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1、公司为什么发行行股票摘要：我们发展展和检验了一一个资产发行行理论，这个个理论与股票票价格高的时时候公司就会会发行股票是是一致的，这这个理论也产产生了一些预预测。我们的的理论预测，当当管理者认为为投资者关于于项目回报的的观点和他们们一致的时候候，他们使用用股票进行融融资，这样就就将达到了和和投资者的最最大的一致性性，否则，他他们使用债券券，我们发现现了较强的实实证支持，和和其它资产发发行理论（比比如市场时机机和时变逆向向选择）相比比，表明了较较强的解释力力公司融资中的一一个中心问题题是：公司为为什么和什么么时候发行股股票？近来的的实证文章已已经在资本结结构的资产发发行理论和sstylizzed
2、的事事实之间发现现了区别，因因此我们想给给这个问题寻寻找一个答案案，我们的目目的是发展一一个资产发行行理论来解释释这个styylizedd 的事实一个实证的规则则是当前的数数据：当股票票价格高的时时候，公司发发行股票，这这个事实和资资产发行的两两个理论是不不一致的：权权衡理论和优优序理论，权权衡理论认为为公司的资产产发行决策朝朝着一个最有有的目标进行行，这个最优优的目标是债债务的边际成成本（代理和和破产成本）和和边际收益（债务税盾和自由现金流问题的减少）。这样，公司股票价格的增加（有效的降低了杠杆比率）应当导致债务的发行，然而证据表明的却是相反的结果，在资产发行中，CEO将股票价格作为一种主要
3、的因素进行考虑，(Graham and Harvey (2001)，当股票价格高的时候，公司发行股票而不是债券，(e.g., Asquith and Mullins (1986), Baker and Wurgler (2002), Jung, Kim, and Stulz (1996), Marsh (1982), and Mikkelson and Partch (1986)。而且Welch (2004)发现，公司然他们的杠杆比率随着股票价格的变化而变化，而不是通过股价下降时发行股票股价上升时发行债券来返回到最优比率 Myyers aand Maajlufs (19984)的优优序理论假定
4、定管理者有比比投资者更好好的信息，这这产生了逆向向选择成本，这这在均衡理论论中主导了成成本和收益，因因此公司将从从留存收益中中进行新的融融资，然后无无风险债券，然然后是风险债债券，只有在在极端的情况况下，(e.g., ffinanccial dduresss)，公司才才发行股票，Fama and French (2005)提供了两个较强的与此相反的证据，首先，公司经常发行股票，在他们的样本中，86的公司在1993到2003中发行股票，其次，在duress下，公司发行股票并不典型，而且对外部融资需求较低的公司也不进行回购，在1973到2002，超过50的公司的股票发行决策和优序理论相反，Fama
5、 and French (2005)因此认为，优序理论作为一种资本结构的模型，已经没有生命力了。 对这些些典型的事实实，有两个解解释，Bakker annd Wurrgler (20002) 假设设公司根据时时机来发行股股权，即当非非理性的投资资者高估股票票价值的时候候，他们发行行股票，第二二个解释，时时变逆向选择择，是一个动动态的统计上上的优序理论论，按照这个个理论，如果果一个较高的的股票价格和和较低的逆向向相一致，当当股票价格高高的时候，公公司将会发行行股票，既是是说，逆向选选择成本是时时变的（随着着股票价格），时机理论的一个个主要困难在在于它是用来来解释股票价价格高的时候候发行股票的的，
6、这样实证证规则不能作作为对假设的的支持，换句句话说，它提提供了一个隐隐含的理论，但但并不是资产产发行的reefutabble理论，时时变逆向选择择隐含了更多多的检验，我我们可以检验验与此有关的的我们理论的的解释力，然然而在最初的的Myerss and Majluuf(19884)的优序序理论中，与与股票价格水水平相关的不不对称信息的的先验原因没没有，因此假假设股票价格格高的时候不不对称信息高高也是合理的的。这篇文章的目标标是提供一个个可供选择的的资产发行理理论，以便与与近来的实证证相一致，并并且检验它，这这个理论依赖赖于一个简单单的想法，管管理者的资产产发行决策依依赖于这个决决策如何影响响公司
7、的投资资选择，这个个选择反过来来又如何影响响公司的投资资后股票价格格，管理者关关心本次融资资来进行投资资的项目后的的股票的短期期价格反映和和股票的长期期价格，本次次投资后的股股票价格反应应取决于投资资者是否认可可本次融投资资决策或者是是认为是一个个坏想法，在在某种程度上上，管理者能能够预测他和和投资者对本本次投资项目目认可的一致致的程度，当当他做了投资资决策之后，能能够对股票价价格的反应做做一个预期，正正是这个预期期，导致了资资产发行的决决策，因此，预预期的一致性性是管理者融融资选择的中中心。因为管理者的目目标函数建立立在公司股票票价值上，因因此在目标上上，管理者和和股票持有者者没有区别，股股
8、票持有者或或许因为对管管理者投资的的项目的价值值认识不同，而而反对管理者者的投资决策策。在我们的的模型里，这这个不一致源源于先验信仰仰的不一致，从从而导致了对对同一个信息息的不同的解解释，为了将将注意力 集集中于解释的的不一致，我我们暂且shhy awaay froom代理和信信息不对称问问题，而是讨讨论为什么我我们的实证发发现不能被这这些理论解释释这种情况和债务务不同，债券券持有者或许许反对管理者者的项目选择择，或者因为为他们不同意意管理者对项项目的看法（和和股票持有者者同），或者者因为他们的的目标函数与与管理者和股股票持有者不不同，这种双双重的不同使使得债券融资资特别昂贵，在在有些条件下下
9、避免这种成成本能够使管管理者达到最最优，接受债债务合约中的的条款 债务合合约是一个双双刃剑，一方方面管理者得得到债务税盾盾，另一方面面他又丢失了了投资对股票票持有者有价价值的项目，在在项目的选择择上，股票给给了管理者更更大的自主权权，尽管管理理者关心的融融投资后的股股票价格的即即时反应，以以及由于股票票持有者可能能因为与管理理者的不同认认识而造成的的股票价格下下跌。 管理理者的资产发发行选择平衡衡了更大的项项目选择上的的elboww roomm和债务税盾盾，股票提供供的autoonomy越越大，股票持持有者和管理理者的一致性性就越小，而而且当这种不不一致低的时时候公司股票票价格就高，既既然管理
10、者做做的与股票持持有者的不一一致性很低，因因此模型预测测股票将被发发行当股票价价格和一致性性较高的时候候，当股票价价格和一致性性较低的时候候发行债券，我我们的分析也也预测，管理理者在没有项项目的时候会会发行债券而而不是股票。 我们的的预测在关于于股票发行和和股票价格之之间的联系与与主要的市场场时机和时变变逆向选择理理论是一致的的，区别在于于在我们的模模型里这种联联系的出现是是因为一个较较高的市场一一致性，而在在时机理论假假设里，是由由于公司估值值过高，在时时变逆向选择择里是由于信信息不对称较较低，对于这这些假设之间间更细微的区区别，我们进进行了实证的的比较，我们们将公司分为为股票发行和和非股票
11、发行行，定义非股股票发行为债债券发行，而而不是不发行行，因为这个个组的预测是是最清晰的，我我们使用了一一些价格变量量，来决定一一个公司是不不是一个较高高的股票价格格，我们也选选择了一些与与市场时机或或者信息不对对称无关的代代理来测量投投资者和管理理者之间不一一致的程度，使使用其他的对对于信息不对对称和市场时时机的暗示来来检验我们的的模型。 我们们采取了四ffour-pprongeed实证方法法来检验我们们的理论，首首先，我们确确认当股票价价格高的时候候股票被发行行，第二，我我们检验了是是否在一致性性参数高的时时候公司发行行股票，而不不管股价的高高低，我们发发现是这样，第第三，我们表表明发行股票
12、票的公司有着着更高的一致致性参数，然然后我们想，是是否除了市场场时机和代理理之外，我们们的一致性参参数是否有足足够的解释能能力，又一次次我们发现确确实这样，这这就支持了我我们的理论，第第四，当股票票价格高的时时候，其他的的理论假设表表明管理者将将发行股票，而而不管公司是是否有一个项项目，我们的的理论表明，仅仅仅当为一个个项目进行融融资的时候才才发行股票。因因此，在不同同的理论假设设下我们进一一步分析了在在股票发行之之后是否增加加了资本支出出，我们发现现在股票发行行之后资本支支出有一个明明显的增加，而而不是在债券券发行之后，我我们也发现这这个支出的增增加当一致性性大的时候更更大，既是说说，实证的
13、结结果提供了对对我们预测的的支持，即在在资产发行决决策中，投资资者对管理者者未来的投资资决策的认识识是一个重要要的因素，我我们的发现并并没有排斥市市场时机理论论和逆向选择择问题中的资资产发行动机机，我们做了了一个更强的的情况，相对对于这些动机机，投资者的的一致性有着着相当的解释释力。 因为代代理中的一致致性在我们的的模型中是一一个重要的因因素，所以解解释一下是有有意义的，我我们的主要想想法中有一个个flavoor，就是不不同于近来文文献中关于基基于不一致过过度价格的解解释，Cheen, Hoong,and Steein (22002), Dietther, Mallooy, annd Schh
14、erbinna (20002), and ootherss 认为投资资者和shoort-saale的不同同能够引起价价格的过高，这这个观察连同同市场时机暗暗含了，当投投资者的认识识不一致的时时候，管理者者可能发行股股票，而我们们的预测认为为是投资和和和管理者的看看法不一致性性高的时候会会发行股票，而而基于过度价价格的时机理理论认为，当当投资者之间间的不一致性性高的时候发发行股票。我我们解释这种种不同有两种种方式，其一一，我们的观观点和过度价价格的观点未未必不一致，既既然我们关心心的是投资者者和管理者之之间的不一致致，而他们关关心的是投资资者之间的不不一致，其二二，我们进行行了三个检验验，来区别
15、我我们的预测和和过度价格其其中两个是单单边检验，其其中在关于或或者我们的理理论或者高定定价理论，我我们使用的代代理变量具有有unambbiguouus的预测，另另外一个是双双边检验，其其中的代理变变量使得我们们的理论和过过度估值理论论产生相反的的预测。 在我我们的第一个个单边检验里里，对于管理理者和投资者者的一致性，我我们采用了三三个代理变量量，两个与管管理者的行为为有关，在表表达每股盈利利方面超过了了分析者的预预测，一个代代表了正态收收益，与accquisiition annouuncemeents 有有关，而与投资者之之间的不一致致没有关系。我我们找到了对对我们理论强强烈的支持，在在第二个
16、单边边检验中，我我们使用了投投资者不一致致的两个代理理变量，chhange in owwnershhip brreadthh and turnoover ，这这与管理者和和投资者之间间的一致性没没有什么关系系，在这些检检验中，我们们也包含了一一个我们不一一致性的测量量，我们发现现了对基于投投资者不一致致过度估值的的发行时机理理论的微弱的的支持，但是是我们对于管管理者和投资资者之间不一一致的测量在在这些检验中中仍然很显著著。最后，在在我们的双边边检验中，我我们使用了ddisperrsion of annalystt foreecastss and the ppremiaa in tthe prrices of duual-cllass sstockss. 我们的的理论预测当当dispeersionn 小的时候候应该发行股股权，然而市市场时机理论论的预测却是是相反，再一一次，我们找找到了我们理理论的强烈证证据。
