的超额收益为，也显着为正，但股东人数不减少反而还略有增加；至于组合g13，下半年超额收益为-，虽然不显着，但说明这个组合中已有一部分股票走势弱于大盘，与此同时股东人数增幅达到。我们再来考察表二、表三中这三个组合的表现是否与表一相似。2001年组合g11、g12、g13在2001年上半年的股东人数减少幅度次序、超额收益统计特征与 2000年组合g11、g12、g13在上半年的表现相似，在上半年组合813仍然获得显着为
10、正的超额收益，大小为。到下半年，组合g11还是获得显着为正的超额收益，大小为，股东人数减幅为；不过组合g12的超额收益却显着为负。至于组合g13，超额收益却降低到-，并在10水平上显着，股东人数还是增加，增幅为。在2002年上半年组合g13仍然获得显着为正的超额收益，大小为，股东人数减幅为-；不过此时g11也获得显着为正的超额收益，大小为；g12仍然不显着。到下半年，组合g13超额收益虽然不为负，但与0无显着差异，股东人数还是增加。组合g11超额收益上升到，但组合g12还是没有获得显着为正的超额收益。显然，组合g11和g13同一年中股东人数变化和超额收益协同运动存在很明显的演化过程，并且这种演
11、化过程与亿安科技相关阶段的演化过程比较相似。对于组合g11而言，每年内组合g11的演化过程与亿安科技建仓、控盘、拉升阶段的演化过程比较相似，每年上半年和下半年股东人数都发生了大幅度的减少，并且下半年的超额收益都远远大于上半年的超额收益。而且下半年获得显着为正的超额收益与市场行情无关，市场行情只对其大小有影响。至于组合g13，每年上半年伴随股东人数大幅减少的同时，也获得显着为正的高超额收益，下半年随着股东人数进一步增加，组合内股票走势会表现出弱于大盘。这种演化过程与亿安科技在控盘、拉升和下跌阶段的演化过程比较相似。但组合g12协同演化过程不是很明显，股东人数变化对超额收益的作用很容易受到市场行情
12、的影响。下面，我们进一步考察组合g11、g13这种协同演化过程与前一年度股东人数变化、组合超额收益的相关性，据此判断这种演化的起点。由于我们没有获得1999年年中与年初的股东人数，这里我们用1999年底的人均持股数来反映1999年的股东人数变化。如果人均持股数增多，则说明股东人数减少；反之，则说明股东人数增加。表一显示，2000年组合g13在1999年年底人均持股数处于中间水平，并且超额收益在10水平上显着为正。再看2001年和2002年组合g13，2001年组合S13在2000年下半年的超额收益为正，但不显着，并且股东人数增加了；2002年组合g13在2001年下半年超额收益在10水平上显着
13、为正，同时股东人数也增加了。由亿安科技案可知，当操纵者进入某股票之后，股东人数都会发生大幅度的减少，因此如果有操纵者选择组合g13中的股票，其进入时间应该在每年前一年的下半年。结合组合g13每年内演化过程可推得，组合g13协同演化过程较亿安科技而言历时短。再来考察组合g11，2000年组合g11在1999年下半年的超额收益为负，不显着，并且人均持股数排列倒数第二；2001年组合g11在2000年下半年的超额收益为正，但不显着，与之相应的，股东人数变化幅度为。2002年组合g11在2001年下半年的超额收益显着为正，并且股东人数减少了。同理，如果有操纵者选择组合g11中的股票，其可能是在每年前一
14、年的下半年进入组合g11内的股票，这种可能性对于2002年组合g11更大。对于属于i2的组合g21、g22，在2000年下半年，组合g21超额收益显着为正，高达17. 8，组合g22超额收益虽为正，但与0无差异。与此同时我们发现到，组合g21和g22在1999年下半年和2000年上半年的超额收益大小、以及显着性上差别都不是很大，但在 2000年下半年组合g22的超额收益为何不显着为正呢？再看一下2000年上、下半年这两个组合的股东人数变化幅度大小就可发现，2000年组合g21在上、下半年股东人数变化幅度分别为-、-，而2000年组合g22却分别为、。显然，2000年组合g21在2000年下半年
15、获得的高超额收益在上半年股东人数变化幅度上已有所迹象，不过下半年的高超额收益还是取决于下半年的股东人数变化幅度。如果说这种行为是操纵者所为，那说明那些超额收益显着为负，下跌时间较长的股票往往容易受到市场操纵者的青睐。我们接着再考察2001年组合g21、g22，2001年组合g21、g22在2000年的股东人数增加幅度比同时期其他组合都大，与之相应的超额收益都显着为负，并且在2001年上半年g21、g22的超额收益都为负，组合g22还是显着为负。这些与同时期2000年组合g21和g22的表现极其相似。与此同时，2001年组合g21在2001年下半年股东人数也发生了减少，减幅为，不过与之相应的超额
16、收益为负，但不显着；而组合g22的超额收益显着为负，这可能与当时市场下跌行情有关。2002年组合g21、g22在2002年上、下半年的超额收益虽然都不显着，但演化过程与 2000年基本相似。再来看一下各年度组合g23的演化过程，组合g23在每年下半年的超额收益都为负，并且2001年和2002年还显着为负，这是可以理解的，因为每年下半年组合g23的股东人数增幅都很大。至于上半年的超额收益有正、有负，这与前一年股东人数变化和超额收益大小有关。对于这类每年上半年股东人数变化不大的组合来说，其下半年的超额收益表现主要取决于同时期的股东人数变化，以及与当时市场行情也有紧密的关系，并且这类股票往往是操纵者的选择对象。对于属于i3的组合g3l、g32、g33在2000年上半年的超额收益显着为负，分别为-10. 432、-和-，与之相应的股东人数变化分别为、和。根据前面分析我们知道，
