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1、 第二章 中国上市公司并购重组的模式研究第一节 中国上市公司并购重组的模式创新关于并购重组的模式，从国家立法层面考察，我国证券法第78条规定了两种模式，即 “上市公司收购可以采取要约收购和协议收购的方式”，上市公司收购管理办法第3条则拓展为三种模式即 “收购人可以通过协议收购、要约收购或者证券交易所的集中竞价交易方式进行上市公司收购，获得对一个上市公司的实际控制权”，因此，我国目前法定的并购重组模式包括协议收购、要约收购和集中竞价交易三种。 从用语上分析，并购重组都是法律用语，它们有时被各自单独使用，有时又被结合使用，但相关法律法规都没有对其内涵和外延做出明确界定。从广义上讲，并购重组既包括证
2、券法和上市公司收购管理办法中规定的“上市公司收购”，也包括公司法中规定的上市公司的合并分立。我国公司法第七章关于公司合并（包括新设合并和吸收合并）和分立的规定当然也适用于上市公司之间的合并和分立，但是公司法规定的“上市公司合并分立”与证券法和上市公司收购管理办法中规定的“上市公司收购”显然没有根据同一标准对上市公司并购重组的模式做出分类。因此，本文关于中国上市公司并购重组三种基本模式之说实际上是狭义上的并购重组“上市公司收购”的法定模式。同时，为了全面反映中国上市公司并购重组实践的发展，本章在第四部分，讨论了整体上市模式，作为整体上市模式的典型案例，TCL集团吸收合并TCL通讯实际上是我国公司
3、法意义上的上市公司吸收合并，也属于本文所界定的广义上的上市公司并购重组。需要说明的是，本文关于模式的分类之所以没有采用战略并购和财务并购（投机性并购）的分类而采用法律的分类，原因在于前者侧重于描述并购重组的静态结果，而后者侧重于描述并购重组的动态过程，本文作为反映并购重组实践和理论发展的研究，应以采纳后者的分类为佳。 从实践发展的层面考察，每一个并购重组案例的发生，既是对法定模式的实践，更是对法定模式的丰富和深化。在法定模式的框架中不断创新，一些创新经过积累又被法定模式吸收，是各国并购重组立法和实践之间相互关系的一大特色和并购重组制度变迁的具体体现，我国证券市场的并购重组也生动地诠释了二者的互
4、动关系和并购重组的制度变迁。一、二级市场收购模式中国上市公司并购重组的启动我国立法规定的集中竞价交易收购，国外称之为公开市场收购（Open Market Purchases）或二级市场收购，指收购方从二级市场上收购目标公司的股份，因此公开市场收购模式又称为公众流通股转让模式或二级市场场收购模式。1993年9月发生的中国证券市场第一例并购重组事件“宝延事件” 采用的就是二级市场收购模式。“宝延事件”以与由此引发的讨论，对于我国企业通过市场调整股权结构、加快企业经营机制的转换和完善证券市场法规体系的建设都产生了积极的影响。该案例的收购方宝安集团为1991年6月在深交所上市的一家公司，目标公司为延中
5、实业股份（现更名为方正科技集团股份，股票代码600601）。自1993年9月30日宝安集团分公司公告称本公司于本日已拥有延中实业股份发行在外的普通股的5以上的股份开始，到10月7日宝安集团与其关联公司共持有延中19.80的股份为第一大股东，到1993年10月26日国务院证券委和中国证监会公布调查结果和处理决定宣布宝安集团分公司所获延中实业股份股权有效，历时不到一个月。“宝延事件”开中国证券市场并购重组之先河，创造了通过二级市场收购上市公司发行在外的股票获得控股权从而入主上市公司的并购重组模式。同时，“宝延事件”演绎了企业控制权在股票交易和流通中转移的生动实践，中国上市公司的并购重组和控股权市场
6、自此启动。上市公司控股权市场则是促使公司法人治理结构完善和降低股东和管理层之间“委托代理”风险的外在机制，因为如果公司的法人治理结构不完善和公司管理层未尽股东利益最大化的信托责任，致使公司价值降低，则加大了公司在二级市场被并购重组的可能性，一旦公司被并购，则一般要更换管理层。因此，二级市场场收购和上市公司控股权市场的出现，标志着我国企业兼并开始走向市场化，为企业产权货币化、证券化以与社会资源在合理流动中谋求高效组合提供了良好的条件；“宝延事件”虽然未发展到全面收购，但开始使上市公司认识到，股市不仅是融资的渠道，同时也具有资源重新配置的功能和促使上市公司改善治理结构的功能，这就迫使企业决不能将股
7、份制改造、发行上市仅仅当作筹集资金的举措，而要花大力气进行经营机制的转换，学会在市场竞争中求得发展壮大。自“宝延事件”后，沪市几支股权结构十分特殊的三无概念股 即无国有股、无法人股和无内部职工股，目前中国这类股票仅有延中实业（现方正科技）、申华控股、爱使股份、飞乐音响、ST兴业五支。， 都曾经发生过并购事件。如万科收购申华，无极收购飞跃音响，君安证券收购申华，大港收购爱使股份，甚至是一支股票被多次收购，如延中实业。 1993年10月宝安公司控股延中实业之后，1998年5月11日到1998年9月25日，北大关联公司完成对延中实业的收购，并将公司更名为“XX方正延中科技股份”。2001年5月11日
8、，裕兴下属的两家公司联合另外四家公司举牌方正科技，公告持有方正科技5.4%的股份，引发“方正科技股权之争”，2001年6月28日，“方正科技股权之争” 尘埃落定，裕兴退出，方正集团取得了股权之争的胜利。 可见二级市场场收购和目标公司的股权结构有很大关系，原因在于三无概念股的股本全流通，收购方无须经过各种审批手续和程序，不存在任何法律法规上的障碍，只要愿意，直接在二级市场上收购便可。而且三无概念股股权分散，易于控股，这就极降低了收购成本。 除飞乐音响外，其余四家公司控股股东的股份均未超过20。所以，三无概念股易于成为急欲取得上市公司控制权的机构以与QFII（合格境外机构投资者）在二级市场收购的重
9、要目标。而非三无概念股公司国家控股比例大多高达60以上，通过二级市场收购取得控股权并不可能。这也是迄今为至，中国证券市场发生的二级市场场收购基本上局限于上述五支股权结构十分特殊的三无概念股的原因。随着上市公司非流通股的逐步稀释，第一大股东股权比例低于30的非三无概念股也易于发生二级市场收购事件，新近发生的新百新二级市场收购行为既是如此，这是一个值得注意的发展趋势。图211：二级市场场收购模式操作示意图二级市场购买收购方二级市场全流通股东二级市场出售多数控股比例100目标公司目标公司二、协议收购模式中国目前上市公司并购重组的主流模式协议收购(privatelynegotiatedtransact
10、ion)是指收购方在证券市场之外与目标公司的股东（主要是大股东）在股票价格、股票数量等方面进行协商，购买目标公司股份的行为。经济特区恒通置业股份（后更名为恒通集团股份）并购棱光实业股份（“棱光实业”）与其关联交易案（“恒棱事件”）首开国有股协议转让的先河。1994年4月28日，棱光实业原第一大股东建材（集团）总公司与恒通集团股份（“恒通集团”）签订股权转让协议，恒通集团以5760万元取得棱光实业35.5的股权，成为棱光实业第一大股东。这是中国证券市场上第一个获豁免全面要约收购义务，第一例开创中国证券市场国家股大宗股权转让之先河，也是第一例典型的财务购并案例。“恒棱事件”中证监会对收购方要约收购
11、义务的豁免和国资委首开国有股协议转让的批准都体现了政府对并购重组的态度，是中国上市公司从自行并购到政府大力推动的开始，催生了中国股市挖掘不尽的题材板块资产重组。图212：协议收购模式操作示意图场外协议购买收购方原控股股东场外协议出让多数控股比例多数控股比例目标公司目标公司（注释：实线表示收购完成后的股权控制关系、虚线表示收购完成前的股权控制关系）协议收购是目前我国证券市场并购重组的主流模式，究其原因有以下几个：1. 我国目前上市公司特殊的股权结构是协议收购成为主流的首要原因“桓棱事件”写下了中国证券市场重组史上两个第一的纪录，即第一例国有股转让，第一例完整意义上的买壳上市。“桓棱”重组对以后类
12、似市场运作模式发挥了举足轻重的影响，第一次从实践上打破了国有股与法人股不能流通的认识误区，为其后的一系列重组案开辟了道路、提供了经验，成为相当多一部分受额度控制不能上市的企业，通过收购国有股、法人股间接上市的一条可行思路。由于我国目前绝大多数上市公司由非流通的国有股控股，因此协议转让模式一开，国有股、法人股转让的控股权转移重组逐步成为我国证券市场并购重组的主流模式。可见我国上市公司特殊的股权结构非流通国有股的控股地位，是协议收购成为主流的首要原因。2. 再融资需协议收购模式成为主流的第二个原因1993年4月颁布的股票发行与交易管理暂行条例与其后出台的关于执行公司法规上市公司配股的通知、上市公司
13、新股发行管理办法和关于上市公司增发新股有关条件的通知等法规中对上市公司再融资的基本条件做出了规定，即连续三年净资产收益率不低于10。这使大批业绩相对较差的上市公司失去了再度融资的资格。到1995年和1996年，亏损上市公司大量出现，其中有一部分已连续两年亏损。根据公司法规定，连续三年亏损的上市公司将被取消上市资格。如何保住上市公司的配股资格，如何避免被摘牌的命运，保住上市公司这个珍贵的资源呢？这是摆在许多上市公司控股股东和各地政府面前的一个难题，而并购重组则是能够解决这一难题的有效途径。3. 政府推动是协议收购成为主流的第三个原因1996年，市政府明确提出要改造上市公司，并提出了一批“壳”公司
14、。1996年，市政府做出了以上市公司资产重组为龙头，带动全市的经济结构调整和资产重组的决定。在政府的推动下，仅10月一个月就有8家本地上市公司发生了并购事件，当年524家上市公司中，企业并购和资产重组达60多起，约占上市公司总数的15%。1997年众城实业、联合实业、钢运股份的重组也是市政府推进上市公司重组政策的体现。可见，国有上市公司再融资需求导致的政府推动是协议收购成为主流的第三个原因。4. 协议并购模式的深化创新特别是“买壳上市”的出现则是协议收购保持主流地位的持续推动力(1) 协议收购模式深化创新之一表现为收购价款支付方式的创新。股权比例集中是目前我国上市公司股权结构的一大特征，因此以
15、获取控股权为目的的股权收购交易额动辄需要几千万甚至几亿，资产收购同样是不菲的交易额，这加大了收购的风险和难度，很多收购者很难一下子拿出数千万元甚至数亿元现金，不得不望而却步。收购价款支付方式的创新降低了收购的风险和难度，从而加大了收购发生的概率。从市场表现来看，目前主要有七种收购价款支付方式，包括现金支付、资产置换支付、债权支付、混合支付、零成本收购、股权支付和股权划拨。1997年3月，市国资委批准广电股份和真空电子的国有股股权由仪电控股（集团）公司划转给广电（集团），首开国有股划转的先河。1997年9月泰达收购美纶(000652)国有股获无偿划拨批准，1997年11月市国资委批准上菱电器的国有股股权由轻工控股（集团）公司划转给电气（集团）总公司；2000年2月改制之后的中国石油化工股份进行大规模的部重组，亦是通过国有股无偿划转方式入主中国凤凰、扬子石化等数十家上市公司。无偿划拨的方式适用于股权收购中收购方和出让方同属于一地政府或大型企业集团的国有企业，无偿划拨方式的出现促进了国有企业集团和地方国有企业的战略重组，其特点在于政府行为处于主导地位。图213：股权无偿划拨模式操作示意图股权划拨受让收购方原控股股东股权划拨出让多数控股比例多数控股比例目标公司目标公司（注释：实线表示收购完成后的股权控制关系、
