资本结构对公司治理的影响

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1、资本结构对公司治理的影响以燕京集团为例摘 要： 资本结构指企业长期资本的构成及其比例关系。上市公司的资本结构对公司治理影 响显著。一直是财务管理的研究核心的资本结构问题，被认为是极其重要而复杂的问题。目 前我国企业内外融资不协调，资本结构不合理，严重影响企业财务管理目标的实现。本文通 过对资本结构和公司治理理论的介绍、债权融资和股权融资对上市公司治理绩效的影响和燕 京集团的资本结构与公司治理相互关系的实证分析，提出燕京集团乃至我国上市公司改善资 本结构、优化公司治理的政策建议，以期为我国上市公司的健康发展提供帮助。这些措施主 要包括拓宽资金来源，优化负债结构，提高上市公司的盈利能力；改善我国上

2、市公司的权益 结构和扩大企业规模，优化资本结构等等。关键词： 资本结构；公司治理；燕京集团一、引言 现代企业财务管理的一个重要课题和领域，是如何从企业财务状况、经济效益出发，采取科 学的测算方法，对于资本结构相关的诸因素进行综合分析，确定和选择企业的最正确资本结 构，并始终使企业的资本结构保持最适当的状态。公司资本结构包括自有资金、负债和股票 三部分。与此相对应，公司筹集资金的主要方式有使用内部留存收益、借债或发行股票三种， 公司所有权构成的主要种类有自有资金和股票代表的股东的所有权，负债反映的债权人的所 有权。诸多研究说明，反映所有权构成的资本结构影响公司经营行为和公司价值。发达国家 对资本

3、结构影响公司经营行为、进而影响公司价值进行了系统研究，这些研究成果对于标准 公司融资行为和优化公司融资结构具有重大的指导意义。由于大多数发展中国家起初选择了国家扶持企业的发展战略，真正意义上的民营公司和股份 公司没有成长起来。在一些更为贫穷落后的国家，甚至只有萌芽型的公司形式，这些公司依 靠国家银行或国际发展银行满足融资需要。几乎所有发展中国家的证券市场都不发达，银行 业和信贷市场发展步伐也很缓慢，有关公司金融的理论研究和实证研究都与发达国家存在明 显的差距。可以毫不夸张地说，公司金融至今在许多发展中国家还没有作为一个独立的研究 领域存在。诸多研究说明，公司金融通过影响公司经营行为和资本市场运

4、行进而影响国民经 济增长和社会稳定发展，研究公司金融对于解决发展中国家的贫穷问题，提高经济增长水平 和经济运行质量具有深远的现实意义。发达国家的研究说明，公司融资不仅与公司的融资决 策、投资决策和股利政策有关，而且与公司所处的融资环境密切相关。研究上市公司的融资 行为和融资结构不仅有利于提高公司价值，而且对于标准公司融资行为、保障证券市场健康 发展、完善金融市场结构、提高资源配置效率和保护投资者利益等均具有重要的现实意义。二、资本结构的相关理论一资本结构的定义 资本结构是指公司各种资本的构成与其比例关系。资本结构中的负债是指企业的全部债务， 即负债等于企业资产负债表右方列示的所有负债，既包括长

5、期负债，也包括短期负债。不管 是长期负债，还是短期负债，均具有税收优惠及负债约束的功能。资本结构是指股权资本与 债权资本之间的比例关系，用负债比例来衡量。资本结构合理与否在很大程度上决定企业的偿债和再筹资能力，决定企业的未来盈利能力， 成为影响企业财务形象的重要指标。二资本结构的基本理论1现代资本结构理论起源于MM定理。1958年6月，美国学者Modigliani与Miller在美国经济评论上发表了资本成本、公司 财务和投资理论等3 篇论文，标志着现代资本结构理论的产生。Modigliani和Miller通过设定一系列严格的假设条件，得出了在完全市场条件下，公司价值 与公司的融资方式（发行股票

6、或负债）没有关系的结论。MM理论以科学、严谨的方式，用统 计分析检测模型的方法，对企业价值与资本结构的关系进行了严密的分析，奠定了现代西方 资本结构理论的基础，Modigliani与Miller也因此双双获诺贝尔经济学奖。概括地说， MM 理论的模型发展经历了三个阶段： 第一阶段：最初的 MM 理论无税资本结构理论 第二阶段：修正 MM 理论考虑公司所得税的资本结构理论 第三阶段：米勒模型考虑个人所得税的资本结构理论从修正后的含税MM模型可以看出至少两点:资本结构的变动会影响企业的总价值;负债 经营将为公司带来税收节约价值。由于 MM 理论有着许多严格的假设前提，因而与现实存 在不少冲突，但它

7、为分析研究资本结构问题提供了一个有用的起点和框架，后来资本结构理 论的发展也都是在 MM 理论的基础上进行的。2权衡理论模型首先， MM 理论的一个重大缺陷是该理论只考虑了负债带来的税收节约价值，却忽略了负债 带来的风险和额外费用。而现实中，随着负债的增加，财务风险和费用都是不可防止的。因 此，有必要在 MM 理论中加入更多的现实因素，其中财务危机成本和代理成本就是两种典 型的风险、费用因素。引入了财务危机成本和代理成本的 MM 模型实际上就是通常所说的 权衡模型。考虑了财务危机成本和代理成本后，负债公司的价值计算需在已有的 MM 理论 基础上作一些修改。此时，负债公司的价值等于无负责公司价值

8、加上税收节约价值，再扣除 财务危机成本和代理成本的价值。简而言之：权衡理论模型有三种模式，即 (1) 财务拮据成本(2) 代理成本(3) 权衡理论模型3资本理论结构的新发展20 世纪 70 年代以后,随着信息经济学的迅速发展,资本结构理论的研究也进入了一个新的阶 段。这些理论研究不仅延续了以前的只注重税收、破产等外部因素的研究,而且试图通过企 业内部因素分析,通过内外结合方式,为资本结构理论的研究提供了新的研究方向。 激励理论 非对称信息理论 控制理论 资本结构的产业组织理论资本结构的又一个较为年轻的研究分支是以产品市场和要素市场相互作用为基础展开 的。 20 世纪80 年代以来，随着产业组织

9、理论的蓬勃发展，资本结构理论与产业组织理论开 始融合。鉴于产业组织理论假设公司在选择竞争策略时的目标是利润最大化，而金融学理论 在研究公司股票价值最大化方面却忽略了产品市场的竞争问题，一部分学者 (Brander and Lewis， 1986；Titman， 1984；Maksimovic and Titman， 1991)将资本结构和产品市场、要 素市场结合在一起进行研究。有关这方面的文献可以分为两类：一类文献研究公司资本结构 和公司在市场竞争中的经营策略之间的关系；另一类文献研究公司资本结构与公司产品市场 和要素市场之间的关系。Brander and Lewis(1986)最先研究公司资

10、本结构和在市场中处于竞 争地位的公司的经营策略之间的关系，结果说明，提高公司负债率可以引导公司股东赞同公 司的风险经营策略，进而改变对公司股票的赢利支付。20 世纪 70 年代中期以来的资本结构理论体系很散乱，但在“形散”的背后却“神不散”， 在庞杂繁乱的资本结构理论中，始终可以找出研究资本结构与公司价值关系的主线。当负债 引起的成本费用未超过税收节约价值时，采用债券融资对企业而言是相当有利的，既可形成 对经理人员的激励，增加投资者对企业的信心，还能减少企业控制权的损失。对债券融资方 式的肯定与 MM 理论是一致的。三 资本结构的影响因素 影响企业资本结构的因素很多,不同的资本结构理论所侧重的

11、因素有所不同。但是，总的来 说，影响资本结构的因素主要有以下几类：1 影响资本结构的主要因素 经营状况的稳定性和成长性 企业经营的稳定性好，那么企业便可较多地负担固定的财务费用；而企业的成长率高，可以 采用高负债的资本结构，以提升权益资本的报酬EPS。 财务状况和信用等级 企业的财务状况良好、信用等级高，则容易获得债务资本。 资产结构 拥有大量固定资产的企业主要通过长期负债和发行股票筹集资金；拥有较多流动资产的企业 更多地依赖流动负债筹集资。资产适合于抵押贷款的企业负债较多；以技术研发为主的企业， 负债较少。 企业投资人和管理当局的态度 从所有者角度看，如果企业股权分散，可能更多采用权益资本筹

12、资以分散企业风险；如果企 业为少数股东控制，为防止控股权稀释，一般尽量防止普通股筹资，采用优先股或债务资本 筹资。从管理当局角度看，稳健的管理当局偏好于选择低负债比例的资本结构。 行业的成长周期及其市场竞争程度 对公司资本结构具有重要影响的因素还有行业的成长周期及其市场竞争程度。产业成长有五 个阶段：种子期风险期、成长期、成熟期、稳定期、衰退期，处在不同周期的产业，其所要 求的融资方式也会呈现出巨大的差异。处于不同竞争状态的行业对公司资本结构的要求也不 尽相同，如处在充分竞争状态中的家电、啤酒产业与处在相对垄断的产业如城市给排水、热 力供给以及电讯等产业对资本结构的要求就有极大不同。专家的实证

13、分析说明充分竞争的 行业更倾向于股权融资，倾向于分散风险，而相对垄断的行业更倾向于债务融资。 经济环境的税务政策和货币政策 如果所得税税率高，则债务资本抵税作用大，企业应充分利用这种作用以提高企业价值；如 果货币政策是紧缩的，则市场利率高，企业债务资本成本增大。2影响资本结构的其他因素除上述因素外，不同国家之间、国民经济的发展状况、资本市场的发展水平、利率等因素， 也会对企业的资本结构产生一定的影响。三、燕京集团资本结构对公司治理的影响一 燕京啤酒集团概况燕京啤酒集团自1996 年开始积极完成股份制改造，由产品经营转向产品与资本双向经营股 份制改造，经过一年认真、细致的筹备工作，燕京啤酒集团公

14、司于1997年6月 25日，由北 京燕京啤酒、北京市西单商场股份及北京市牛栏山酒厂共同发起,设立的北京燕京啤酒股份, 完成了股份制改造，并在半年内获得了两种融资渠道：一个是1997年 5月参加了北京控股 在香港的红筹股上市，另一个是1997年6月25日,A股在深圳证券交易所上市发行，7月 16日在深圳证券交易所挂牌交易。燕京啤酒具有的独特的“红筹背景、A股身份”股权结 构模式独特的股权结构，为燕京快速稳定的发展提供了雄厚的资金保障，使燕京啤酒集团公 司可以横跨内地和香港两地证券市场筹资，拓宽了融资渠道。燕京啤酒成为全国著名品牌， 盈利能力明显超过同行业其他企业。燕京用 20 年的时间跨越了世界

15、啤酒业100 年的发展历程。北京燕京啤酒股份成为中国最大 啤酒企业集团之一。2008年啤酒产销量422 万千升，进入世界啤酒产销量前十名、销售收 入亿元、实现利税亿元、实现利润亿元。2008 年燕京发展成为拥有有形资产138 亿元、 2008 年燕京商标商誉价值总计亿元，其中子品牌漓泉啤酒商誉价值为亿元，惠泉啤酒商誉价值为 亿元，雪鹿啤酒商誉价值为亿元。职工 33500 人，占地389 万平方米，拥有控股子公司厂 42 个，其中啤酒生产企业40 个，相关和附属产品企业2家，其中燕京总部是亚洲最大的啤 酒生产厂。高品质的燕京啤酒先后荣获“第31 届布鲁塞尔国际金奖”，“首届全国轻工业博 览会金奖

16、”“全国行业质量评比优质产品奖”，并获“全国啤酒质量检测A级产品” “全国 用户满意产品”,“中国名牌产品”等多项荣誉称号。燕京啤酒被指定为“人民大会堂国宴 特供酒”、中国国际航空公司等四家航空公司配餐用酒,1997 年燕京牌商标被国家工商总局认 定为“著名商标”， 2004 年通过中国绿色食品发展中心审核，符合绿色食品 A 级标准。2005 年8 月10日燕京成为国内首家北京2008年奥运会啤酒赞助商。2005年集团首度跨入世界 啤酒行业十强。连续十年全国产销量第一，保持了亚洲第一大啤酒生产厂的龙头地位，连年 被评为全国 500 家最正确经济效益工业企业、中国行业百强企业。经过31 年快速、健康的 发展， 2011年啤酒产销量551万千升，进入世界啤酒产销量前八名；2012年燕京啤酒已经 成为拥有187 亿元总资产的中国最大的啤酒企业