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1、1 引言2002年，我国国际收支平衡表中的净误差与遗漏项在连续12年呈现负数后，首次转正。符号由负转正的变化向我们发出了一个强烈的经济信号：我国地下资本跨境流动的方向可能发生了扭转，由资本外逃变成了大量投机资本流入。同时，值得注意的是国际收支平衡表中的经常项目。自2002年后由之前的几十亿美元快速增长至每年以几百亿美元的规模流入。此外，2003年以后我国每年贸易顺差也呈指数增长，在20042006年度，分别达到了492.84、1247.98、2089.12亿美元。这种迹象均表明大量的境外资金正在流入我国1。然而，自2005年以来，由于受到人民币升值预期的吸引，这些大量流入的境外资金必然会寻找机
2、会进入短期且高回报的领域，首选显然是房地产市场。近年来，我国房地产业开放程度不断提高。由于受到人民币升值预期的吸引，大量热钱不仅通过地下渠道，而且还寻找各种各样貌似合法的途径或方式流入国内2。热钱的流入在给一国带来短期资本投资、推动经济发展的同时，也会催生资产价格泡沫，而一旦热钱大规模流出，则会导致资产价格泡沫迅速破灭，对一国的宏观经济造成严重的负面影响。由于房地产业是国民经济发展的支柱产业，在经济社会和人民生活中起着举足轻重的作用，然而热钱的大量流动可能导致房地产价格出现巨大波动，加剧我国房地产市场的不稳定，从而对国民经济产生负面影响。所以通过对热钱在我国房地产市场中的作用分析，并提出相应的
3、建议就显得十分必要，也非常有意义。2 热钱概述2.1 热钱的含义热钱（Hot Money）,又称游资或投机性短期资本，只为追求最高报酬与最低风险而在国际金融市场上迅速流动的短期投机性资金。国际间短期资金的投机性移动主要是逃避政治风险，追求汇率变动、重要商品价格变动或国际有价证券价格变动的利益，而热钱即为追求汇率变动利益的投机性行为。随着近几年人民币升值加快逐渐被人们所熟知的，热钱的研究成为现代宏观经济学研究的前沿问题之一3。概括来说，我们把国际热钱定义为：在国际金融市场上对各种经济金融信息极为敏感的、以高收益为目的、但同时承担高风险的、据有高度流动性的短期投资资金。2.2 热钱的特征根据上面对
4、热钱的定义并加上我们的分析，可以表明国际热钱具有如下特征:2.2.1 高敏感性。我们把敏感性作为国际热钱的第一个特征，主要是基于国际热钱对一国或国际经济金融现状的趋势；对各个金融市场汇差、利差和各种价格差；对有关国家经济政策等高度敏感，并能迅速的做出反映。2.2.2 高收益性与高风险性。追求高收益是国际热钱在全球金融市场运动的最终目的。然而高收益往往伴随着高风险，因而它们所取得的是高风险利润。它们可能在这个市场赚钱而在另一个市场亏损，或在这个时期赚钱而在下个时期亏损。2.2.3 高流动性与短期性。在敏感性的基础上，它们会迅速进入有钱可赚的地方，而迅速逃离风险加大的地方。因而它们表现出极大的短期
5、性，甚至超短期性，即在一天或一周之内迅速进入或迅速退出。2.2.4 投资的虚拟性与投机性。我们说国际热钱是一种投资资金主要是指他们投资于全球的有价证券市场和货币市场。以便从证券和货币的每天、每小时、每分钟的价格波动中取得利润，也就是以钱生钱，因而它们的投资既不创造就业，也不提供服务，而具有极大的虚拟性和投机性。2.3 国际热钱的来源 一般来讲，国际游资的资金来源有四个方面：一，投资基金；二，社会资本；三，银行资本；四，国际黑钱。下面我们逐一展开分析。2.3.1 社会资本 这主要是有私人和企业将自身积累或闲置的部分货币资金直接转化为投机资本，参加到国际金融投机活动中来。它主要包括两方面：一是国内
6、居民的短期资本，随着国内经济活动的扩大延伸到国际金融市场上谋利生息:二是跨国公司在经营活动中掌握的流动资金及一些暂时闲置或过剩资金用于国际金融投机。2.3.2 投资基金投资基金的产生是投资者为取得稳定收益而选择的一种理财工具。除了极少数风险性投资基金是专门为了满足个人的投机本性而设立的外，大多数基金是以取得高于社会平均利率或利润率为目标4。然而，随着国际金融市场的日益全球化以及投机市场的日益成熟，绝大部分投资基金都身不由己地投身于投机活动中。这是因为，投资基金强调资产的流动性和变现性，因此，投资基金难以避免投机性。2.3.3 银行资金银行资金包括几方面的来源。一是各种投资银行及其他非银行金融机
7、构，它们本身拥有庞大的自由资本金、历来盈余资产和融资网络，其基本业务就是专业从事金融投资投机活动，因此，它们构成国际热钱来源的主力军。这些金融机构代理各类投资者的委托投资业务，本身又拥有庞大的自有资产，从而把国际投机进行的如火如荼。二是银行的融资贷款。许多信贷银行为了扩大业务，往往通过抵押贷款的方式给国际投机者相当比例的融资，有的甚至高达1：50，即投机者存1美元保证金，可动用50美元进行投机，最少也是1：5或1：105。这样，国际热钱在进行投机操作时，其规模就不能以其实有资本来衡量，而必须放大许多倍。据美国投机家索罗斯本人说，它的特点就是善用杠杆原理，常常通过贷款方式使实际持仓量数倍大于自有
8、的资本量，继而获得高收益。三是银行自身的外汇业务。如各跨国银行为了自身业务，常常要进行套汇、套利、掉期等业务，这些业务本身带有投机性。2.3.4 国际黑钱 黑钱是国际热钱中重要的一部分，可以说也是最原始的部分之一。早在衍生工具和投资基金没有大规模产生之前，国际黑前就开始了国际金融投机活动6。这些国际黑钱有相当一部分通过国际金融市场来“清洗”后，转入合法的流通，其中有一部分长期作为国际热钱停留在投机市场上。3 热钱流入房地产市场的动因及渠道我们知道，当我们谈论到热钱对房地产市场价格推动作用这一问题时，首先我们自然会想到热钱为什么要进入房地产市场，是什么在吸引着它的进入以及它是通过什么渠道进入的。
9、下面我们就将从热钱流入房地产市场的动因和渠道这两个方面对其加以分析。3.1 热钱流入房地产市场的动因3.1.1 人民币升值预期2005年7月21，我国对人民币汇率形成机制进行改革，当日美元兑人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币，升值幅度为2%。到2010年4月2日，美元兑人民币交易价格为1：6.82，汇改以来人民币累计升值幅度已超过15%7。从国际经验来看，货币升值对房地产市场会产生巨大的影响与冲击。如1985年广场协议签订后，日元不断升值，大量热钱流入日本房地产8。而人民币这种持续的升值就增强了热钱对人民币升值的预期，致使越来越多的热钱流入房地产市场。人民币标价的土地和房屋的资产价格
10、随着人民币升值预期的不断增加而愈发具有吸引力。而国外投资者进入中国市场，首先考虑的就是国内此类资产市场。3.1.2 我国经济的高速增长和较高的市场利润近年来，持续的经济增长和稳定开放的市场环境为房地产的发展提供了极大的发展空间。2006年我国经济增长速度为10.7%，人均GDP达到1970美元，这些经济指标表明，我国房地产行业蕴藏着极大的发展潜力。同时，按照国家计划2020年达到小康水平，人均住房面积达35平方米的基本目标测算，到2020年我国房地产住宅市场平均每年增长速度至少应在7%10%9。房地产业的快速发展带来了较高的市场利润，畸高的收益率直接推动了海外资本大量进入我国房地产业。3.1.
11、3 美国“次贷危机”引发的房地产市场低迷美国“次贷危机”，就是美国“房奴”因还不起按揭贷款而引发的一系列金融问题，在过去几年里，该问题已从美国蔓延至英国、澳大利亚、日本以及我国香港和台湾地区，波及的行业范围也从银行延伸至投资基金，甚至与房地产相关的公司，造成了这些国家的房地产市场的低迷。而我国的房地产仍然“独身其身”，房价保持着较高速度的上涨势头，仍然保持着高额利润，更加刺激了境外热钱的进入。3.1.4 房地产投资风险逐渐清晰可控尽管中国的房地产市场对外资充满了吸引力，但外资还是会遭遇到来自各方面的风险，这些风险可能来自内地的合作伙伴，也可能来自市场运行中产生的各种风险。但是随着市场成熟度的增
12、加和外资对中国市场了解程度的增加，外资对这些投资风险的预测和控制能力不断增加。其原因在于：首先，为了获得外资的支持，国内的房地产企业越来越重视企业的股权结构和管理模式，强调信息的透明和财务体系的健全，积极提高企业本身的资本运作能力。这使得外资在合作之前就能够了解潜在的合作伙伴的管理模式，对合作过程中可能产生的矛盾和问题做出估计，从而更有针对性的规避和化解风险。其次，政府部门的工作效率和服务意识进一步提高，特别是土地市场的规范发展，使外资能够更加准确的评估获取土地的机会和成本。最后，市场本身的发育程度不断提高，投资和消费行为日趋理性，整个房地产市场的运行更加稳健。房地产开发、投资、营销、物业管理
13、和中介服务等各个环节的操作水平都有所提高，是外资在前期市场研究、实际操作运行和后期管理等过程中得到更加科学有效的服务，无法预期和不可控制的风险日趋减少。综上所述，中国的GDP年增长达8%9%，在经济健康发展的大背景下，中国房地产业具有良好的发展前景。而近两年中国持续的宏观调控政策降低了房地产市场的风险，市场政策环境透明性增加，使房地产市场运行趋于规范。长期发展前景和可观的收益率及更开放的中国房地产市场正日益体现着对境外资金的吸引。3.2 热钱流入房地产市场的渠道3.2.1 与国内房地产开发公司对接 这一系列调控措施，都对房地产开发企业的资金链形成了考验。我国房地产开发企业融资模式单一，主要依靠
14、商业银行发放贷款。在商业信贷紧缩的情况下，房地产开发企业不得不谋求其它融资方式；热钱基于其自身的特点，强烈地寻找渠道进入国内房地产市场，二者结合，正好满足了各自的需求。 2003年，摩根士丹利房地产基金成为海外基金投资国内房地产业的第一人。当年7月，他们仅投入了项目总投资的10%投资上海“锦麟天地雅苑”项目，却在短期内获得了超过预期30%的收益。截至2005年底，它在中国房地产市场的投资总额已达30亿美元。2006年3月，该公司宣布今年将在中国房地产市场追加30亿美元投资。与此同时，花旗、荷兰ING集团、高盛、渣打银行等海外投资机构也纷纷加速进入了中国房地产市场10。 3.2.2 收购大宗物业
15、和烂尾楼与和国内房地产开发企业对接、投资具体的房地产开发项目相比，直接收购大宗物业更体现了热钱的本质特征。收购大宗物业投资期短，不确定因素较少，风险较小，变现周期短。 成熟物业整体收购可以获得控制权并且只承担投资风险。在投资回报方面，如果人民币升值至其预期目标，则可以整体转手；人民币升值不理想时，可以取得稳步上升的出租率和租金水平所带来的投资回报，分享中国地产市场的资本升值。按照目前发展趋势，持有经营性物业带来的资本升值要远高于租金收益。以服务式公寓为例，通常持有2至3年的物业，投资者的资本升值可以达到1倍。 越来越多的热钱觊觎国内房地产不良资产，即俗称的“烂尾楼”。热钱热衷于“烂尾楼”有三大
16、原因：投资少，回报期短，利润丰厚。由于“烂尾楼”一般闲置多年，当年开发成本远低于现在，银行为了降低不良资产急于脱手，同时并没有确定的不良资产价格评估体系，此类项目最终成交价一般远低于实际价值。一个正常楼盘从开发到上市需要几年时间，但接手“烂尾楼”前期工作和大部分建设工作已免去，而回报率却相当可观。 3.2.3 小规模购买零散物业 小规模购买零散物业是指非居民购房，即境外机构和个人购房，包括直接将外资汇入国内开发商帐户和外汇结汇购房。这种热钱流入方式的投机性和短期性更强，其数量也最难统计。这类热钱有一个明显的投资特征就是地域性主要集中在上海、北京地区，但近一年来向其他城市发展的趋势愈演愈烈。4 热钱对房地产市场价格的推动作用4.1 热钱流入房地产市场的规模热钱作为一种特殊的
