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1、第二章阅读材料：我国开放式回购交易卖空机制的风险性研究摘要 与封闭式回购相比，开放式回购具有增强市场流动性、发现市场价格、套利及规避价格风险等功能，但历史经验表明，如果调控管理不当，开放式回购蕴含的做空动能将爆发出巨大的杀伤力，因此，需要全面研究开放式回购卖空机制的风险性质，并在此基础之上做出相应的制度保障和措施安排。 回购交易1918年始于美国。我国从20世纪90年代初开始建立回购交易市场，回购交易量增长迅猛，1995年全国集中性回购市场回购交易量达4000亿元，占当时全国债券市场交易量的50%以上。但是泛滥的买空卖空交易行为导致了当时严重的债务链，积聚了700亿的巨额债务风险。国家为化解风
2、险，对回购交易进行了严格的整顿与规范，关闭了债券回购交易中的卖空机制。虽然封闭式回购能够杜绝卖空行为，有效防止债务风险，但同时也存在减少可交易债券存量、降低债券市场流动性、不利于发现债券合理价格、严重影响投资者参与交易积极性等弊端。随着债券品种和数量的不断增长，近两年来银行间债券市场获得空前的发展，交投日趋活跃，这使得我国债券市场具备了推出开放式回购交易的基础。只要调控得当，开放式回购交易的卖空交易机制能够很好地满足市场主体的交易需求，解决封闭式回购交易的种种弊端。以下从开放式回购交易的本质内容、卖空交易的基本方式、卖空风险性质类别以及风险防范措施建议四个方面对开放式回购卖空机制的风险性进行分
3、析和研究。一、开放式回购的概念及本质分析债券回购是对一种债券现实的购买或出售及其后一笔相反交易的组合。实质是以债券作为抵押品进行的资金融通业务。资金融入方（正回购方）将债券出质给资金融出方（逆回购方）融入资金的同时，双方约定交易到期日由正回购方按约定的回购利率向逆回购方支付利息及返还本金，逆回购方则返售出质的债券。以所质押的债券所有权是否由正回购方转移给逆回购方进行区分，债券回购的交易可以分为封闭式和开放式两种交易模式。我国自1995年对债券回购市场整顿以来，一直将回购交易严格限定为封闭式交易模式。在这种交易模式中，正回购方所质押债券的所有权并未真正让渡给逆回购方，而是由交易清算所进行了质押冻
4、结处理，从而退出了二级市场流通环节，只能等回购交易到期，正回购方履行了资金本息还款义务后，再由交易清算所实施质押券解冻处理，这时质押券才能重新进入二级市场进行流通。在回购期间，逆回购方没有权力对质押债券实施转卖、抵押等处置行为。由此可见，封闭式回购交易在本质上是一种以债券为抵押的资金拆借交易方式。而且由于回购期间冻结了质押的债券，使得债券市场上可用于交易的债券数量、种类大为减少，在很大程度上影响了债券二级市场的流动性。如果采用开放式回购交易模式，正回购方所质押国债不被交易清算所冻结，其所有权完全让渡给逆回购方，逆回购方享有对此部分质押券进行再处分的权利，但同时仍承担着回购到期后偿还质押券的义务
5、。例如逆回购方可以进行质押券的再回购交易和直接卖出交易等，而在回购到期时，又必须将质押券融回用于返售给正回购方。在这种交易机制下，回购交易的质押券仍可以进入二级市场流通，从而保证了债券的流动性不会降低。但由于同时担负着到期偿还质押券的义务，质押券的再回购和卖出交易实质上就成为债券的卖空交易。因此，如果松动对质押券的冻结，使债券回购交易由封闭式转化为开放式交易模式，就可以使我国债券回购交易市场不但具备短期资金的融通功能，还具备了解冻被质押的现券、由逆回购方进行债券卖空交易的功能，从而为我国债券市场引进了债券的卖空交易机制，既保证了债券二级市场的流动性，又为各个货币市场交易主体提供了债券卖空的交易
6、品种，很好地满足了其融通资金、调整债券结构、套利、规避价格风险等交易需求，同时也有利于央行的公开市场操作和货币市场宏观调控。二、开放式回购交易中卖空操作的基本方式进行开放式回购卖空交易的盈利模式有空头放大套利、同券种或不同券种的组合套利、跨市场的套利、结合现货和远期交易的套利等，但其最基本的卖空交易是以下两种交易方式。（一）在预期债券价格下跌时，逆回购方用质押券进行抛补套利操作当货币市场利率上升时，债券价格趋于下降，这时逆回购方就可以将期初回购交易中融入的质押券在现券市场先行卖出，获得现金以规避债券价格下跌的风险，待债券价格下跌后再低价买入同品种、同数量的债券以便在回购交易到期时返售给正回购方
7、，收回本金和回购利息。通过这种操作，既提高了质押券的流动性，还利用债券价格的波动获得了价差收入，这成为开放式回购中运用质押券进行高卖低买操作的基本盈利模式。（二）逆回购方运用质押券进行再回购循环卖空操作运用再回购循环卖空操作，可以实现投融资额度的杠杆放大效应，获得数倍放大的回购收益和博取较高的国债价差收益。逆回购方期初通过回购交易融出资金融入债券，然后通过卖空操作将融入的质押券卖出以获取现金；之后继续进行回购交易融入债券，又将新的质押券卖出，获取现金后继续进行回购交易，如此循环操作下去。这样的循环操作会数倍放大初始回购中质押券的交易数量和金额，从而发挥出循环卖空交易的杠杆作用。通过这种操作，投
8、资者就可以通过开放式回购进行循环的卖空交易，实现以较少的初始资金进行倍数放大的投资效果。但风险和收益的可能性是均等的，在可能获得高额盈利的同时，面临风险损失的几率也成倍放大。如果债券市场整体下滑，交易链中的每一笔回购交易都面临着债券贬值、保证金不足的风险，这将迫使投资者卖出债券以补充保证金的不足，大量的抛售债券又会进一步引发债券贬值，加剧保证金不足的压力。如果交易链中最终偿付资金不足，就会引发资金链断裂，导致整条交易链的崩溃，最终引发杠杆做空交易的风险。三、开放式回购卖空交易的风险性分析（一）对债券市场价格研判失误造成的风险如果对市场趋势研判错误，逆回购方在对质押券进行抛补套利操作时会造成相应
9、的卖空风险。比如预计市场利率上升，债券价格将下降，想通过卖空在低位时再买入债券，以获得差价收入。若实际情况恰恰相反，市场利率上升了，债券价格不降反升，就会迫使逆回购方在高价位买回债券用于返售到期回购质押券，从而造成低卖高买的价差损失。（二）循环做空交易形成的交易链断裂的风险投资者通过循环的卖空交易构成了交易链，发挥出杠杆投资作用。但如果投资者在交易链末端对经回购交易融入的资金使用不当，难以在回购到期时进行偿付；或是在回购到期时，逆回购方因回购量过于庞大无法获得足够数量的债券进行返售偿还时，就会使整条交易链连锁发生到期偿付困难，从而引发卖空风险。我国在1995年以前回购交易中存在大量的以不足额债
10、券为抵押、甚至以虚开国债代保管凭证为抵押进行的回购交易及循环再回购交易。据统计，1995年全国回购市场中到期回购交易未予清偿的比例达40%以上，形成了大量的巨额债务拖欠。截至该年12月31日，北京STAQ系统场内拖欠量达100亿元，武汉交易市场拖欠量达201亿元，而全国回购债务拖欠量则达到了700亿之巨。回购债务拖欠资金有的被投入股市参与一级市场认购和二级市场炒作；有的用于实体经济投资；有的用于发放贷款，甚至发放固定资产贷款，弥补固定资产的投资缺口；有的作为长期投资，或是投入了房地产项目。这些资金短期内难以收回，还有的就干脆成了呆账烂账。以上回购资金的违规使用已使回购交易背离了作为临时性调节资
11、金余缺和债券头寸的初衷，演变成为套取国家信用和利用信贷资金进行投机的工具。大量的到期回购债务无法清偿，造成整个回购交易链的崩溃，大量的呆坏账沉淀下来，相互拖欠及金融三角债等复杂的债务关系蔓延全国各金融机构之间，严重干扰了正常的金融秩序。（三）受利益驱动正逆回购方违反回购协议的风险当债券市场价格剧烈波动时，回购交易的正逆交易双方可能因不履行回购协议而获利，这时正逆双方就可能出现拒绝履行回购协议的行为，这就构成了回购违约风险。对逆回购方而言，如果回购到期时，相应债券出现或预期大幅上涨，且价格远远高于事先约定的返售价格时，按低于市场的价格将债券返售给正回购方就会失去价差盈利机会，从而逆回购方就可能选
12、择不按初始回购价格履行返售质押券义务，而去追逐获利机会；反之对正回购方而言，如果回购到期时相应债券的价格大幅下跌，并且价格远远低于事先约定的购回价格时，按高于市场的价格购回质押券就会多支付购券成本，正回购方就有可能选择不按初始购回价格履行购回义务，从而通过减少融资成本而获利。（四）因债券短缺引发回购债券清算违约风险当市场债券价格趋于下跌，投资者就会选择利用开放式回购交易中的卖空抛补套利交易方式获利，但若回购到期时市场回购债券短缺，投资者无法在市场上融回卖空的债券用于返售清偿，就会构成清算违约风险。投资者愿意在回购市场上融出资金而融入债券，然后根据市场上债券价格的变化进行卖空抛补套利交易。由于初
13、始交易需融入债券，这会增加对债券市场上回购清算债券的需求，而其后卖空债券会对债券价格起助跌作用，债券价格下跌又会进一步吸引投资者在回购市场融入回购债券，然后进行卖空抛补套利操作，如此循环，就会造成对市场上债券的强大需求，并引起用于回购交易债券的严重短缺，这就使得回购交易者在回购到期后难以在市场上融到用于回购返售清偿的债券，从而引发了回购交易结算的风险。以美国债券市场为例，在“911”以后，其债券价格暴跌，机构投资者纷纷进行债券回购的卖空交易，使得回购债券的需求量大增，而供给明显不足，这造成当时市场上每天的回购债券清算违约量猛增至1900亿美元水平，市场上大量的回购交易无法完成，严重影响了货币资
14、金的顺畅流动和货币市场的平稳运营。因此美国财政部立即采取了强势的干预政策，出售了大量的政府债券，以缓解市场上债券紧张的压力，达到稳定货币市场的目的。（五）机构交易者恶意做空、操纵市场的投机风险由于债券回购卖空机制的存在，机构交易者可以通过大量收集空头筹码，刻意打压债券市场价格，并运用自身雄厚的资金实力低价位买入，以实现操纵债券市场价格、获取投机收益的目的。于是开放式回购的债券卖空机制就演变成机构庄家操纵市场进行投机操作的工具。我国1995年国债期货市场上著名的“3.27”国债期货风波就是一个机构操纵市场的典型案例。当时空方主力为了避免国债期货价格上升而给自己造成巨额损失，违规大量透支交易，以千
15、万手的巨量空单，拼命打压国债期货价格，使327国债期货合约价格暴跌38元，并使当日开仓的多头全线爆仓，后来被传媒形容为“中国的巴林银行事件”。四、防范开放式回购债券卖空风险的建议（一）配套推出债券的远期交易1.有利于防范卖空债券价格风险。由于对利率研判失误，逆回购方在进行回购债券卖空套利交易时常常面临债券价格不跌反升的情况，就会造成交易损失。如果在卖空债券时配合债券的远期交易，则可以有效地避免损失。比如在卖空债券时远期买入同品种数量且期限与回购到期日相同的远期债券，这样一旦债券价格上升，逆回购者远期交易的盈利就将冲抵卖空债券的损失，从而锁定了卖空套利的风险。通过远期交易，还可以进一步提高债券的
16、流动性。2.有利于防范卖空交易违约风险。如果配合远期交易，在卖空债券的同时买入远期债券，就可以保证回购到期时有足够的债券用于回购返售债券的清偿，以起到避免回购到期不能履约的作用，从而避免了交易清算违约风险。（二）加强对市场交易主体的相关监管措施1.严格审核市场主体的交易资格。要根据1995年回购整顿治理的经验，对市场参与者的主体资格加以仔细甄别。要提高入市交易的门槛，将资产规模小、信用等级低、抗风险能力差、有市场投机劣迹的机构挡在门外，从根本上有效控制风险。建立市场准入机制，对不符合入市标准的机构坚决不予准入；对符合入市标准的机构也要根据其资产状况、债券持有量、历史回购交易规模等指标实行差别的交易量限额管理，防止其因交易量远远超过自身风险承受能力而给市场造成波动。2.严格控制回购资金的
