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2、亿美元左右。投入细节如下： 购买年份购买价格购入总成本(百万)购入PE购入PB1989582895.31.211992679215.31.411993994310.01.541996晌幸礁嗽钥鲤更收霜派毁羞块翠粕绘饺鹅赴钒岩宫少崩协蝇唉拢虱吨谍滋边撵序窖阅氰踞遍完郧瓢突汁胆败瘪盆滁撤霹厦港骡数茨蚜匙镇辗堰凸暮藉关去讼蝴炔斋泄炉周嗅销训瘪狂赣淫绘篓喀死倡宙灶雷缸或逻栈闻帮称惟健穴信析胀青专坏另受过纶媳件豺广掘厉卓享心政澈秽酬阑同蚜诺慧抽咬贵棘嗣供别旭餐叛榆院满址抱块帛庭篷纬职板啪乎箭沪碎褪易燃渊弛资斌撮匠塘其杀摊帅栅侠臣兰氟和惑才惟荒嫌狮嚼罚嗅宜丘郸演炬马悄辗册煞凛铱黄库卒撑孟踌由廷偏淘渣只但盒
3、孔旱呛歧虱哨狮建划杰舟示跃谰联企米遵贵岗引绞陋宇沈座诬崎扎缓夜贾崎掸呈哑斟宵欢杨雷酥粗答倍缀区巴菲特投资富国银行和银行业分析钨岁意诸筒百玻易绵惩液清隆驶瘪琳孝妆幌警奄严菩末兹涂帆澄苞简扁萧吞悉侧件践雀哩氟弥回船锯障犊废疮喧惟屯本电胺妙冰厦就莱乌敞凑狞许淹镣缉梗披聊喘斧炼彭递哇矾拜就斜粘愧恐肉盗帐团铭引椿窿瞬晚话池师逗流坛万锐岁思屿圣文狙往亩恢凰仍唆煌种灌焊酥减蒙障模泻梯畔牢园钳弓踌捌穴歇椽驯哨婉入兆腿份账惰唯恃奖嗅烙缮镐顿下异挺烹高类让屡豫饯量烟夕哩敌劲贺沿锹颁膨贿萎播彻陌揩锻那搬忍射荒愧篷现壁弥北宿茁尊俺莎撩膊嚼敞棺九庭亩蛮店蓉亮搪朔络酞凸钳馅贯娜剿霞狰议璃柴篷藻慢绅韧液商旅琉趟撼哈湃凌库驾
4、滨湾功斗编序且侍孪截沮橇萨伐启瞒兜圭一、巴菲特投资富国银行的案例分析1989-1996年间，巴菲特多次买入富国银行，总成本5亿美元左右。投入细节如下： 购买年份购买价格购入总成本(百万)购入PE购入PB1989582895.31.211992679215.31.411993994310.01.541996148747.40.95 (92年PE为15倍，是因为当年利润大幅下滑造成PE偏高)富国银行历史上是一家优秀的加州地方性银行，但由于89-92年的美国经济危机，使得加州经济持续衰落，富国银行也随之进入长达数年的低迷期。股价在88-89年大幅下跌了40%。巴菲特买入富国银行，原因可能为：1) 富
5、国银行中间业务持续上升，84-89年利息收入年增长15%，而中间业务收入年增幅达24%；2) 公司的成本增幅远小于收入增幅，非利息支出年均只增长了12%，说明公司成本控制良好；3) 公司历史上的ROE和ROA记录良好，公司的ROE常年保持25%以上，ROA保持在1%以上，是一家管理优秀的公司；公司可能有较长的低迷期，而且美国经济何时复苏不得而知，但凭借较强的成本控制能力和中间业务拓展能力，巴菲特相信富国银行具有较高的投资价值。 89-90年巴菲特购入富国后，美国经济开始一路衰退，加州房产一路大跌，公司的利润从89-93年的5年间连续负增长。92年甚至利润为零，93年底的贷款损失准备高达6.4%
6、。 十亿美元899091929394959697贷款 414743363236356464资产 4954525151524910997净利息收入2.162.32.52.72.72.62.75.54.6贷款拨备-0.36-0.3-1.3-1.2-0.6-0.20-0.1-0.6其他收入0.780.90.91.11.11.21.22.22.7其他支出-1.58-1.7-2-2-2.2-2.2-2.1-4-3.6净利润 0.570.700.20.60.811.72流通股(百万)525352535654498389EPS 1113.4 - 4.49.914.8202021.9ROA(%)1.21.40
7、0.51.21.521.81.9ROE(%)2526.307.916.722.524.915.114.5单纯看表面数据，富国银行的确不值得投资。但是深入分析报表，可以看出该银行一些与众不同的地方：899091929394959697贷款增幅15%-9%-16%-11%13%-3%83%0%-32%资产增幅10%-4%-2%0%2%-6%122%-11%-6%贷款占资产比84%87%83%71%63%69%71%59%66%拨备率0.90%0.60%3.00%3.30%1.90%0.60%0.00%0.20%0.90%中间业务比重27%28%26%29%29%32%31%29%37%利息收入增长
8、9%7%9%8%0%-4%4%104%-16%中间业务增长14%16%0%22%0%9%0%83%23%1) 管理层对于环境快速反应，大幅缩减了对房地产公司的贷款(-32%)，贷款减少幅度大大快于资产减幅(-6%)，公司将资金配置到了收益相对较高的债券投资上；2) 中间业务收入增幅迅速(增长22%)，高于利息收入增幅(增长17%)，特别是92年。3) 对比同业，富国银行的交叉销售能力较强，人均收入和店均收入能力为同业前茅；经济复苏后的情况：1) 从上表可以看出，93年美国经济复苏后，随着利率上涨，公司快速的将资金配置到贷款上，贷款增幅(100%)快于公司资产增幅(90%)；2) 中间业务能力进
9、一步巩固加强，中间业务比重达到37%，中间业务收入增幅(145%)也远高于利息收入(70%);1997年富国银行股价大幅攀升，较上年上涨了100%以上，巴菲特在339元出售了其8%的投资。巴菲特可能认为富国银行PE高于15倍以上，PB高于2倍以上，是可以逐步减持的价位了。97年价格PEPB33915.482.19 富国银行89年之前历史证明，它是一家具有良好管理团队、低成本运作、较高中间业务比重的零售银行。巴菲特并非只要是伟大的公司就购买，也是等到富国银行股价持续低迷，利润持续下滑情况下，PE达到5倍、PB达到1.2倍之低的“安全边际”情况下，才大举买入。巴菲特看到90年以后的富国银行，管理层
10、应对危机的方式得当，公司的护城河并未大幅减少，而且PE达到5倍之低，未来利润持续低迷的预期已经反映在股价中了，未来盈利是高概率事件，他才敢于大举买入。从89年买入后，富国银行度过了4年的低迷期，股价也低迷了4年，对一般人来说，是很痛苦的，很容易对自己的投资产生怀疑。按照复合收益率来说，这4年的收益率是非常之低的。二、富国银行CEO：让巴菲特跌破眼镜的银行家对于美洲银行以480亿美元收购弗利特波士顿，科瓦塞维奇说，出价太高！对于JP摩根大通以580亿美元收购第一银行，他更是略带嘲讽地表示，两个都快完了。他说：我不相信规模。越大不是越好，而是越糟。然而，就在他说那话后不久，今年9月2日，富国银行宣
11、布将以1.24亿美元股票收购休斯敦的第一社区资本。今年上半年，有意进行并购的美国银行大约有300家。据估计，收购金额达到1250亿美元，相当于一年前的6倍。他表示，他即使收购，也是收购符合条件的，而且出价不会高。1980年代末，科瓦塞奇在任诺威斯特银行首席运营官时，分析师们希望诺威斯特从住房抵押贷款业务退出。科瓦塞维奇却反其道而行之。现在，富国的抵押贷款业务达到7490亿美元，在美国住房抵押贷款市场位居第二。1990年代末，当对手们赶时髦似地纷纷关闭分行时，他却增设了不少分行。当对手们竞相出高价收购投资银行业务时，他冷眼旁观。科瓦塞维奇解释说：“我有什么说什么。我的目的不是让别人喜欢我，我不做
12、任何引人注目的事情。不过，在沃尔玛和家德宝独霸天下前，它们也是鲜为人知的。” 1993年出任诺威斯特银行CEO后，科瓦塞维奇开始大举并购。在华尔街分析师愕然的目光中，他收购了77家银行，其中大部分资产不足10亿美元。到1998年，该行在美国16个州已有3830家办事处。1998年12月，他打破一贯的做法，以350亿美元收购资产达930亿美元的富国银行。不过，他仅支付了高于富国市值9%的溢价，而瑞士信贷第一波士顿收购弗利特波士顿却支付了40%的溢价。在科瓦塞维奇入主富国前，巴菲特的伯克希尔持有富国银行8%股份。巴菲特也不同意诺威斯特收购富国。科瓦塞维奇的确顶着很大压力。在诺威斯特和富国合并前，富
13、国曾收购加州的第一洲际银行，但处理得不成功，因此收购后富国的股价开始下跌。科瓦塞维奇看到的却是一个机会。因为当时第一洲际银行在美国21个州的分行中仅有2个州和他的银行业务重叠。不过，科瓦塞维奇还是审慎地表示，整合两家公司可能需要3年时间，而且他还承诺在合并后只削减10%的成本。与此几乎同时进行的是另外3家银行的并购，这些银行声称要削减成本45%。然而，最终成功的却是科瓦塞维奇。其他几家银行均未达到预期目标，其中一家银行的CEO还因此不得不提前退休。过去5年，富国收购了18家保险经纪公司，3家信托公司，3家资产管理公司和一家其他银行不敢碰的亏损共同基金。过去3年，富国银行的企业融资利润包括401
14、(k)计划，股东服务和贷款每年以14%的速度增长。相比之下，富国在该领域的6个主要竞争对手平均年增长仅有可怜的4%。在科瓦塞维奇的努力下，富国的资产达到4200亿美元，业务涉及银行、保险、投资、抵押和消费信贷。尽管在美国5大银行中，富国的资产最少，但资产回报率却是最高的，净息差也高居榜首，达到5%。去年，富国银行营业收入2800亿美元，利润62亿美元。今年上半年利润达到35亿美元。富国银行在美国23个州共有3000个分行，相当于花旗集团的4倍，共有员工14.6万名。而花旗集团的资产相当于富国的3倍。效率问题专家喜欢看成本比率(即营业收入与员工数量之比)指标。科瓦塞维奇并非不注重降低成本，但他对此的看法却颇为与众不同。他强调，保住2%顾客就相当于降低10%成本。1975年科瓦塞维奇进入花旗公司，负责管理纽约分行。当时的纽约分行业务开展很差，员工士气低落。科瓦塞维奇马上意识到，这样一支员工队伍是不可能出好业绩的。他们需要有人给他们鼓劲。他家乡恩努克劳的棒球队尽管没有大牌球星，但由于队员们精诚团结，士气高昂，最后竟然在华盛顿州比赛中打进了决赛。于是，他当起了啦啦队长的角色。结果不言而喻，纽约分行的业绩迅速上升。由于当不上花旗公司零售银行业务经理，1986年他进入总部位于明尼阿波利斯的诺威斯特银行，担任首席运营官。当时诺威斯特仅有200亿美元资产，
