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1、纺织行业2010年中期投资策略2010年06月29日行业深度研究报告出口恢复至高点，内销增速仍处高位中 性 维持评级核心观点:分析师l 生产型企业：出口增速和业绩增速恢复至相对高点，全年前高后低。目前原料价格处于历史高位、低端劳动力成本持续提升、欧元贬值及欧债危机使欧元区需求下滑，均将成为阻碍下半年行业增速和企业业绩增长的不利因素。l 品牌内销型企业：零售增速仍处高位，2010年不存在业绩下调压力。现有限额以上企业服装等零售额增速、大型商场服装零售增速数据仍处于景气高位；而重点内销品牌服饰上市公司终端零售维持两位数增速、3-5月份召开的秋冬季订货会增速均好于前两季等均为2010年业绩提供保障；
2、本年度企业业绩增速普遍在20%以上。l 维持生产型企业“中性”投资评级。主要基于成本上涨、欧元区需求下滑，以及上市公司业绩增速于2010Q1见顶。基于重点上市公司产能扩张、提价和原料储备决定的毛利率水平，结合估值情况，谨慎推荐三家细分行业龙头鲁泰A、伟星股份、华孚色纺。l 下调品牌服饰企业至“谨慎推荐”评级。由于上半年超额收益显著，目前相对于A股、H股同类上市公司估值水平偏高。基于渠道扩张、单店内生增长、销售净利润率变动，建议投资者继续关注商务休闲及家纺龙头七匹狼、罗莱家纺，以及前期受各种负面影响、估值相对合理的报喜鸟、美邦服饰。马 莉*：Mali_(：(8610)6656 8489执业资格证
3、书编号：S0130210060022相关研究12010投资策略：需求增速上行，业绩弹性凸现 2010.01.1122010年3月份投资策略：年报、订货会影响本月股价走势 2010.03.0532010年6月份投资策略：品牌服饰仍处抗跌期 2010.06.03需要关注的重点公司股票名称股票代码EPS（元）PE（X）10-12EPS CAGRROE 2010E合理价值区间（元）2010E2011E2012E2010E2011E2012E七 匹 狼002029.SZ0.97 1.25 1.56 31.40 24.37 19.53 29.40%19.48%29.1-35.0罗莱家纺002293.SZ1
4、.411.80 2.31 36.65 28.71 22.37 30.89%15.49%46.5-55.4报 喜 鸟002154.SZ0.83 1.07 1.42 27.11 21.03 15.85 31.11%14.82%23.2-28.5美邦服饰002269.SZ0.69 0.93 1.34 30.29 22.47 15.60 30.71%26.85%19.5-24.7雅 戈 尔600177.SH0.680.810.8515.74 13.21 12.59 -11.43%10.5-13.5鲁 泰 A000726.SZ0.70 0.75 0.81 11.76 10.97 10.16 12.43%
5、17.11%7.5-11.25伟星股份002003.SZ1.04 1.22 1.43 17.19 14.66 12.50 18.93%22.96%14.6-21.9华孚色纺002042.SZ1.18 1.36 1.49 17.11 14.88 13.53 29.33%20.81%16.3-24.5资料来源：中国银河证券研究所（以2010年6月18日收盘价为基础，雅戈尔未考虑2010年以后出售股权获得收益）分析师简介马莉 纺织服装行业分析师南京大学经济学学士，中国社会科学院研究生院产业经济学博士。2007年7月加入中国银河证券股份有限公司，负责纺织服装行业研究。2005年-2007年，任职于中国
6、纺织工业协会产业部。研究报告数据翔实，思路清晰，对行业及公司价值判断具独到见解。注重研究的客观性和独立性。投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测：结合欧美、日本国内服装零售数据，以及2009年中国出口基数，我们判断2010年中国纺织品服装出口增速前高后低，全年出口增速约10%。在银河证券研究所宏观部判断2010年下半年城镇居民可支配收入、农村居民人均现金收入见底回升的情况下，随着消费者信心指数见底，我们维持2010年度策略判断，限额以上服装等零售增速由2009年22.1%约提升至24%左右。我们与市场不同的观点：对于品牌内销服饰企业，市场整体对未来业绩增速较为看好，我们独特之处在于定量化：通
7、过开店增速、提价等带来的单店内生增长、毛利率（提价与成本提升）、公司广告策略和直营店建设决定的销售费用率、所得税率指标对各细分行业中品牌类上市公司业绩驱动因素进行分解，并进行预测。依据渠道扩张速度，未来两年：户外家纺女鞋休闲服正装；结合单店内生增速，未来两年收入增速：户外、家纺女鞋、休闲服 正装；考虑到企业发展阶段，毛利率提升、费用率变化等引起销售净利润率变动，未来两年净利润增速：休闲服、家纺女鞋、正装户外。行业估值与投资建议：我们继续维持纺织板块生产型企业“中性”投资评级，结合重点上市公司产能扩张、提价和原料储备，以及估值情况，谨慎推荐鲁泰A、伟星股份、华孚色纺。虽然我们继续看好品牌内销型企
8、业业绩增长前景，考虑到目前的相对估值水平，下调评级至“谨慎推荐”。重点上市公司中，建议投资者继续关注商务休闲及家纺龙头七匹狼、罗莱家纺，同时关注前期受各种负面影响、估值相对较低的报喜鸟、美邦服饰。行业表现的催化剂：（1）收入倍增计划实施。如果中低收入阶层收入提升趋势蔓延，将为消费特别是大众、中低端服饰品牌消费奠定基础，为该类企业业绩长期增长提供人口红利。（2）限额以上服装批发和零售额增速、重点大型商场服装零售增速继续维持高景气。主要风险因素：（1）宏观经济再次探底。如果2010年底，出现类似于2008年下半年消费恐慌，各品牌服装终端经销商销售压力将会再次出现，行业需要再次去库存化，从而影响各经
9、销商2011年各季订货会积极性。（2）气候反常加剧服饰库存。由于气候始终是影响服装终端零售重要因素之一，如果2010年秋冬季出现反常气候，有可能对秋冬装销售产生不利影响，从而影响2011年各品牌服饰企业业绩。目 录一、生产型企业：出口增速恢复至相对高点5（一）行业出口增速恢复至相对高点5（二）企业利润增速达到相对高点，龙头企业接单状况良好6（三）2010年下半年趋势：成本压力、欧元区需求下降压力凸显8（四）维持生产型企业“中性”评级9二、品牌服饰企业：零售增速仍处相对高位10（一）2010年品牌服饰发展环境较2009年有较大改善10（二）内销增速仍处高位，夏装销售良好为秋冬季订货会打下基础11
10、（三）品牌服饰业绩驱动因素分解：开店、内生增长、利润率水平14（四）下调品牌服饰企业至“谨慎推荐”评级20三、行业表现催化剂22（一）收入倍增计划实施，中低收入阶层收入提升趋势蔓延22（二）服装终端零售继续维持高景气22四、潜在风险23（一）宏观经济再次探底23（二）气候反常加剧服饰库存23五、2010年下半年A股纺织板块重点关注上市公司24（一）七匹狼（002029）：期待精细化管理下的持续成长24（二）报喜鸟（002154）：依托商务系列，业绩有望稳健增长26插 图 目 录29表 格 目 录29本报告仍将整个行业分为生产型、品牌内销型进行研究，在此基础上，结合重点上市公司基本面、业绩增长驱
11、动因素、估值水平选择投资标的。一、生产型企业：出口增速恢复至相对高点（一）行业出口增速恢复至相对高点欧美取消配额效应图 1：历年纺织品服装出口增速次债危机加入WTO效应资料来源：海关总署 中国银河证券研究所图 2：2009年以来逐月出口增速（海关快报数据）资料来源：海关总署 中国银河证券研究所根据海关总署数据，5月份我国纺织品服装出口恢复至相对高点。其中，2010年前5月份我国纺织服装累计出口702.15亿美元（2008M1-5、2009M1-5出口额分别为662亿、588亿），同比增长19.33%；5月单月，纺织品出口 69.64亿元，同比增长42.27%，服装出口94.58亿美元，同比增长
12、15.98%。 我们认为，前五月数据超预期增长除相对低基数效应外，主要源于对美国、东盟、欧盟强劲增长。其中，1-4月对美国出口纺织服装金额同比增长20.25%；出口欧盟27国同比增长16.28%；出口东盟同比增长33.82%。驱动中国对美国、欧盟、东盟强劲增长的原因主要来自于这些地区终端零售增速的恢复，以及中国对这些地区市场占有率的逐步提升。从美国服装及服装配饰店零售增速看，3、4月份分别为8.6%、7.1%，为中国的纺织品服装出口增长奠定较好基础；欧盟27国在2、3月份终端零售增速分别为0.7%、2.18%。图 3：美国服装及服装配饰店零售额增速资料来源：WIND 中国银河证券研究所图 4：
13、欧盟27国零售增速（%）资料来源：WIND 中国银河证券研究所（二）企业利润增速达到相对高点，龙头企业接单状况良好1、企业利润增速达到相对高点图 5：重点企业业绩追踪-鲁泰A资料来源：WIND 中国银河证券研究所图 6：重点企业业绩追踪-瑞贝卡资料来源：WIND 中国银河证券研究所图 7：重点企业业绩追踪-伟星股份资料来源：WIND 中国银河证券研究所图 8：重点企业业绩追踪-大杨创世资料来源：WIND 中国银河证券研究所与2009Q4以来出口数据逐季好转对应，板块上市公司收入增速逐季改善，其中，生产型企业09Q4和10Q1收入增速较快，分别为32.7%、29.04%；净利润增速分别为54%、
14、53%。我们认为收入增速、毛利率水平最能够体现生产型企业实际经营状况，以及决定利润增长水平，图5-图8对重点上市公司2009H1、2009H2、2010Q1收入增速、毛利率水平进行对比，呈现以下典型特征：（1）除大杨创世由于接单期较长、企业无产能扩张驱动导致收入基本无增长外，鲁泰A、瑞贝卡、伟星股份在2009H2、2010Q1实现较高收入增速，主要驱动因素来自产能利用率提升/产能扩张、产品价格提升。其中，鲁泰、瑞贝卡产能均在2010年有所扩张；鲁泰A、伟星股份收入增长还来自于产品价格提升，而驱动两家公司产品价格提升主要因素在于原材料价格大幅上涨。图9、10反映了2009年以来鲁泰A、伟星股份主要原料价格走势：2010Q1长绒棉价格比上年同期约提升50%，聚酯切片价格比上年同期约提高50%。（2）由于处在原料价格上涨通道中，原料储备水平和议价能力决定企业毛利率。鲁泰、华孚色纺等由于低价棉花储备可以用至2010年9、10月份，因此，在棉花价格快速提升推动终端产品价格上涨的过程中，毛利率处于持续上升的过程（鲁泰2009H1、2009H2、2010Q1毛利率分别为28.22%、32.56%、33.90%；华孚色纺毛利率分别为17.14%、19.56%
