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1、创业板市场IPO抑价的实证研究分析姓 名： 苏玮东 学 号： 2013年1月1日目 录创业板市场IPO抑价的实证研究分析11. 理论背景12. IPO抑价文献综述13. IPO抑价的因素分析2 3.1 样本数据来源2 3.2 变量定义2 3.3. 相关性检验44. 建立模型与结果分析4 4.1. 描述性分析结果分析5 4.2. 多元线性回归分析55. 结论与建议6 创业板市场IPO抑价的实证研究分析1. 理论背景 创业板市场GEM ( Growth Enterprises Market) 是独立于传统主板市场的一类证券市场，是在主板之外为处于成长阶段、规模较小的中小型高成长企业、高科技企业和新
2、兴公司提供融资和发展平台，并为风险资本提供有效的退出渠道的一个新市场。其主要目的是为那些发展高新技术企业或者创造全新经营模式和赢利模式的企业解决发展和融资等问题。首次公开募股( Initial Public Offerings，IPO) 是指企业通过证券交易所首次向投资者公开发行股票，募集资金用于企业发展的过程。 IPO 抑价( IPO underpricing) 现象是指首次公开发行的股票上市后首日市场交易价格远高于发行价格，发行市场与交易市场出现了巨额的价差，导致首次公开发行存在较高的超额收益率。中国的创业板市场于2009 年10 月23日在深圳举行了开板仪式，截至2013 年1月，已有3
3、51只股票在创业板上市。其中236 只股票存在IPO抑价现象，首批上市的28 只股票全部为抑价发行，抑价率均值高达106. 178%。从目前掌握的数据来看，我国创业板存在极高的首日收益率。这种高抑价现象严重降低了市场资金的有效利用，损害了企业的利益，阻碍了资本市场的健康发展。因此，分析和研究我国创业板IPO 抑价现象及原因有着极为重大的意义。2. IPO 抑价文献综述 1963 年美国证券交易委员会( SEC) 在一份研究报告中首次提出IPO 抑价问题。之后各国学者对其进行了大量研究: Baron 与Holmstrom ( 1980) 指出，作为委托人的发行人与作为代理人的承销商之间存在信息不
4、对称: 发行人追求的目标是发行收益最大化，而承销商基于降低成本和减少工作量的考虑，会将IPO 价格设定在较低的水平。这就意味着承销商在IPO 抑价现象中发挥的作用大于发行人所发挥的作用; Loughran 和Ritter ( 2002) 对发行人和承销商之间存在的信息不对称问题进行了进一步研究，结果发现，承销商将股票抑价发行的目的是使股票可以被忠实于自己的客户购买，或者以IPO 抑价作为诱饵吸引潜在客户; Rock ( 1986) 提出“赢者诅咒”理论，以研究市场上两类投资者之间的信息不对称问题对IPO 抑价的影响。结果发现，由于低价发行的股票总是受到每个投资者的青睐，因此掌握充分信息的投资者
5、只会去认购定价较低的股票，而不会去认购定价较高的股票。最终，未掌握充分信息的投资者只能认购少量的定价较低的股票，他们手中持有的可能是大量因定价过高而滞销的股票; Beatty和Ritter ( 1986) 认为投资银行通过对股票发行价格的低估使自己保持良好的声誉; Koh 和Walter ( 1989) 研究认为投资者往往不是根据自己掌握的信息进行投资，而是容易受到其他投资者行为的影响; Booth 和Chua( 1996) 认为发行人有意使新股发行价格偏低，从而造成投资者对新股的超额需求，还使公司拥有大量的小股东，减少大股东比例，既可以增强公司股票流动性，又可以防止公司被收购。 我国对新股发
6、行IPO 抑价现象的研究始于20 世纪90年代末，主要是对国外经典理论进行实证分析，由于样本选择、模型设定的不同，国内学者的研究结论也不尽相同。张人骥等人( 1999) 认为规模因素与发行价呈负相关性，公司规模越大，发行价越低; 宋逢明( 2001) 等认为换手率和IPO 抑价呈高度正相关，从而验证投资者情绪是影响IPO 抑价的重要因素之一; 陈信元、陈东华和朱红军( 2002) 认为流通股比例越高，规模越大，市场定价越低; 王化成( 2006) 通过研究中国A 股IPO 发行市盈率与抑价率的关系发现中国IPO 公司发行市盈率与首日抑价率具有相同的变动趋势，即发行市盈率越高，IPO 抑价率越大
7、; 朱良君( 2009) 认为对IPO 抑价率影响较大的指标包括承销商声誉、发行费用、中签率和市盈率; 周运兰( 2010) 认为首日换手率、发行价格、市盈率和募集资金净额是影响IPO 抑价率的关键因素。3.IPO抑价的因素分析3.1 样本数据来源 本文收集了2010 年1月7日至2012 年9 月24日期间在创业板上市的股票的基本资料，有效样本数为308，同时不包括样本期间内已增发的新股（SEOs）。样本数据来自于上市公司首次公开发行股票招股说明书和首次公开发行上市公告书，以及国泰安数据中心。对数据的处理采用SPSS19.0计量统计软件。3.2 变量定义3.2.1.被解释变量 IPO 抑价，
8、即新股发行抑价，是指新股发行价格明显低于新股上市首日收盘价格，投资者在新股上市首日就能获得显著的超额回报。IPO 抑价率的计算公式为：公式中，P1、P0分别表示上市公司的发行价及上市首日收盘价。表1表示的是我国创业板市场IPO发行按年度统计的情况。表1 我国创业板市场IPO发行按年度统计的情况发行年份样本家数发行价格上市首日市盈率上市首日换手率平均抑价率201011637.7789.25 0.720.35201112427.2555.96 0.710.23 20126822.0938.890.640.22 由表1可知，我国2010年以来，在创业板IPO发行的公司的平均抑价率在0.3左右，并且呈
9、现出一种逐年下降的趋势。3.2.2. 解释变量（1）发行价格 股票的发行价格表示着上市公司对于自身价值的认定，较高的发行价格表示着发行者认为自己的股票是十分有价值的。但是同时，股票的发行价格较高的话就意味着该股票抑价的可能性较小。 假设：发行价格与抑价率负相关。(2)上市首日市盈率 一般认为，市盈率是评价公司价值的重要指标，较高的发行市盈率预示着公司具有良好的发展前景，因此，公司会通过更高的抑价来吸引更多的投资者。同时从投资者的角度来看，较高的市盈率虽然预示公司发展前景乐观，知情者清楚这一点，但不知情者却担心股价是否被高估了，这就加大了他们之间的信息不对称性，从而也要求股票要有一个较高的抑价率
10、。 假设：市盈率与抑价率呈正相关。（3）上市首日换手率 换手率反映的是股票的流通程度或受资金追捧的程度。换手率较高的股票，往往是短线资金追逐的对象，投机性较强，股价起伏较大，股票会明显偏离其内在价值，风险也相对较大。二级市场推高的结果就是股票价格明显虚高，偏离价值，形成泡沫。这种股票当天的成交量一般相当大，换手率很高。 假设：上市首日换手率与抑价率呈正相关。表2表示的是相关变量的经济学解释。表2 变量的选择和定义变量名称变量符号变量定义抑价率Y（首日收盘价-发行价格）/发行价格发行价格 发行价格上市首日市盈率 上市首日收盘价格/IPO 前一年的每股收益上市首日换手率（某一段时间内的成交量/ 发
11、行总股数）100%3.3. 相关性检验表3 IPO抑价率与其他变量的相关性分析相关性抑价率发行价格-0.112上市首日市盈率0.448上市首日换手率0.636抑价率13.3.1. IPO 抑价率与发行价格 从表3可以看出，IPO 抑价率与新股发行价格呈负相关关系，相关程度为-0.112。根据投资者情绪理论和前景理论，新股发行定价较高，投资者情绪高涨，对公开发行股票的上市公司的前景持乐观态度，因此认为股价会上涨，进而选择申购，新股需求旺盛，供不应求，IPO 抑价率较高。进一步证明投资者情绪会影响IPO 抑价程度。3.3.2.IPO 抑价率与发行市盈率 表3结果表明IPO 抑价率和发行市盈率之间呈
12、正相关，相关程度为0.448。市盈率通常用来作为比较不同发行价格的股票价值是否被高估或低估，一般情况下，市盈率低，公司赢利能力相应较低，表明投资回收期较短，投资风险较小，股票的投资价值较大。3.3.3. IPO 抑价率与换手率 表3表明IPO 抑价率与换手率之间呈正相关关系，相关程度为0.636。换手率高，表明市场交易活动活跃，资金对新股的争夺十分激烈，不但使得大量跟风盘一拥而上，还使得股价被过分抬高，从而导致IPO 抑价率。4. 建立模型与结果分析 为了找出我国中小企业我国中小企业板IPO抑价率与那些指标具有比较显著的关联关系，本文采用回归分析的方法把上述指标与IPO 抑价率建立一个多元线性
13、回归模型：。4.1. 描述性分析结果分析 描述性分析结果见表4。表4 相关变量的描述性分析极小值极大值均值标准差抑价率-16.68%280.62%30.95%发行价格8.18110.0030.0716.37上市首日市盈率13.20207.3265.0732.618上市首日换手率18.0%143.0%70.01%19.43%1. 从抑价率来看，最大值为280.62%，而最小值居然是负数，这一方面说明抑价幅度较为分散，同股票的抑价程度不一样。而从我们统计的抑价率按照时间排序来看，抑价率随时间不断走低，第一批上市企业整体抑价率较高，而随后批数上市公司抑价率不断走低，甚至出现负数。这一方面说明创业板神
14、话逐步破灭，投资者愈加理性看待；而另一方面也说明了抑价率的高低与市场整体状况有很大的关联。2.从发行价格来看，最高值达到110.00，最小值却只有8.18，而且均值在30.07。这说明发行价格的波动性很高，这为抑价的产生提供可能。3.创业板市盈率整体偏高，均值为65.07，最大值为207.32，最小也有13.20。这也验证了创业板高市盈率，高定价发行。4.从换手率来看，首日换手率依然很高，均值70.01%。过高的首日换手率说明大量的投资者倾向于在股票发行上市后的第一天将手中股票抛出，以获得超额收益，而非长期持有。这反映了我国炒新现象严重，创业板市场投机气氛浓厚。4.2. 多元线性回归分析多元线性回归结果如表5、表6。表5 回归分析模型 模型RR 方调整 R 方 F值 1.735a.540.535118.518表6 多元回归分析Anova模型非标准化系数标准系数tSig.抑价率标准 误差试用版(常量)-39.1665.263-7.4420.000发行价格-0.4930.086-0.261-5.7140.000上市首日市盈率0.4180.0450.4419.3790.000上市首日换手率0.7840.0670.49211.7490.000模型结果
