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1、浅论国内上市公司股利政策与中小股东的利益保护 浅论国内上市公司股利政策与中小股东的利益保护标题：浅论国内上市公司股利政策与中小股东的利益保护 内容摘要:国内公司法规定,股份有限公司章程应当载明有关公司利润分派的措施,股利分派成为现代公司财务活动三大内容之一。制定实行合理有效的股利分派政策，不仅使股东投资得到回报,进而提高其投资热情，增进证券市场的健康有序发展,并且对公司的成长壮大不无裨益。国内证券业发展已过十年之景,然而股利分派之无序严重损害了广大中小股东的利益。此后应当加强规范，完善上市公司股利政策，加强对中小股东利益的保护。 主题词:上市公司;股利政策;中小股东;利益保护 一、目前国内上市
2、公司股利政策存在弊端 股利分派政策是对公司利润进行合理分派的财务方略。在国内股票市场发育不成熟的状况下,股利分派政策存在着一定的问题。 (一）不分派现象仍然突出 国内不分派公司占上市公司总数的比例变化大体以x年为界线,据上海、深圳证券市场记录年鉴所载，之前的97、98、9三年不分派的比例都超过了50，分别达到%。、5.。自证监会有关负责人放出要把钞票分红作为上市公司此后增发和配股的必要条件之一的消息后，各上市公司纷纷作出了积极响应,20xx年不分派公司的比例急剧下降至.2%，2年为3.2,0x年有所上升但与上年基本持平。另据沪深两市20x年已发布的年报分析，有10家公司资产负债率低于0%，而其
3、中有4家公司每股收益不小于0.2元,但并未推出派现预案。可以看出，近两年上市公司不分派数量虽然大幅减少,但每年仍有约三分之一的公司由于多种因素作出不分派的公示，其中之苦也许只有持有这些公司股票的股东才品尝得出。 诚然，上市公司不分派存在多种因素:其一,公司当年经营亏损,手中无钱无法分派;其二，公司近期有重大可赚钱项目投资需大量资金因而不分派;其三,公司近期虽无重大项目投资但每股收益甚微,考虑到分派成本及税收不如不分。如果是出于以上理由公司做出不分派决策股东尚能理解,但问题的核心在于某些公司财务状况良好、可分派利润丰厚、钞票流量充足、近期又无重大项目投资，此种状况下做出不分派决策实在是令人费解。
4、公司股利政策的制定旨在实现股东利益最大化,广大中小股东投资于某公司的出发点不在于控制公司的经营而在于从年终分红中获取一定回报,而今冷冰冰的“不分派”三个字便让她们的但愿化为泡影,着实寒了中小股东的心。（二)揭开送转的本质 送股和转增股在国内被称为以股票股利的分派方式。所谓送股,是指公司从可分派利润赚钱中拿出一定的钱并按照一定的比例折算成股份，分给股东。转增股是指公司从资本公积金中拿出一定的钱折算成股份,按一定的比例分派给股东。表面看来,公司从可分派利润及资本公积金中拿出一部分分给了股东,尽管是以股票的方式,但股票有股价且代表一定价值，虽然通过除权股价会减少，但股东手中的股份扩大了,并且随着时间
5、的推移股份有回升甚至超过除权此前股价的也许。特别是近来两年浮现的大比例送转现象,与2x年的45家公司高送股(送股比例高于0送5）相比，截至xx年3月24日,年报发布仅三分之一的状况下,已有家公司推出高送、转股预案,其中按0送转10分派的达到了9家之多.这更容易给人导致一种公司善待股东、高比例回报投资者的假象。其实,上市公司采用送转的分派预案完全是一种变相的逃避股利分派责任的做法,如果仔细分析送转的本质，成果会呈现出截然相反的一面。一方面，从股利政策产生的过程来看，根据国内公司法规定，董事会有权制定公司的利润分派方案，董事会的成员是由股东大会选出的,根据“一股一票”的选举原则,由大股东控制并选出
6、的董事会是其利益的代言人,在制定公司股利政策时自然会按大股东的意志行事。在国内的法律法规对股利政策的规范存在漏掉的状况下，分不分派、以何种形式分派不是中小股东所能决定得了的。另一方面,送转不是真正的分派。从会计学角度来看,所谓的送转分红，只但是是将为分派利润、资本公积、盈余公积账户上的资金转移到股本账户中去，公司的资产总额却不因股本的扩张而有所变化。送转的成果一是通过除权使股价减少，产生所谓的“填权效应”，二是制造了对股东分派的假象。再次,西方国家股利分派的实践中，送转并不作为一种对股东回报的方式，只但是通过送转扩大股份，从而达到稀释股份、提高股票流通性的目的。因此,在此种分派形式下，尽管股东
7、持股数额增长,其股权却并未变化,股票的内在价值被摊薄了，上市公司这种不拟定的分派对股东来说其实是一种不真实、虚拟的回报。 （三)象征性派现现象严重0年3月颁布的上市公司发行新股管理措施中将上市公司分红派息作为再融资时的重点关注对象,同年证监会发布中国证监会股票发行审核委员会有关上市公司股票发行审核工作的指浅论国内上市公司股利政策与中小股东的利益保护第2页导意见（如下简称意见)中也指出应当关注上市以来近来三年历次分红派息状况，特别是钞票分红占可分派利润的比例以及董事会对不分派所陈述的理由,由此从20x年开始,大多数上市公司开始进行钞票分红。但由于国内股市仍然是一种新兴的资我市场,无论在法律体系建
8、设上还是监管上都存在疏漏,不少上市公司在钞票股利分派的同步,不乏象征性派现的存在，体现出极大的任意性,这种飘忽不定的股利政策难以保证股东特别是中小股东利益的实现。 根据年报记录，20xx年上市公司分派预案中钞票分红的有66家，股利支付率在25%如下的有0家,象征性派现（低于每股005元钞票分红)的公司xx年为8家,到2x年达到4家.分别占上市公司总数的0.8和1.5%。这种“精蜒点水”式的分派难道真是由于这些公司囊中羞涩所致吗?其实未必.其中有家上市公司每股收益为0.8元,算得上经营效益不错的绩优股，而其钞票股利支付率竟低于1,这难免让人生出疑惑,既然公司有能力派现,为什么体现的如此小气？究其
9、因素，大体有如下几点:一是为公司荣誉着想,如果一点不派,在公司赚钱的状况下势必会激起众人怨,影响公司名誉,曾发生过的某出名酒类公司不分派引起中小股东极大不满的事件便是前车之鉴;二是给管理层留点好印象,作为上市公司监管方的证监会对其在市场中的举动拥有最后定性的权力，为了迎合管理层注重对股东回报的规定,稍作派现还是值得的；三是公司再融资的需要,虽然证监会在意见中指出新股发行要特别关注钞票分红占可分派利润的比例，但其中并未就比例的大小作强制性的明确规定,因此,公司作较少派现以满足再融资时持续分红的条件,而对中小股东分派的愿望及抱怨置若罔闻。 二、中小股东的利益应当受到保护 (一)不规范的股利政策不利
10、于中小股东形成对的的投资理念国内股市成立之初,股票在中国来讲是一种新生事物，人们对它的结识一片空白，由于上市公司凤毛麟角，一夜暴富和急功近利的思想充斥着广大投资者的头脑,因而形成了排着长队抢购股票的壮观场面，她们信奉任何一支股票的股价都会不断上涨,短期内便可获取可观的差价，这一方面体现了股民盲目的投资理念,同步也从背面印证了中国股市的幼稚。随着股市的日渐成长,而今的中小投资者没有了当时的那份狂躁和盲目,增添了一份理性,更多的关注那些业绩优良、注重回报的股票,然而国内股市目前普遍存在的损害中小股东利益的问题日益严重。大量上市公司不分派及象征性派现现象的存在，使中小股东承当的投资风险与获得的收益之
11、间产生巨大反差，呈现出严重不对称的态势。歹意派现成为大股东套现的工具,转增股分派使股东的可得利益建立在二次风险的基本之上。整个股市股利支付率低且缺少持续性和稳定性,如20xx年有能力分派的上市公司平均钞票股利支付率仅为353,远远低于国外成熟市场平均50%的股利支付率。此外,股价不能真正反映股票的内在价值,大起大落,抵御风险的能力极弱,使股票作为收益证券的属性难以发挥作用。因此,中小投资者最初的那点理性被冲散,整个股市成为以获取资本利得为主的投机之所。目前市场上浮现的极为频繁的股票换手率现象能清晰地阐明,中小股东的投资理念是短期的投机性的投资。 上市公司不规范的股利政策是中小股东产生扭曲的投资
12、理念的罪魁祸首。要变化短期的投机行为,形成以长期收益为目的的投资观,必须从规范公司的股利政策人手。第一，股利政策的制定必须保证中小股东获取稳定的回报,从而减少其投机行为。中小股东从高风险的股票差价中获取资本利得实在是不得已而为之,由于多数公司的股利政策不能满足中小股东稳定地收取股利的规定。第二,股利政策应当保持稳定，以哺育中小投资者价值投资的理念。成熟股票市场的特性之就是上市公司普遍稳定的股利政策，公司的管理者们笃信市场将对稳定的股利政策予以良好的预期。稳定的政策也更能反映出一种公司股票的内在价值,投资者会从其中大体推测出其获利的也许性,不仅仅只看股价的高下及变化,着重于价值投资和长期投资。
13、(二)中小股东的利益保护对上市公司的积极影响 对中小股东的利益保护可以减少公司的代理成本。股利分派的代理理论觉得,股利政策事实上体现的是公司外部股东与内部人之间的委托代理问题。在公司获利的状况下，公司资产的所有者股东与经营者内部人之间便会发生利益冲突,由于内部人更有机会运用职权滥用公司收益,从而发生代理成本。制定合适的股利政策，保护中小股东的利益，具有如下作用:第一,转移委托人的监督成本,减少督支出。监督成本是指外部股东对内部人有违代理目的的行为实行监控所产生的成本。良好的股利政策须较多地派发钞票红利，公司为了经营规模的维持或扩大再生产的需要不得不进行新的融资,于是在股票市场内部产生了市场参与
14、者对公司的监督,在市场外如果公司举债融资，也会形成债权人对公司的监督。这样一来，本来股东的监督成本则因再融资而转嫁给了市场和债权人，使得监督支出减少。第二,减少代理人承诺成本。承诺成本是指代理人对委托人保证其不损害委托人利益,一旦损害则予以补偿的成本。如果公司在年报中推出合适的派现分派政策,为了荣誉考虑,公司必须兑现其分派承诺,否则股东会对其产生不信任感,从而抛售股票另寻她股，此时公司不得不为其承诺不能兑现而付出代价。第三，公司将大部分获利以钞票方式分给投资者，于是公司可供支配的“闲余钞票流量”相应减少了,在一定限度上可克制管理者特权消费或盲目地扩大投资，从而产生不应有的代理成本。 三、规范股
15、利政策,保护中小股东的利益 合适的股利分派政策,应当是具有派现能力强、持续稳定、适合公司实际、有助于公司长远发展的特性。制定股利政策虽说是”内部人”的事情,但规范股利政策不应局限于公司内部的治理，它需要市场参与者、管理者乃至法律等方方面面的约束。 第一，股利分派的方式可采用钞票红利和公司股票回购两种方式。从国外上市公司股利政策的实际来看,钞票红利是公司回报股东的最重要方式，股票回购虽不是普遍的股利支付方式,但同样受到公司和股东的青睐。由于根据股利支付的税收效应理论,如果对钞票红利和来自股票回购的资本利得课以不同税赋，则公司会根据其间差别选择最佳的股利支付方式。目前国内尚未将股票回购纳入股利政策
16、的范畴,而通过这种方式实现的资本利得是实实在在的，不具有风险性，对中小股东而言极为有利，况且多一种选择上市公司也可以接受。 第二，钞票股利支付率应设定底线。国内上市公司整体股利支付率较低，中小股东深受其害，公司法也未作具体规定。但20x年证监会发布的意见中将钞票红利占可分派利润的比例作为上市公司发行新股的参照条件，表白国内监管部门已开始注意到这个问题的存在。笔者觉得，可将底线设定为40%,即钞票分红占公司税后利润的40%。这样规定有如下益处：其一是中小股东的回报可得到保证,从而减少过度投机行为；其二是公司赢得良好形象的同步尚有相称比例的利润用于留存收益或再投资;其三可使公司自我加压，有助于充足调动股东和公司的积极性，增进市场运营的良好循环和健康发展。 第三,完善立法,提高执法质量,为中小股东的利益保
