俄罗斯的公司治理结构(

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1、俄罗斯的公司治理结构?S古里耶夫10拉扎列娃2A拉钦斯基3S楚赫罗4概述（一）写作动因基于对闲置人力和设备的重新利用，俄罗斯经济19992002年间强劲增长，但后继乏力。持 续的经济增长需要新的物质和人力资本。新资本的投资可以从公司内外两个渠道获得。但是仅仅自 然资源行业的公司才有能力进行内部融资。经济的多样化和其他行业的发展需要外部投资，而如果 不改善公司治理结构的话，就谈不上吸引外部投资。联邦证券市场委员会提议的公司行为准则（下文简称为准则目的在于改善公司治理结 构和保护外部投资者。准则描述的公司治理标准对投资者利益的保护程度达到了 OECD国家的 标准。公司对准则或其特定标准的接受是自愿

2、的。俄罗斯的经验表明在缺乏成熟司法体系的条 件下非强制性地推行一项新制度可能是唯一的选择。的确，如果公司法得不到有效实施的话，条文 再怎么完善都没有用。同时，自律和声誉机制可以补偿或部分补偿实施的不力。因此，准则的成功依赖于公司接受其规则和标准的动力。本文的主要目的在于分析什么因 素决定了公司接受准则的动力。（二）资料和研究对象利用大约1000家代表性企业的资料和其会计报表的官方数据，在控制住公司规模、财务状况 以及行业和地区特征之后，我们试图分析所有权结构、公司治理水平、对于现代公司治理结构的需 求、投资水平之间的关系。公司治理水平由管理层所报告的关于透明度和投资者保护的六个客观指 标衡量。

3、（三）主要发现（1）俄罗斯工业企业的所有权高度集中。管理层平均控制19%的股份。在管理层影响较大的公司里，这一比例达到27%。最大股东股 权比例平均为24%（在存在外部大股东的公司里，该比例达到40%）。同时，小股东（持股份额小 于5%）的股权比例仍然很高，平均达到24%。由于我们样本中的大部分公司为非上市公司，小股?本文是斯德哥尔摩转轨经济研究所和法律改革研究所研究项目的一部分，得到莫斯科公共科学基金会和USAID的资助。本文的观 点仅代表作者本身，并不代表莫斯科公共科学基金会和USAID。作者感谢NES和CEFIR的同事、CEFIR和CEMI论坛的参加者和 莫斯科公共科学基金会会议的参加者

4、。欢迎共阅 东的重要性应该是大规模私有化的结果。（2）不同企业的公司治理水平相差悬殊。平均来说，对与公司治理水平指标有关的 6个问题，企业给以肯定回答的为 2.6个。16%的公 司对所有6个问题均给以否定回答，7%的公司对于 5个或6个问题给以肯定回答。大公司的公司 治理水平较高，同时林业、食品业和建材业的公司治理水平较低，具有大量现金流的企业公司治理 水平也较低。（3）所有权集中对于公司治理结构有正面影响。所有权集中于管理层或外部股东的程度越高，公司治理结构越完善。但是，这一结论仅仅适用 于最大股东股权占比不超过50%的情况，如果超过这一水平，公司治理结构并不会进一步改善甚 至还会恶化。（4

5、）大部分公司依靠内部融资。在去年进行投资的公司里，78%的公司依靠内部融资，21%的公司使用银行贷款，仅仅0.7% 的公司发行股票。（5）所有权集中对于投资有正面影响。所有权集中对于投资具有显着的正面影响。数据并不支持所有权通过公司治理结构而影响投资 的假说。即使在控制住公司治理水平后，所有权集中对于投资的影响也是显着为正。（6）公司治理水平对投资没有影响。公司治理水平并不影响投资。然而，如果小股东的股权比例足够高，则有一定正面影响，但所 有权过度集中的话则为负面影响。（7）对于准则的了解很少。仅仅1/3的被调查者回答说他们熟悉准则，仅仅4%的人回答说他们对准则的内容了解 地很详细。（8）接受

6、准则的意愿由对准则内容的熟悉程度、本企业以及同行业其他企业的公司治理 现状决定。经理们认为准则中的条款大部分是可以接受的，只是对于独立董事和信息披露反映的问题 相对较多。如果对于准则的了解越多，企业的公司治理结构越完善，或者本行业中其他企业的 公司治理结构越完善，那么准则就越容易被接受。（四）小结 在缺乏正式的公司治理机制的情况下，所有权的集中在保护投资者利益中起到关键作用。本文 的分析表明所有权（在一定限度内）集中于管理层或者外部大股东对公司治理结构有正面影响。另一方面，一旦管理层或者外部大股东的股权比例过高，公司治理结构可能会恶化。这意味着 公司治理准则自愿实施的可适用性是有限的（至少目前

7、如此）：仅仅当管理层或外部大股东的股权 比例没有超过一定限度，自愿实施机制才能保护小股东的利益。因此，需要一种机制来降低“关闭” 公众公司（即如果大股东控制力足够高的话，通过购买少数股东的股权而将公众公司变为私人公司） 的交易成本。准则起到了非常重要的教育作用。然而，俄罗斯企业对其的了解远远不够，应该继续完善 准则和传播有关最佳公司治理结构的信息。欢迎共阅一、简要介绍1.1写作动因基于对闲置人力和设备的重新利用，俄罗斯经济 19992002 年间强劲增长，但后继乏力。持 续的经济增长需要新的物质和人力资本。新资本的投资可以从公司内外两个渠道获得。但是仅仅自 然资源行业的公司才有能力进行内部融资

8、。经济的多样化和其他行业的发展需要外部投资。而如果 不改善公司治理结构的话，就谈不上吸引外部投资。联邦证券市场委员会提议的公司行为准则（下文简称为准则目的在于改善公司治理结 构和保护外部投资者。附件中对准则作了简单介绍。准则描述的公司治理标准对投资者利 益的保护程度达到了西方国家资本市场的标准5。公司对准则或其特定标准的接受是自愿的。 俄罗斯的经验表明在缺乏成熟司法体系的条件下非强制性地推行一项新制度可能是唯一的选择。的 确，如果公司法得不到有效实施的话，条文再怎么完善都没有用。同时，自律和声誉机制可以补偿 或部分补偿实施的不力6。因此，准则的成功依赖于公司接受其规则和标准的动力。本文的主要目

9、的在于分析什么因 素决定了公司接受准则的动力。对于公司治理标准的需求主要取决于公司经理层的权力、追求的目标以及这些目标在多大程度 上同外部股东的利益相冲突。在私有化的过程中，许多公司的经理层获得大量股份，他们通常直接 或间接控制了公司。即使那些不持有股份的经理层也在公司运营中取得了大量实际控制权。公司治 理标准的引入，如信息的充分披露、遵守股东大会的程序、任命独立董事和外部审计等，会极大地 限制管理层的权力。本文的一个主要目的是研究经理层是否愿意为了吸引投资而部分让渡控制权 （从而失去控制权的私人收益）。此外，准则的引入会产生大量的技术成本，那些成本巨大的公司会对准则更不感兴趣 或更不愿意接受

10、。本文的意义并不局限于理解俄罗斯的公司治理结构。我们希望能够对新制度经济学的研究作出 贡献：什么因素驱动了对新制度的需求？在什么条件下，当事人愿意接受会在将来带来收益的承诺 机制？什么因素阻止了有效制度的产生？在什么条件下准则的接受会产生更大或更小的问题？ 为什么公司治理准则的引入在一些国家是一个均衡战略而在另一些国家却非如此？本文试图找出 一些经验规律，为进一步的理论和实证研究提供指引。目前的研究时机是前所未有的：俄罗斯的企 业正在经历快速的制度变迁；一些企业已经改善了公司治理结构，另一些很快也将跟上。1.2 文献回顾新制度经济学将制度定义为“一个社会的游戏规则，或者更正式地，是定义人类交往

11、的人为约 束”（诺斯， 1990）。制度的作用在于促进经济主体之间商品和服务的有效交易。新制度经济学关于 制度对吸引投资和促进经济增长作用的观点越来越得到经济学家的广泛认同并被理论和实证研究 所支持。例如，世界银行报告（1998）指出拥有好的制度和差的宏观经济政策的国家其增长速度是5按照准则制订者的说法，我们将公司治理结构定义为保护外部投资者利益的机制。这也是施莱弗（Shleifer）和维什尼（Vishny） （1997）对公司治理结构的定义。最近几年，公司治理结构的含义有所扩大不仅是作为保护投资者利益的机制，而且是公司内部针 对专门资产（包括专门人力资本）进行投资的激励机制（Aingales

12、，1997； Bergloef和vonThadden，1999）。换句话说，公司治理结 构被理解为将市场信号转化为市场行为的机制。这一定义不仅描述了投资者的激励机制，而且描述了公司其他利益相关者（雇员、 债权人、供应商和客户）的利益。6联邦证券市场委员会推荐交易商和交易所要求发行人提供与准则要求相符的信息作为上市的条件。欢迎共阅 拥有差的制度和好的宏观经济政策的国家的两倍。新制度经济理论将制度区分为正式制度和非正式制度，前者如宪政、法律、政府结构，后者如 行为准则、习俗和传统等等。正式制度和非正式制度都是制度环境的有机组成部分。问题是二者相 互补充还是相互替代，各自应该发挥什么作用。科菲（Ke

13、efer）和希利（Shirley） （2000）讨论了 这一问题，他们指出在某些情况下非正式制度的确能够代替正式制度。但是非正式制度的一个缺陷 是参与人数有限。此外，非正式制度排斥政府作为人们免受犯罪和独裁侵害的保护手段。以中国和 加纳为例，科菲（Keefer）和希利（Shirley）的分析表明中国吸引外国投资的成功之处在于将正式 制度和非正式制度恰当结合。对正式制度和非正式制度相对重要性的了解有助于在实施制度改革时进行正确选择。公司行 为准则的发展无疑是尝试整合公司治理的非正式规则和标准以弥补（至少是部分弥补）发达的正 式制度（如公司法和司法体系）的缺陷。制度变迁通常是由相对价格的变化（由生

14、产要素相对价格、信息成本、新技术或偏好的变动而 引起）所驱动的。相对价格的变化引起经济主体激励的改变。当制度转换的预期收益超过成本时， 制度变迁便会发生。然而，制度变迁的成本（至少对单个经济主体而言）是非常高的，因为制度本 身具有稳定性和对于改革的排斥。因此，仅仅在相对价格足够大地偏离了旧制度产生时的相对价格 水平的情况下，制度变迁才会发生。就公司治理结构而言，可以将这些问题重新阐述如下。公司通常缺乏足够的内部资金来为产生 正折现收益的投资项目进行融资。公司可以通过举债或发行股票来筹集资金。在任何一种情况下， 如果投资者相信将会得到高收益，融资的成本都将降低。然而，这并不容易做到。经理层和大股

15、东 可以利用多种手段掠夺其他投资者的利益，如资产转移和转移定价等（见Johnson等，2000）。公 司治理机制本质上是一种阻碍掠夺的制度（施莱弗（Shleifer）和维什尼（Vishny），1997）。7最近关于 所有权结构和公司治理结构的跨国研究表明在小股东权益缺乏法律保护的国家里，企业的所有权相 对集中（拉.波塔（LaPorta）等，1999）。如果法律无法有效保护小股东的利益，公司将很难以合理 的成本吸引投资。图121公司治理结构的改善会提高俄罗斯企业的市场价值（图略）（横轴）公司治理指数：指数越高，表示公司治理结构越差。（纵轴）市场价值与潜在价值之比的对数21家俄罗斯蓝筹股公司市场价

16、值与公司治理水平的关系资料来源：Black（2001）简单的估计表明如果公司治理结构从Mosenergo改善到Vympelkom的水平，市场价值将会增 加到原来的 3到 4倍。然而，横截面分析并不足以说明问题。更有说服力的分析无疑需要运用面板 数据。如果能够证实特定企业公司治理结构的改善会提高其价值，那么结果将不再依赖于用以计算 企业潜在价值模型的选择。Rachinsky（2003）对面板数据进行了分析，结果表明公司治理结构的影响 至少要打7倍的折扣。然而，公司治理结构对市场价值的影响依然显着为正，而且很大：公司治理 水平（Brunswick或ICLG）1%的改善会使得市场价值增加大约2%。关于这一关系的一个令人信服