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1、金融市场与经济增长的关系(金融开展对经济增长的作用机制) 为大家解读：一、引言研究金融与经济增长关系的学问统称为金融开展理论。根据思想流派和研究视角的不同，可以将其主要分为：(1)金融结构论(Goldsmith，1969)，认为金融的规模与结构的差异是解释各国金融开展和经济绩效差异的关键因素；(2)金融机制论或金融抑制论(McKinnon，1973；Shaw，1973)，强调价格(利率)变量对理解金融开展和经济绩效的重要性；(3)金融功能论(Merton and Bodie，1995；Levine，1997)，着重分析各种金融体系对经济开展提供的效劳和功能。本文将主要从金融功能而非仅金融部门的
2、视角来研究金融开展与经济增长之间的关系。正如Merton and Bodie(1995)所言，利用金融功能考察金融开展具有两大优势：“金融功能比金融部门更为稳定，“机构的形式随功能而变化。所以本文的金融效率乃是意指金融部门在资金融通活动中作用于经济时所显示的有效功能。金融功能论在内生增长框架下，引入贷款者和借款者之间的信息不对称，来说明金融中介的功能及其对储蓄率、投资率、投资效率、知识积累、人力资本，进而对经济增长的影响。建模思路沿着两个方向：一个是由信息不对称导致的事前(ex ante)的逆向选择问题。金融机构通过对投资工程进行评估，甄别好的投资工程，为创业者提供资金，降低生产率风险和流动性
3、风险，促进了企业投资和技术创新(Diamond and Dybvig，1983；Greenwood and Jovanovic，1990；Bercivenga and Smith，1991，1995；Levine，1991)。另一个是事后(ex post)的道德风险问题。金融机构通过代理监督，有助于保证工程的顺利实施，促进了企业研发活动，提高了资本的收益率(Diamond，1984，1991；Blackburn and Hung，1998)。早在1993年，Pagano(1993)利用最简单的内生增长模型(AK模型)就清晰地描绘出了一个金融-增长联结机制的范式，这成为后续关于金融-增长命题的理
4、论研究和实证研究的基准模型。该范式给出了稳态中的经济增速表达式为=As-，其中为稳态中的经济增长率，A为资本边际生产率，s是国民储蓄率，代表储蓄向投资转化的效率，为折旧率。从这个关系式中可以看到，如果代表金融体系的资金转化效率，金融活动那么对经济增长产生了直接的影响；另外，如果假设金融活动对经济增长具有间接影响的话，那么这就表达在资本边际生产率或国民储蓄率上，即金融活动间接地通过资本的边际生产率和国民储蓄率来影响经济增长。这就是金融活动影响经济增长的具体联结机制。与此同时，King and Levine(1993)，Jordan and Morris(2022)，Khan and Senhad
5、ji(2022)，Capasso(2022)，Seetanah(2022)，Jagdish and Khan(2022)，Luintel et al.(2022)，Hasan et al. (2022)等也都采用建立内生增长模型的方式分析了金融系统传统上的五种根本功能对经济增长的不同影响。Greenwood and Smith(1997)那么分析了金融市场通过增加专业化来促进增长，突破了新古典经济理论的限制，开辟了分析经济增长来源和决定因素的新途径，是增长理论研究的一大进步。但这种进步从本质上说仍然是局部的，因为这些研究仍然没有从总体上全面揭示出经济增长的内在机理。在有关金融体系与经济增长关系
6、的实证检验方面(Odedokun，1996；Levine，1997；Luintel and Khan，1999；Demetriades and Hussein，1996；Adolfo，2022；Jordan and Morris，2022；Beck and Levine，2022；Jordan，2022；等等)，国内外研究者(国内文献略)对金融体系与经济增长关系的研究，根本上沿袭Levine(1997)的方法，采用Levine提出的金融开展指标(如dept、bank、private、privy、turnover ratio等)和经济增长指标(人均实际GDP、实际GDP增长率、全要素生产率等)，
7、运用各种经济计量技术来分析假设干金融开展指标与经济增长指标数列间统计意义上的关系(例如相关关系或因果关系)，来推断两者间经济意义上的关系。纵观这些文献，笔者认为这些研究还存在以下缺乏：(1)实证研究有余，理论分析缺乏。现有理论奉献主要表达在放宽新古典经济学的两个假定上，即引入信息本钱和交易本钱使金融部门进入经济系统成为必要；放弃新古典增长理论框架，吸取内生增长理论优点，开辟了增长理论研究新途径。但从本质上说，现有文献研究思路仍然局限在新古典框架内。这种理论进步似乎只是从索洛余值中别离出一个或几个影响因素，与索洛从C-D模型中别离出技术进步因素的思路是一脉相承的。(2)尽管有大量的数据、先进的统
8、计分析和计算工具，但不同实证研究所获得的结果却有较大差距。现有实证研究无论是在样本选取、分析指标设定、工具变量设置以及分析计算方法选择等方面，还是在实证结果的理论解释等方面都存在众多有争议的地方。究其原因，大概源于理论研究与实证研究相脱节，或者理论研究还没有足够进步。所以，将理论研究推进一步并与实证研究相协调，便是一项意义非凡的工作。(3)尽管这类研究的主题是金融功能(或效率)与经济增长的关系，但最终目的应该是落脚于经济增长，金融功能(或效率)应该只是手段，而现有研究似乎只是在利用内生增长理论的形式，对增长理论本身的奉献却并不大；另外，这些研究成果从方法上讲几乎都是在套用内生经济增长模型，而没
9、有利用金融系统的种种增长效应去开发新类别的内生经济增长模型，进而开辟出测算金融效率的新模式来。之所以出现这种情况，大概是因为要从经济增长模型的需求出发讨论什么是合意的金融的增长效应，就应该首先洞悉经济增长的深层原因，而这是比较困难的。或许正因为如此，现有的研究路线根本上都是从“金融到“增长，而不是相反。鉴于此，本文在探究出金融体系作用于经济增长时所展现的三种增长效应(对应于三种金融效率)之后，努力将金融体系的这几种效应一并模型化，继而在本文的内生经济增长模型框架下开辟出一种测算金融效率的迥异于一般测算模式的新模式，同时作出与理论模型相协调的实证研究。本文的结构安排如下：第二局部在解析了金融效率
10、的含义、切分了金融效率的种类之后，将构建一个蕴涵着金融系统作用经济时所展现的三种效应的经济增长模型；第三局部对所构建的模型进行求解和一些必要的分析，包括动态分析和比较静态分析；第四局部那么是利用各种方法对模型参数进行计量和估值，从而对经济现实作出了一些判断；最后是一些结论的归纳。二、概念与模型假定国民原那么下的经济中存在三个具有代表性的经济行为主体(见图1)：居民部门、厂商部门和金融部门，其中居民部门为该经济的消费和储蓄主体，厂商部门为该经济的生产主体，金融部门那么为该经济的直接或间接资金融通主体；存在三种商品：产品、货币(储蓄)和证券(投资)，其中，产品可以用作居民的消费品，也可以用作厂商的
11、资本品，另外，经济中的劳动那么被标准化为1个单位；存在三个市场：产品市场、货币市场和证券市场，产品、资本和消费分别用y、k和c表示。因劳动被标准化为1个单位，所以经济中的产品数量、资本数量以及消费品数量都具有劳均上的意义。图1国民经济体系的构成假定该经济体的要素禀赋归居民所有，厂商的收入在其各个要素禀赋之间进行分配，所以居民部门往往成为经济体系中资金的最终供给者，厂商部门那么往往成为资金的最终需求者。假定厂商部门作为一个机构时，不存在管理学上的X-非效率；假定产品市场是完全竞争性市场。由于金融过程的实质是资金融通的过程，而资金融通过程的主要活动形式乃是把货币(储蓄)转化成证券(投资)的活动，因
12、此此时的金融部门充当了资金融通中介的角色。一方面，在货币市场上，金融部门是资金的需求者，但金融部门对资金的需求往往不是在被动地等待，而往往是在积极地寻求，所以金融部门在资金市场上往往表现为“资金发动者角色；另一方面，在证券市场上，金融部门是资金的供给者，但其资金也往往不是在随机分发，而是在刻意配置，这样金融部门在证券市场上往往表现为“资金操作者角色；同时，作为一个机构的金融部门，其也表现着“自我管理者角色。(一)金融效率的切分从Pagano(1993)的金融-增长联结机制中可以看出，作为经济中介的金融部门，其经济中介活动同时引发了两种效应：一是表达在储蓄向投资转化的效率上下上，二是表达在资本边
13、际生产率或国民储蓄率的大小上。因此，本文可以将金融部门把货币(储蓄)转化成证券(投资)过程中所表现出来的经济效率称为“资金转化效率，显然，资金转化效率衡量的是金融活动所引发的直接效应；另一方面，金融活动的间接效应虽然貌似简单地表现在资本边际生产率或国民储蓄率的变动上，但这个间接效应所隐含的金融功能是比较错综复杂的。事实上，金融部门影响国民储蓄率的活动，其实质就是改变了总需求中的消费与投资之间的结构比例(假定金融部门的资金转化效率不变)，进而改变了经济体系中消费与资本之间的结构比例，所以，金融部门影响国民储蓄率的功能可以称作金融部门的资金分置功能。另外，金融部门影响资本边际生产率的活动，其实质那
14、么是改变了投资资金的使用结构(这似乎等价地改变了资本存量的有效规模)，进而促进了生产结构的变迁，故金融部门影响资本边际生产率的功能可以称作金融部门的资金配置功能。概而述之，尽管金融活动所引发的间接效应隐含了比较错综复杂的金融功能，但还是可以将这些间接效应归纳为金融部门的资金分置功能和资金配置功能。进一步分析，金融活动影响资本边际生产率的功能渠道至少有：金融部门通过对投资工程进行评估和甄别，可以将资金使用到收益率高和具有创新性的工程中；金融部门对企业和投资工程进行监督，可以提高企业的资源分置效率，并促使企业进行技术创新；通过二级市场金融资产的交易、提供资产组合管理和信贷期权等，金融部门可以降低投
15、资风险，并引导资源向收益率高的工程和创新工程集中，提高资本的边际生产率；金融部门为家庭提供融资，可以促进人力资本积累；金融部门为政府支出提供融资，促进公共资本的形成，可以提高资本的边际生产率，进而提高经济增速。另外，金融活动影响国民储蓄率的功能渠道至少有：一方面金融部门不断推出的高收益率、低风险的金融产品和理财工具以及资产组合管理能够提高居民的储蓄愿望和储蓄率；不过，高收益率的资产提高了居民的收入水平，由此产生的财富效应提高了当前消费却降低了储蓄；此外，资产组合管理往往降低了居民持有金融资产的风险，从而降低了预防性储蓄。因此，金融活动通过影响国民储蓄率提高经济增速的机制是模糊的。如果考虑一个开
16、放经济，金融活动还可以通过另外一条渠道增加储蓄，即一个兴旺的金融体系更有利于吸引外资流入，弥补国内储蓄的缺乏，从而促进经济增长。这样看来，金融活动不但对生产活动有着直接的作用功能(基于资金转化角色)，也对生产活动存在着两种间接的作用功能(基于资金分置角色和资金配置角色)。为衡量基于资金分置角色的间接作用的方向和大小，本文将引进“资金分置效率这个概念。所以，与资金转化效率一样，资金分置效率也应该是衡量金融部门对外功能表现优劣的一项重要指标。尽管金融部门还存在着基于资金配置角色所引发的另外一种间接功能，但考虑到这种资金配置功能似乎与其资金转化功能有着互通关系，故本文还是将其归到一处。综上所述，从金融活动的整个流程来看，金融效率大致可切分为资金分置效率、资金转化效率和资金配置效率等三个侧面，所以“金融效率的含义那么应该总结为金融部门在金融活动中直接或间接地作用于经济时所显示的有效功能。至于究竟有哪些因素分别影响着资金转化效率、资金分置效率
