项目融资模式

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1、项目融资模式一、设计项目的融资模式项目融资模式是项目融资整体结构组成中的核心部分。设计项目的融资模 式，需要与项目投资结构的设计同步考虑，并在项目的投资结构确定下来之后， 进一步细化完成融资模式的设计工作。严格地讲， 国际上很少有任何两个项目融资的模式是完全一样的， 这是由于 项目在工业性质、投资结构等方面的差异， 以及投资者对项目的信用支持、 融资 战略等方面的不同考虑所造成的。然而， 无论一个项目的融资模式如何复杂， 结 构怎样变化，实际上融资模式中总是包含着一些具有共性的问题并存在着一些基 本的结构特征。这些问题和特征是投资者在选择和设计项目融资模式时必须加以 认真注意的。首先来讨论一下

2、带有共性的一些问题。1 、如何实现有限追索实现融资对项目投资者的有限追索， 是设计项目融资模式的一个最基本的原 则。追索的形式和追索的程度， 取决于贷款银行对一个项目的风险的评价以及项 目融资结构的设计，具体说来取决于项目所处行业的风险系数、投资规模、 投资 结构、项目开发阶段、项目经济强度、市场安排以及项目投资者的组成、财务状 况、生产技术管理、市场销售能力等多方面的因素。同样条件的一个项目，如果 上述一些因素不同，项目融资的追索形式或追索程度也就会有所变化。因而， 对 于一个非公司型合资结构的项目， 如果几个投资者分别安排项目融资， 其中有的 投资者可能需要承担比其它投资者更为严格的贷款条

3、件或者更多的融资追索责 任是毫不奇怪的。为了限制融资对项目投资者的追索责任， 需要考虑的问题有三个方面： 第一， 项目的经济强度在正常情况下是否足以支持融资的债务偿还； 第二，项目融资是 否能够找到强有力的来自投资者以外的信用支持； 第三，对于融资结构的设计能 否作出适当的技术性处理。2、如何分担项目风险 保证投资者不承担项目的全部风险责任是项目融资模式设计的第二条基本原 则，其问题的关键是如何在投资者、 贷款银行以及其它与项目利益有关的第三方 之间有效地划分项目的风险。 从第二章风险分析中知道， 项目在不同阶段中的各 种性质的风险有可能通过合理的融资结构设计将其分散，例如项目投资者（ 有时包

4、括项目的工程承包公司 ） 可能需要承担全部的项目建设期和试生产期风险，但 是在项目建成投产以后， 投资者所承担的风险责任将有可能被限制在一个特定的 范围内，如投资者 （有时包括对项目产品有需求的第三方 ）有可能只需要以购买项 目全部或者绝大部分产品的方式承担项目的市场风险， 而贷款银行则有可能需要 同样承担项目的一部分经营风险。 这是因为即使项目投资者或者项目以外的第三 方产品购买者以长期协议的形式承购了全部的项目产品， 对于贷款银行来说仍然 存在两种潜在的可能性： 第一，有可能出现国际市场产品价格过低从而导致项目 现金流量不足的问题； 第二，有可能出现项目产品购买者不愿意或者无力继续执 行产

5、品销售协议而造成项目的市场销售问题。一旦项目融资结构确定下来之后， 这些潜在问题所造成的风险是贷款银行必须承担的， 除非贷款银行可以从项目投 资者处获得其它的信用保证支持。项目风险的分担同样离不开投资结构的支持。例如，在合资项目中主要投资 者通过引入一些小股东 （ 投资者） 而保证一部分项目产品市场的方法， 就可以起到 很好的分担市场风险的作用。除了以上两个主要层次上的基本原则问题之外，投资者在设计项目融资模式 时还会遇到一些次一层次上的带有共性的问题需要考虑和解决， 这些问题可以包 括：3、如何利用项目的税务亏损来降低投资成本和融资成本 世界上多数国家的税法都对企业税务亏损的结转问题有所规定

6、 （ 即税务亏损 可以转到以后若干年使用以冲抵公司的所得税 ） ，但是这种税务亏损的结转不是 无限期的（个别国家例外 ） ，短则只有 3-5年，长的也就只有十年左右时间。 同时， 许多国家政府为了发展经济制定了一系列的投资鼓励政策， 很多这些政策也是以 税务结构为基础的 （如加速折旧 ） 。大型工程项目投资，资本密集程度高，建设周 期长，项目前期会产生数量十分可观的税务亏损是很常见的。 如何利用这些税务 亏损降低项目的投资成本和融资成本， 可以从项目的投资结构和融资结构两个方 面着手考虑。但是项目投资结构在税务方面实际上解决的是一个税务流向问题 （ 或者说是税务在项目投资者之间的分配问题 ）

7、，对于首次在一个国家开展业务的 外国公司，或者对于一个短期内没有赢利的公司单纯解决了税务流向问题是不够 的，还需要有更为有效的结构来吸收这些税务亏损，降低项目的资金成本。 特殊 的项目融资模式设计在一定程度上可以实现这一目的。4、如何实现投资者对项目百分之百融资的要求 任何项目的投资，包括采用项目融资安排资金的项目都需要项目投资者注入 一定的股本资金作为对项目开发的支持。 然而在项目融资中这种股本资金的注入 方式可以比传统的公司融资更为灵活。 例如，如果投资者希望项目建设所需要的 全部资金做到百分之百的融资， 则投资者的股本资金可以考虑以担保存款、 信用 证担保等非传统形式出现。 但是这时需要

8、在设计项目融资结构过程中充分考虑如 何最大限度地控制项目的现金流量， 保证现金流量不仅可以满足项目融资结构中 正常债务部分的融资要求，而且还可以满足股本资金部分融资的要求。5、如何处理项目融资与市场安排之间的关系 项目融资与市场安排之间的关系具有两层含义。首先，长期的市场安排是实 现有限追索项目融资的一个信用保证基础， 没有这个基础， 项目融资是很难组织 起来的；其次，以合理的市场价格从投资项目中获取产品是很大一部分投资者从 事投资活动的主要动机。然而， 从贷款银行的角度， 低于公平价格的市场安排意 味着银行将需要承担更大的风险， 但对于项目投资者来说， 高于公平价格的市场 安排则意味着全部地

9、或部分地失去了项目融资的意义。 因此，能否确定以及如何 确定项目产品的公平市场价格对于借贷双方来说均是处理融资与市场安排的一 个焦点问题。国际项目融资在多年的发展中积累了大量处理融资与市场关系的方法和手 段，其中除了已多次提到的“无论提货与否均需付款”和“提货与付款”类型的 长期市场合约和政府特许权合约等直接性市场安排以外， 也包括一些将融资与项 目产品联系在一起的结构性市场安排，如生产支付、产品贷款等多种形式。 如何 利用这些市场安排的手段， 最大限度地实现融资利益与市场安排利益相结合应该 成为项目投资者设计项目融资模式的一个重要考虑因素。6、如何结合项目投资者的近期融资战略和远期融资战略

10、大型工程的项目融资一般都是 7-10 年中长期贷款， 近些年最长的甚至可以达 到 20 年左右。有的投资者愿意接受这种长期的融资安排，但是更多的投资者在 考虑采用项目融资时的出发点不是这样的。 这些投资者选用项目融资可能是出于 对某个国家或某个投资领域不十分熟悉， 对项目的风险及未来发展没有十分的把 握而采取的一种谨慎的战略， 或者也可能是出于投资者在财务、 会计或税务等方 面的特殊考虑而采取的一种过渡性措施。 因此他们的融资战略将会是一种短期战 略，如果决定采用项目融资的各种基本因素变化不大就长期地保持项目融资的结 构；然而一旦这些因素朝着有利于投资者的方向发生较大变化， 他们就会希望重 新

11、安排融资结构，放松或取消银行对投资者的种种限制，降低融资成本， 因为在 所有的项目融资中由于贷款银行的偿债资金来源在很大程度上依赖于项目的现 金流量，对投资者在运用项目资金方面加以诸多的限制，融资成本也相对较高， 会使得投资者感到很不方便。这就是在项目融资中经常会遇到的“重新融资问 题”。基于这一原因，在设计项目融资结构时，投资者需要明确选择项目融资方 式的目的以及对重新融资问题的考虑， 决定是否应把这一问题在结构设计时作为 一个重点。 不同的项目融资结构在重新融资时的难易程度是有所区别的， 有些结 构比较简单， 有些结构就会非常困难， 例如以税务安排为基础的项目融资结构就 属于后一类型。7、

12、如何实现投资者非公司负债型融资的要求 我们知道，实现非公司负债型融资 （ 即公司资产负债表外的融资 ） ，是一些投 资者选用项目融资的原因。 通过设计项目的投资结构， 在一定程度上也可以做到 不将所投资项目的资产负债与投资者本身公司的资产负债表合并， 但是多数情况 下这种安排只对于共同安排融资的合资项目中的某一个投资者而言是有效的。 如 果是投资者单独安排融资，怎样才能实现投资者的非公司负债型融资的要求呢 ? 通过项目融资模式的设计， 有时能够达到这一目的。例如，在项目融资中可以把 一项贷款或一项为贷款提供的担保设计成为“商业交易”的形式， 按照商业交易 来处理，即实现了融资的安排， 也达到了

13、不把这种贷款或担保列入投资者的资产 负债表的目的， 因为按照国际通行的会计制度， 贷款或提供担保必须反映在债务 人的资产负债表上 （或在资产负债表的注释中说明 ） ，而商业交易则不必进入资产 负债表，这样就可以不影响提供贷款或担保人的信用地位。 另一种作法是在本章 稍后部分将要讨论的“ BOT项目融资模式。这是近十年来在东南亚国家中首先 发展起来的一种融资结构，政府以 “特许权合约” 为手段利用私人资本和项目融 资兴建本国的基础设施， 一方面达到了改善本国基础设施状况的目的， 另一方面 又有效地减少了政府的直接债务 （或者说使政府所承担的义务不以债务的形式出 现）。其次，再来看一下项目融资模式

14、的基本结构特征。虽然任何一个具体的融资 方案，由于时间、地理位置、项目性质、投资者状况及其目标要求等多方面的差 别，都会带有各自的特点， 但是基本的项目融资模式都离不开以下三个方面的结 构特征：（1）、在贷款形式上（a）、一个有限追索或无追索的贷款 （该贷款将从项目的现金流量中偿还 ）；（b）、购买项目一定的资源储量和产品 （ 将该资源储备以及相应的预期生产量 转换成为项目的销售收入现值，在融资初期以资本形式一次或分几次注入项目， 表现形式为“生产支付”或者“远期购买” ） 。（2）、在信用保证上（a）、要求对项目的资产（对于资源性项目，包括所有的资源储量或者开采权） 拥有第一抵押权，对于项目

15、的现金流量具有有效的控制；（b）、要求把项目投资者 （借款人）一切与项目有关的契约性权益转让给贷款银行；(c) 、要求项目成为一个单一业务的实体 ( 即把项目的经营活动尽量与投资者 的其它业务分开 ) ，除了项目融资安排之外，限制该实体筹措其它债务资金；(d) 、对于从建设期开始的项目， 要求项目投资者 ( 或项目工程公司等 ) 提供项 目的完工担保；(e) 、在市场方面，要求项目具有类似“无论提货与否均需付款”或者“提货 与付款”性质的市场合约安排， 除非贷款银行对于项目产品的市场状况充满信心。(3) 、在时间结构上 可划分为项目的建设、开发阶段和项目的经营三个阶段。众所周知，项目建 设阶段

16、是风险最高的阶段。 在这一阶段的融资对于投资者通常带有完全追索的性 质，并且贷款银行还会要求对工程合同以及相应的工程合同担保加以一定的控 制。当项目通过“商业完工”检验标准之后，项目进入经营阶段。在这一阶段， 贷款银行的项目融资对投资者的完全追索将转变成为有限追索或无追索， 但是贷 款银行将会增加新的信用保证， 即对项目产品销售收入及其它收入的控制。 贷款 本息偿还比例一般与项目的收益挂钩， 一定比例的项目净现金流量将直接进入贷 款银行监控下的账户。 如果贷款银行感到对项目的前景或与项目有关的政治经济 环境不放心，则有可能会要求控制全部的项目现金流量或者要求投资者提供进一 步的信用保证作为对项目的支持。在此，选择和归纳了几种具有代表性的项目融资模式， 重点加以分析和讨论， 这几种模式是： 投资者直接安排融资的模式； 投资者通过项目公司安排融资的模 式；以“设施使用协议” 为基础的融资模式； 以“杠杆租赁” 为基础的融资模式； 以“生产支付”为基础的融资模