众筹及其监管制度

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1、众筹及其监管制度一、众筹概述及分类（一）众筹的概念 一种科技融资创新，是指一群人通过互联网为某一项目或某一创意提供资金 支持从而取代诸如银行、风投、天使投资这类公认的融资实体或个人。主要包括 三个主体，分别是项目创建者，投资者和众筹平台。（二）众筹的融资流程 众筹的融资流程如下： 设计项目审核项目创建项目宣传项目项目筹资回报实 现。项目创建者为项目设定一定的融资金额与目标，提交众筹平台进行审核，审 核通过后，众筹平台披露该筹资项目，投资者根据个人偏好以及对项目的了解确 定投资金额。（三）众筹模式分类1. 按照筹资方式（1）All-or-Nothing:如Kickstarter、众筹网（中国）

2、如果在众筹期内，所筹得资金达到融资目标，则创意者（发起人）获筹款。如果在众筹期内，所筹得资金无法达到融资目标，则创意者（发起人）不能获得 筹款，之前所筹款项将返回投资者。（2）Keep-it-All：如RocketHub 当众筹期结束时，无论所筹资金是否达到融资目标，创意者（发起人）都将获得已筹款项。（ 3）混合模式：如 Indiegogo 即创意者发起融资计划时，可以选择以 All-or-Nothing 或者 Keep-it-All 的 其中一种方式筹款。2. 按照回馈方式（ 1）商品众筹：众筹平台汇集了一批支持创新、鼓励创意的人群，普遍具备宽 容、乐观、慈善精神，其投资兼具商品预购与资助、

3、捐助性质，旨在帮助普通人 实现梦想，显著降低了创业团队的心理与经济压力，有助于促进其创意和创新， 促进整个社会创新氛围的建设。（ 2）股权众筹：可促进初创型企业的发展，帮助解决小微企业普遍存在的融资 难题。而作为普通个人投资者，传统上被排除于企业投资之外，难以支持初创企 业，也无法分享初创企业的成长收益，股权众筹同时解决了资金供需双方的问题， 当然由此引起的风险也值得关注。（3）债权众筹：其受益对象一般为个人或小微企业主，这些人同样被排斥于传统 金融服务之外，借由众筹平台（具体的说是 P2P 借贷平台）形成的融资通路， 他们终于可以享受正当的金融权利，由此改善生产经营、解决燃眉之急，并逐渐 积

4、累信用，作为最终融入现代金融服务体系的基础。二、股权众筹的立法和监管总体而言，我国对股权众筹及平台基本上是采取了分级管理的监管思路，根 据股权众筹所面向的人群、是否公开、合格投资者的标准、是否豁免注册等方面 做出来不同的分层监管。概括来讲，可以划分为三个不同的监管层级。分别为股 权众筹、互联网非公开股权融资（即私募股权众筹）、股权融资。从监管的严格 程度来说，股权众筹层级采取最严格的监管，私募股权众筹层级次之，股权融资 再次之。下面我从这三个不同监管层级跟大家分享一下监管机构具体的监管逻辑 和思路。（一）股权众筹先说监管最严格的层级，股权众筹。2015 年 7 月 18 日，央行等十部委联合

5、印发了关于促进互联网金融健康发展的指导意见（银发2015221 号，以下 简称指导意见）。指导意见对互联网金融业态确立了“依法监管、适度监 管、分类监管、协同监管、创新监管”的原则，确立了互联网支付、网络借贷、 股权众筹融资、互联网基金销售、互联网保险、互联网信托和互联网消费金融等 互联网金融主要业态的监管职责分工，落实了监管责任。其中，股权众筹由证监 会负责监管。股权众筹为什么归证监会监管？主要还是基于股权众筹不管是公开 还是非公开、面向特定人群还是面向不特定人群，本质上还是属于证券发行的范 畴，所以，归证监会监管也就顺理成章。指导意见明确股权众筹归证监会监管后，紧接着，2015 年 8月

6、7 日，证 监会就发布关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知 证监办发201544 号。该通知明确指出：股权众筹融资主要是指通过互联 网形式进行公开小额股权融资的活动，具体而言，是指创新创业者或小微企业通 过股权众筹融资中介机构互联网平台 （互联网网站或其他类似的电子媒介 ）公开 募集股本的活动。由于其具有“公开、小额、大众”的特征，涉及社会公众利益 和国家金融安全，必须依法监管。通知规定，未经国务院证券监督管理机构批准，任何单位和个人不得开 展股权众筹融资活动。正是这条规定，基本就框定了股权众筹的门槛和监管尺度， 也就是讲，凡是未经证监会批准的，任何平台均不得开展股权众筹融

7、资活动，否 则，即为违法。截止目前，证监会还没有批准一家股权众筹平台允许进行股权众筹融资活动。 可以讲，如果要开展股权众筹融资活动，必须首先获得证监会批准发放的股权众 筹的牌照。截止目前，证监会尚未发放一张股权众筹牌照，所以国内还没有严格 意义上的股权众筹融资平台。（二）互联网非公开股权融资2014 年12 月18日，中国证券业协会发布了私募股权众筹融资管理办法 （试行）征求意见稿。该办法第二条规定，本办法所称私募股权众筹融资是指融 资者通过股权众筹融资互联网平台（以下简称股权众筹平台）以非公开发行方式 进行的股权融资活动。该办法对从事私募股权众筹的平台资格进行了明确的规定， 融资者的范围是中

8、小微企业或其发起人，并且对参与私募股权众筹融资的合格投 资者进行了规定，其合格投资者的标准和我国证监会颁布的私募投资基金监督 管理暂行办法对合格投资者规定的标准完全一致。可以看出，私募股权众筹， 实际就是私募股权投资基金的线上募资。2015 年7月29 日，中国证券业协会发布施行了场外证券业务备案管理办 法。办法将“互联网非公开股权融资”纳入场外证券业务。在上海、深圳证券 交易所、期货交易所和全国中小企业股份转让系统以外开展的证券业务，纳入场 内证券业务。互联网非公开股权融资取代了私募股权众筹的称谓。备案办法第三条明确规定，私募基金管理人从事互联网非公开股权融资 场外证券业务的，应当按照本办法

9、对其场外证券业务备案。并且该办法明确规定 了备案的详细细节和流程。1. 互联网非公开股权融资VS股权众筹对照上述规定，可以看出，监管机构针对互联网非公开股权融资（即私募股 权众筹）的监管是采用备案制，而非第一层级股权众筹的审批制。这是在监管层 面二者最主要的区别。股权众筹采取审批制，覆盖前、中、后端对股权众筹活动 进行全程监管。互联网非公开股权融资采取事后备案制，放宽准入，注重中、后 端的监控。并且，股权众筹融资的标准是公开、小额、大众，针对的是不特定的 大众投资人群，不受200 人投资者上限的限制，需要进行包括证券法修改等顶层 设计的突破。而互联网非公开股权融资中的非公开可以理解为非大众，其

10、面向的是线上特 定的合格投资人群体，须严格遵守200 投资者上限的限制，遵循现有证券法和公 司法、私募股权融资和场外证券业务备案管理办法的规定进行操作。2. 互联网非公开股权融资VS私募股权投资基金互联网非公开股权融资和私募股权投资基金的区别概括如下，互联网非公开 股权融资可以通过互联网面向特定的合格投资人群体进行宣传推介，而私募股权 投资基金募资则不允许进行互联网宣传推介，针对的募资对象是线下的特定合格 投资人群体；互联网非公开股权融资平台属于提供居间服务的中介平台机构，提 供的是居间撮合服务，而私募股权投资基金公司属于股权管理机构，提供的是股 权投资管理服务；互联网非公开股权融资在证券业协

11、会进行的是居间平台的备案 私募股权基金进行的备案是股权投资管理人 GP 的备案和私募基金的备案（合伙 型基金、公司型基金、契约性基金）；在所承担的责任和被监管的范围方面也各 不相同。（三）股权融资股权融资平台是目前存在数量最多的平台。大部分从事股权融资的平台在名 称上都刻意绕开了股权众筹、私募股权众筹的文字和表述，如京东东家、蚂蚁达 客、36 氪、天使汇等等。这种做法是为了平台更加灵活的运作，有技巧和有限度 的规避监管。股权融资长期以来 广泛存在于我们的生产生活和经济活动当中，只是在移 动互联网社会到来之后，完成了人与人之间的多维度的链接，大数据、云计算、 第三方支付等基础的互联网技术设施的完

12、善和发展，激发和扩大了线上股权融资 的规模。开展股权融资业务的平台，其运作模式灵活创新，这要严格遵循不触碰一不 能演变成非法发行证券的活动，二不能逾越非法集资的刑法底线”这两条监管红 线。就可以开展业务。现实中有众多的股权融资平台，灵活快速发展股权融资业 务，短时间积累了巨大的流量，平台估值快速增长。其依靠敏捷的市场嗅觉把控 住了最佳的时间机遇窗口期，扑捉到了难得的商业机会，堪称股权融资平台运作 的典范。现有的股权融资平台和股权众筹的区别就在于，股权融资平台不需要证监会 审核批准，准入门槛和监管尺度远远低于股权众筹，其股权融资业务不具有股权 众筹公开、小额、大众的特征，没有小额股权融资豁免注册

13、的法律支撑，其投资 者人数仍然要受到 200 人上线的限制等。与互联网非公开股权融资的主要区别在于，参与股权融资平台融资项目的投 资者的投资金额不受单个项目最低 100 万元投资额度的限制；股权融资平台不 能以私募股权投资、互联网非公开股权融资的名义对外宣传推介；平台不需要向 证券业协会进行申请备案，操作更加灵活等。(四) 美国JOBS法案对我国股权众筹的启示1. 美国 JOBS 法案简介2012年4月，美国总统奥巴马签署JOBS法案，2015年10月23日，美国 证券交易委员会投票通过涉及到股权众筹的JOBS法案第三章，此举被普遍认为 是美国放开“股权众筹”市场。看一下其中重要的条款：(1)

14、 股权集资扩展到可以面向非认证合格投资者。(2) 创业公司和小企业每年可以通过股权众筹的模式私募集资不超过 100 万美 元。(3) 个体投资者如果年收入小于 10 万美元，每年可以参与投资的额度为 2000 美元或其年收入的 5，两者之中的大数。个体投资者如果年收入大于 10 万美 元，每年可以参与投资额度为其年收入的 10或者个人净资产的 10%，收入较 高者可以将上限提高到 10%；此外，个人投资者每年的最高股权众筹投资额为 10 万美元。JOBS 法案第三章的通过，明确了未来美国股权众筹主要从小企业最高融资 额、投资人的最高投资额、发行人信息披露、众筹融资中介的职责和投资者保护 等几个

15、方面促进对小企业的直接投资，以此来帮助小企业通过在线的方式、低成 本的向广大个人投资者发行证券进行融资的基本原则。在近年来美国资本市场服务中小企业的能力不断下降的背景下， JOBS 法案 实际上是以简化 IPO 发行程序、降低发行成本和信息披露义务；在私募、小额、 众筹等发行方面改革注册豁免机制，增加发行便利性；提高成为公众公司的门槛 等方式，帮助新兴成长企业顺利低成本的出售发行证券，实现融资。在信息披露方面，融资计划超过 50 万美元的企业需要提交经过审计的财务 报告。融资计划在10万至50万美元的企业必须进行外部财务评估，但不必进行 审计。融资计划不超过 10 万美元的企业可以提交自己的财

16、务报告。这些规定实 际上免去了递交审计文件等产生的对小公司而言过高的成本。JOBS法案上述一系列的规定，完整的确立了“小额股权众筹豁免注册”，为实现满足美国小微企业融资奠定了法律的框架和基础。2. JOBS 法案对我国的启示再说国内对“小额股权众筹豁免注册”的立法，首先必须在证券法的修改 上形成突破，完成顶层设计，这是关键所在。2015年4月，证券法修订草案 进入全国人民代表大会一审，不过，在一审之后，突如其来的股市暴跌打乱了立 法的节奏，使得原定于今年8月的证券法二审至今没有完成。新证券法草案 中，有几个亮点我们可能需要关注一下。亮点之一，是众所瞩目的股票公开发行注册制，这已是大势所趋，新证券法 必须要推出注册制落地。亮点之二， 小额股权众筹豁免注册。现有法律框架通过对