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1、文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题表决权信托：控制权优化配置机制覃有土陈雪萍关键词: 表决权信托/控制权/功利内容提要: 表决权信托是围绕公司控制权的配置而展开的制度， 其物质基础应为股权而非表决权。表决权信托具有使各方当事人功利 最大化的功能。我国应借鉴美国公司法的成功经验，优化配置控制权， 构建我国的表决权信托法律制度。表决权信托(Vo ting Trus t)是指股东根据表决权信托协议将其 股份(Shares)(含表决权)的法定所有权(Legal Title)转让给一个或 几个受托人，从而成为股份的“利益所有人”所成立的信托。在表决 权信托中，受托人
2、持有的表决权与受益人所享有的股份所有权相分 离。受托人通过股份所有权的转让，获得了独立行使从股份所有权中 分离出来的表决权，这使受托人在受托期间行使表决权不受原股份所 有权人的干预，受托人因之而获取对公司的控制权。表决权信托产生 于美国公司法，并为大陆法系的一些国家和地区所借鉴。表决权信托 中股权所包含的权利受益权和控制权分离，分别由股东和受托人 行使，这种制度安排有利于享有受益权的股东与获得公司经营管理控文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题 制权的受托人的功利最大化。我国法律尚无此种规定，本文拟对此制 度作一探讨，以期对我国公司法的修改和完善有所助益。一、
3、表决权信托的载体:股份的法定所有权表决权信托是信托的一种形式。在表决权信托中，股东通过股份 (股票)的法定所有权的转让而获得代表他们可受益的表决权信托证 书。据此，股东可以获得公司经营中产生的股息和红利，但股东不再 享有表决权，表决权由受托人根据表决权协议规定的目的来行使。关于表决权信托之载体，有“股权说”和“表决权说”。“表决 权说”认为:“股东表决权作为财产权利(股东权)中的一个重要内 容，可以作为信托财产设立信托。”“股权说”认为：“所谓的表 决权信托，并非仅以表决权为标的物所设立的信托，而是以移转股份 为手段所设立的信托，其目的则在于统一行使表决权。”表决权信托之载体究竟为股权抑或为表
4、决权?此问题的解决关乎 表决权信托兴存与否。从表决权信托的鼻祖美国法律的规定 来看，“信托的创立是股东(Shareholders)根据表决权信托协议条款 的规定转让他们股份的法定所有权于一个或几个表决权信托受托人 (Voting Trustees)的过程。“信托受托人在规定期间内根据指 定目的享有受让股份上的专有表决权，而所有权中的其他权利如股息 权和其他财产分配权归属于受益人通常是指原股东。”由此可文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题见，设立表决权信托时，委托人转让的信托财产权是股份的法定所有 权即股权，而非表决权。信托财产是信托的核心，表决权信托财产当居
5、表决权信托核心地 位无疑。而信托财产必须是具有可以换算成金钱价值的权利，因此， 表决权信托的载体必须是具有金钱价值的权利。股权和表决权哪一个 是具有金钱价值的权利?这必须从他们的性质入手进行分析。有学者认为，股权是各出资人将其财产出资组成公司，形成公司 财产之后，再从公司取得的一种权利。股权的具体内容和表现形式， 有些是直接的财产权，如股息、红利的分配权;有些不具有直接财产 权的内容而具有人身权的性质，如股东身份权、公司内部的选举权和 表决权等，但这些人身权归根结底是由财产权决定的，是财产权的另 一种表现形式。因此，股权当属财产权无疑。日本有许多学者将股 权也解释为财产权。股权的财产权属性是不
6、可否认的。股权是股东以资本所有者的身 份享有的与资本收益的分配有关的财产权，即股东所有权。股东对公 司享有控制权和要求公司为其专有利益而运作的权利。从经济学的角 度来看，首先，股权具有排他性。股权的排他性与股权的使用效率程 度成正比关系。这不仅意味着股东可以通过表决权方式自主决定使用 其股权，更重要的是他能够排他地享有对股权的利用所产生的收益。文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题股权的这一财产权属性，是经济增长的必要基础，满足了股东人性的 要求，使股东对其投资资本的安全感、价值及收益形成合理期待，从 而鼓励广大股东积极投资、创造财富。其次，股权的排他性决定了
7、它 的可转让性。股权的可转让性有利于通过市场和有效竞争进行资源配 置。股权的转让是实现其价值和价值增值的过程，同时也是实现资源 有效分配的重要途径，股权以价值最大化的方式利用经济资源。所有 权关系的中心成分包括财产的占有权、使用权、管理权、让渡权、转 让权以及从财产中获得收入的权利。在所有权关系中，所有者使用、 占有、管理、修改、让渡、销毁自己财产的权利，实际上是所有者对 其财产的一种决策权，即控制权;所有者从财产中获得收入的权利是 收益权。同样，在股权关系中，股东将财产投资于公司后，作为所有 权人，一方面从对财产之现实支配演变成为收取对价获得融资的价值 利益，即享有对其投资资本自然增长的经济
8、回报（利息、股息或利润） 的权利;另一方面，通过表决权等权利的行使形成对其投资资本运作 的决策权即控制权，是对公司进行制约的权利。换句话说，股东享有 对资本的收益权和控制权。两者相辅相成，共同构成股东所享有的完 整股权。总之，股权是股东收益权和控制权的集合，具有“权利束” 的特征，是一种集合的财产权。在股权这个权利集合或权利束中，股东当然享有直接获得经济利 益的财产性权利。但为确保此种财产性权利，股东享有参与决策和经文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题营管理的非财产性权利，它通常通过表决权等来行使。财产性权利和 非财产性权利虽然异质异能，但相互作用统一于股权
9、这个集合或“权 利束”型财产权中。正如法国巴黎上诉法院于1954 年的一个判例中 指出的那样，股东作为股份的所有者，不仅拥有与公司资本、利润和 公积金相关联的财产权利，而且拥有“支配权”，诸如股东大会出席 权和表决权，此类权利与股份的所有权永不分离。在股权这个统一 体中，起决定作用的是财产性权利，因为根据经济学家的观点，所有 权的本质是得到收入，收入权是所有权的一个十分重要的部分，只 要它不存在，所有权就等于没有。股东享有股份的最终目的是获取 最大的经济利益，对股权中的非财产性权利的享有不是股东追求的最 终目的，这些非财产性权利不是股权的实质内容，只是股东追求财产 利益的手段。有鉴于此，股权的
10、性质由收益权的财产权性质决定，而 非由控制权（表决权等）的非财产权的性质决定。因此，股权可以被称 为“一项独立性的财产权”、“一种集合的财产权”或“具有权利 束特征的财产权”。股权中的表决权是股东行使所有权的方式，是股东对其投资所形 成的公司财产如何使用、收益和处分贯彻自己意志的权利，是一种在 股东整体和公司双方制衡条件下，股东个体对公司进行制约的权利。 它只能起到在服从公司和全体股东利益条件下要求公司兼顾局部利 益的作用，其实质是股东的决策权，是不能以金钱价值交换的权利，文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题 这一非财产权利的属性使之不能成为表决权信托的载体
11、。因此，“从 利益分配请求权分离出来的表决权信托是不能成立的”。11在股权这个集合财产权中，控制权和收益权因性质、功能各异， 可以分别由不同的主体来行使，但两者相辅相成，融为一体即股权， 这些权利的行使不能与股权割裂开来。这主要是因为作为财产权的股 权，需要受到财产权制度的约束:财产权制度将资源分配给人们是为 了给予他们支配财产的自由。其根本思想是创设一个自由处置圈，在 此范围内所有者能自由地处置他们的财产。因此，美国学者称表决权 为“股权上的权利”(Over Shares)。基于股权的财产权属性及表决 权不得与股权割裂行使，表决权信托的载体应为股权。这样，“包含 表决权的利益分配请求权以及包
12、含决议权在内的股票的信托应当视 为有效。”12二、表决权信托的功能:权利人功利的最大化功利主义者认为，凡与某个人的功利或利益一致的事物即为有助 于增加该个人幸福总量的事物。 13 财产制度的目的是使物质或其他 资源的总量最大化。作为表决权信托财产的股权，通过收益权和控制 权的分离行使，不仅使收益权具有令可能的收益最大化的功能，而且 使控制权具有满足权利人渴望的充分行使判断性控制权利的功能。总 之，表决权信托的本质是通过股权让与对股权之上的表决权进行重新文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题安排，使收益权和控制权分离行使，从而满足了权利人实现其功利最 大化的需要
13、。表决权能满足功利最大化需要的功能主要体现在如下方面:（一）股东利益的平衡器在大公司中，小股东追求其投资资本的利润最大化，希望对其投 资资本拥有更多控制权，而公司经营决策权、控制权往往操纵在大股 东的手中。为了维护自身利益，小股东可以利用表决权信托，把其表 决权集中起来，委托给值得信任的受托人，由受托人根据小股东的意 愿统一行使表决权，从而联合起来共同对抗大股东。另外，表决权信 托还可以保护公司兼并后小股东的利益。假设X公司要并购Z公司（比 X公司小）。一方面，Z公司股东害怕控制权落入X公司股东手中而不 愿合并，因为X公司股东将会获得合并后新公司50%以上的股份;另 一方面，X公司股东又不愿接
14、受Z公司非表决权股票。于是，通过设 定一定期限的表决权信托，以双方合意的方式将股票表决权进行分 配，使双方的利益都得到满足。正如现代西方产权经济学学者罗纳德 科斯（R.Coase）从博弈理论出发所指出的，交易双方通过博弈达成的 合作会给双方均带来收益。14 在美国，表决权信托是小股东维护自 身利益的一种正当手段，但表决权信托的设立，必须既有利于小股东 又有利于公司和其他股东。如果表决权信托的设立是为了联合起来把文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题 持公司事务以牟私利，损害其他股东利益，该信托将被视为无效。当 然，小股东单纯用来控制公司的表决权也无效，因为表决
15、权应与一个 人在公司的剩余利益份额成比例即公司应归大股东控制和管理。 15 总之，表决权信托可以成为解决大股东和小股东之间利益的平衡器。(二) 债权人利益的担保对于进行融资的债权人来说，可以利用表决权信托使公司不受那 些他们不信任的大股东的控制，以保证借款的偿还。这样，在借款获 得清偿之前，他们能够控制公司。 16 在美国表决权信托实践中，最 为著名的一个例证是豪沃尔德休斯(Howard Hughes) 案。17休斯 曾是 TWA 公司的大股东，他于1960 年间试图贷款融资来为公司购买 喷气式飞机。银行和保险公司为了确保贷款能够得以偿还，要求休斯 将其所持股份转让于表决权信托机构，否则拒绝贷
16、款。该信托机构由 3 名受托人组成，其中两名由金融机构指定。这样，金融机构的两名 受托人根据表决权信托在TWA公司重新组阁，成立了新的董事会。这 样，通过表决权信托，金融机构获得了TWA公司的控制权，确保了贷 款的偿还，同时休斯也据此获得融资并仍保有收益所有权。由此可见， 表决权信托使股东和受托人处于皆大欢喜的双赢局面。另外，表决权 信托担保功能的发挥还可以促进债权人帮助困难企业解决财务危机， 避免破产。当企业陷入财务困境时，债权人如银行为了保证自己的利 益，往往会急于要求企业偿还欠款，即使企业遇到的只是暂时的困难，文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题 债权人也不会冒险继续注入资金。如果债权人取得了企业的控制权， 就能确保贷款的偿还，他们就不会催促还贷，或许还会继续贷款。
