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1、-详解资产证券化中的SPV 干货2015-04-26那山_那水阅14574转163转藏到我的图书馆微信分享：对发起人而言，资产证券化业务具有特殊吸引力的主要原因是发起人可以突破自身主体信用的限制，以更低的本钱融资，非投资级的企业也可能发行AAA级的债券;对投资人而言，资产支持证券具有投资价值的原因之一是其具有较好的平安性，其收益几乎不受发起人信用等级下降的影响。资产证券化过程中，发起人将资产真实出售给特殊目的载体(SPV)，实现破产隔离，才使资产支持证券具有上述特性。因此，特殊目的载体在资产证券化的业务中起着非常重要的作用。SPV还具有税收中性的作用。在国外，投资资产证券化产品通常可以获得税收
2、优惠，而且，由于该笔证券化业务是SPV的唯一业务，其根底资产的利息收入大局部都以证券利息的方式支付出去，所以SPV几乎不用纳税。SPV的税收中性是促使国外资产证券化业务蓬勃开展的主要动力之一。当然，SPV还承当着发行证券的任务。因为发起人把资产真实出售给SPV，所以SPV实际上拥有这些根底资产，具备发行证券的资格。在资产证券化的实践中，特殊目的载体的种类很多，包括特殊目的信托(SPT)、特殊目的公司(SPC)、其它类型的特殊目的载体(统称为SPE)。这些载体具有不同的特点、不同的功能。选择何种载体开展证券化业务，一方面受到分业监管体制的限制，一方面也需要根据具体的目的进展选择。本文根据我国目前
3、的资产证券化实践，对各种类型的SPV的特点进展讨论，并对基于SPV的创新进展探讨。一、资产证券化的业务类型在我国，资产证券化仍处于起步阶段，采取何种SPV开展资产证券化业务，受分业监管的影响较大。因此，发起机构的类别、根底资产的种类根本上确定了采取何总类型的SPV，并相应地确定了SPV实际运行所应遵守的规则。简单总结如下表：表格1 资产证券化业务类型和SPV上述资产证券化业务类别中，信贷资产证券化采取SPT的形式，资产支持专项方案和工程资产支持方案实际上可以归为SPE，实践中，ABN很多时候并不使用SPV。虽然，从资产证券化试点以来，尚未出现真正以SPC作为载体发行资产支持证券的情况，但是在几
4、单极具代表性的REITs(例如宁资产支持专项方案)中，还是出现了SPC的影子。因此，并不影响我们在讨论中把SPC纳入其中。二、不同的SPV在破产隔离、税收、证券发行方面的比拟本文开头提到，破产隔离、税收中性、发行证券是SPV的三个最主要作用。本局部从这三个方面，结合我国的实践，对SPT、SPE、SPC的特点进展讨论。(一)破产隔离效力1. 特殊目的信托(SPT)特定目的信托是以中华人民国信托法(以下简称信托法)为法律根底，信托公司作为特定目的信托和资产支持专项方案的受托人，从发起机构或原始权益人处获得根底资产。这种构造下，破产隔离的效力是信托法所赋予的，信托法第十五条规定，信托财产与委托人未设
5、立信托的其他财产相区别，第十六条规定，信托财产与属于受托人所有的财产相区别。因此，以信托形式进展资产转让，可以实现完全的破产隔离，具有最强的破产隔离效力。在资产证券化业务中，SPT的破产隔离表达在两个方面：SPT和受托人的破产隔离，SPT和发起人的破产隔离作用。2. 特殊目的实体(SPE)在国，最常见的特殊目的实体是资产支持专项方案(以下简称专项方案)，此处以专项方案为例，讨论其破产隔离效力。根据证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定，根据证券法、证券投资基金法、私募投资基金监视管理暂行方法和其他相关法律法规，资产支持专项方案是证券公司或基金管理公司子公司为开展证券化业务专门设立的
6、SPV(为防止混淆，下文以SPE表示)，专项方案资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进展清算的，专项方案资产不属于其清算财产。但是，SPE和管理人以及原始权益人的关系到底是什么样的根据目前已发行的专项方案说明书中的法律意见，通常将其与证券持有人之间的关系定位为一种委托理财的形式(见宝信租赁一期资产支持专项方案说明书)，资产支持方案与原始权益人签订资产买卖合同来实现资产的转移。因此，资产支持专项方案和管理人的资产隔离关系依据管理规定和私募投资基金监视管理暂行方法，和原始权益人的资产隔离关
7、系依据资产买卖合同。从管理规定和私募投资基金监视管理暂行方法的效力上看，其属于部门规章，并不是人大通过的法律。虽然这两个规章都明确指出，其上位法为证券投资基金法和证券法，而在证券投资基金法中，也明确了证券投资基金具有与信托类似的破产隔离效力，但在该法律制定的时候，资产证券化业务尚未大规模开展，因此，专项方案也未被纳入其中。所以，专项方案基于管理规定和私募投资基金监视管理暂行方法的破产隔离效力，存在一定的不确定性。对于专项方案和原始权益人的破产隔离，基于资产买卖合同，应当是具有较好的破产隔离效力的。但由于专项方案的根底资产，有的时候并不是一项确定确实定的权利本身(例如，涉及特许经营权的时候，通常
8、用收费权的收益权作为根底资产)，这种资产买卖是否具有破产隔离效力，也存在一定的不确定性。3. 特殊目的公司(SPC)特殊目的公司天然具有有限责任的特征，即公司的资产与发起公司的个人或机构的资产相互独立，因此，SPC与管理人之间也具有较好的破产隔离效力。SPC与原始权益人或资产的出让方的破产隔离效力，一般情况下也基于资产买卖合同，是否具有破产隔离效力，上文已进展讨论。(二)税收中性税收是资产证券化的核心驱动力之一。税收是否中性，需要将所有参与机构作为整体来评估。如果开展证券化业务之后，整体的税收负担比开展证券化业务之前降低了，则享受了更低的税负的参与机构就有足够的动力推动业务的开展;反之，则会失
9、去开展业务的动力。1. SPT的税收在我国，SPT大局部时候作为信贷资产支持证券的发行载体。因此，此处以信贷资产支持证券为例，比拟证券化业务开展前后，整体税负的变化。为了方便说明，此处仅考虑营业税和企业所得税，并且在考虑企业所得税时，忽略经营本钱的抵扣作用。在资产证券化业务开展之前，银行以利息收入为基准，缴纳营业税和企业所得税。这就是整体的税务负担。在资产证券化业务开展之后，受托机构从其受托管理的信贷资产信托工程中取得的贷款利息收入,全额征收营业税。此外，受托机构报酬、贷款效劳机构报酬、其它中介机构报酬(如适用营业税)均需缴纳营业税和企业所得税，证券投资人收到的证券利息收入，需要缴纳所得税。实
10、际上，各机构报酬和证券投资人收到的利息收入之和，等于受托机构从信托工程中取得的贷款利息收入。因此，就现阶段的信贷资产证券化而言，与开展资产证券化业务之前相比，开展资产证券化业务之后，整体的税负是稍有升高的。当然，营改增全面实施之后，情况会有所改善。2. SPE的税收根据我国的实际情况，仍以专项方案为例说明SPE的税收情况。首先，SPE也不是纳税主体。对于SPE的税收，在法律法规的层面并没有明确的规定。实际操作过程中，SPE的管理人和税务机关有一定的协商空间，具备一定的灵活性。在很多情况下，SPE并不处理与税收有关的问题，而是由原始权益人和投资人自行处理。并且，鉴于目前通过SPE发行的证券所对应
11、的根底资产总类众多，涉及的税种也有所不同，因此，很难向SPT那样进展比拟。一般而言，由于对SPE的税收并没有明显的优惠政策，因此，开展证券化之后，整体税负并不会比开展业务之前更低。3. SPC的税收由于SPT和SPE并不是合格的纳税主体，因此，当根底资产是固定资产时，由于折旧等产生的税收优惠并不能由SPT或SPE吸收，因此会产生较大的不经济性。此时，以SPC作为载体发行证券，就具有极大的优势。前文提及的宁资产支持专项方案，就通过工程公司的形式，同时利用股权加债权的形式，较有效地处理了税收的问题(详见宁资产支持专项方案说明书)。当然，该工程并未以SPC作为载体发行证券，而是通过资产支持专项方案的
12、形式发行，根底资产是宁云创私募基金份额和优先债收益权，私募基金控制交易构造中的11个工程公司的股权，而工程公司最终持有不动产物业(详见宁资产支持专项方案说明书)。但该案例表达了以公司作为载体，在处理不动产作为根底资产的证券化业务中的税收优势。4. SPC的障碍实际上，在我国现行法律体系下，采取SPC作为载体发行证券，存在多种障碍。目前公司法中有关注册资本、发行证券的资格和规模、治理构造和信息披露等方面的规定都是建立在传统公司运营理念之上的，而对于仅设立用于购置根底资产、收入仅来自于根底资产现金流的载体型公司(SPC)则不适用。(三)发行证券现阶段，各种SPV能发行何种证券，主要受分业监管的限制
13、。根据目前的实践，SPT主要在银行间市场发行信贷资产为根底资产的证券，SPE主要在交易所发行以非金融企业的资产和非银监会管辖的金融企业的资产作为根底资产的证券。SPT的发行证券的流程主要依据信贷资产证券化试点管理方法、金融机构信贷资产证券化试点监视管理方法、关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知-银监办便函 (2014) 1092 号、以及中国人民银行公告(2015)第7号。其中，银监办便函(2014) 1092 号和中国人民银行公告(2015)第7号标志这信贷资产证券化进入常态化流程，也极大程度缩短了业务流程(第一次发行仍需较长的流程)，并使将来的跨市场发行成为可能。SPE(专项方案)发行
14、证券的流程和时间主要依据证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定，主要包括交易所事前审查、上报基金业协会备案、挂牌转让等环节。如前文所述，资产证券化试点以来，尚未真正以SPC作为载体发行过资产支持证券。三、基于SPV的创新(一)根底资产重构-信托收益权的证券化对于资产证券化而言，对根底资产有以下要求：权属明确，可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产。但是在实务中，特别是在工商企业的资产证券化业务中，根底资产很多时候达不到上述要求，此时需要重新构建根底资产。在已发行的产品中，还有很多其他案例表达了重构根底资产的思路，比方欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理方案，在该案例
15、中，为资产支持证券提供偿付保证的实际是欢乐谷主题公园的经营收入，但由于经营收入难以特定化，因此，采取买断公园入园凭证的方法对公园的经营收入进展重新构建，将特定化的局部进展证券化，同时，使根底资产的现金流清晰、独立;又比方，水电气热等特许经营类企业的资产证券化，为证券提供偿付保障的实际是企业所拥有的特许经营权，但是由于特许经营权依赖特定主体而存在，本身并不能作为根底资产进展转让，并且，特许经营权的未来收益也不具备可特定化的特点，因此实务中需要使用企业签订的特定期限、特定围的合同作为根底资产(例如电力企业一定年限的购售电合同)，使根底资产可转让、可特定化。这些做法本质上都表达了重新构建根底资产的思路。SPV本身也可以作为重新构建根底资产的手段。下面以海印股份信托受益权专项资产管理方案为例，对这一模式进展讨论1. 交易构造-双SPV该交易构造如图 1所示，共包含两层SPV构造。在该交易的第一层构造中，浦发银行将15亿元资金委托给大业信托，设立大业-海印股份信托贷款单一资金信托，浦发银行拥有该资金信托的信托受益权。大业信托向海印股份发放15亿元的信托贷款，海运股份以运营管理的14个商业物业整租合同项下特定期间
