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1、股权结构对公司治理的影响【摘要】：我国上市公司股权结构不够合理已是不争的事实，配股和增发新 股是我国上市公司在资本市场进行再融资的主要方式。配股和增发新股能够直接 导致上市公司股权结构的变动，使上市公司股权结构进一步优化。【关键词】：股权结构；公司治理；利益一、股权结构理论根据现代企业理论的观点，一般将股权结构定义为企业剩余控制权和剩余 索取权的分布状况与匹配方式，股权结构是所有权结构在股份公司制下的具体表 现形式。而在实践中，由于经济环境和社会体制的差异，不同国家对于股权结构 含义的理解是有所区别的。一般来说，国外主要从数量角度和权利角度来认识股 权结构，国内则主要从股权集中度和股权属性上对
2、股权结构进行划分。股权集中 度是指各股东所持有的股份占公司总股本的比重；股权属性是指各个不同背景的 股东集团分别持有多少股份，在我国，则是指国家股东、法人股东及社会公众股 东的持股比例情况。前者说明股权集中或分散的程度，是股权结构量的体现；后 者则是说明股份持有者的特性，是股权结构质的体现。二、股权结构对公司治理机制的影响（一）股权集中度对公司治理机制的影响1. 高度集中型股权结构对公司治理的影响（1）利益趋同下的经营激励一般来说，股权集中或绝对控股股东在一定程度上有利于公司的经营激励, 也有助于减少代理成本。因为绝大多数控股股东都是派出自己的直接代表或自己 本人担任公司董事长或总经理，经营权
3、和所有权统一起来，这样就比较有效地避 免了经营者的”逆向选择”和”道德风险”，特别是当最大股东拥有绝对控制权时越 有利于公司的经营激励。根据Holderness和Sheclion（1988年）对美国纽约股票交 易所和美国股票交易所拥有绝对控股股东的公司的研究，90%以上的控股股东派 出自己的直接代表（当控股股东为公司时），或自己本人（当控股股东为个人时） 担任公司董事长或首席执行官。（2）利益冲突下的权力机构空化和外部治理机制的无力如果公司的股权被某一股东绝对控制时，控股股东有可能以其他股东的利益 为代价来追求自身利益而不是公司价值的最大化。由于控股股东拥有绝对控制 权，股东大会和董事会容易被
4、架空，代理权竞争通常难以发挥作用。控股股东通 过不正当的关联交易、强制上市公司为自己出具担保、占用上市公司资金、私分 上市公司资产等手段掏空上市公司，严重侵害中小股东利益的情况，这在在国内 外上市公司中十分普遍。此外，拥有绝对控股股东的公司，被成功接管的可能性比较小。股权高度 集中后，大股东可能采用股份回购等措施来提高收购者的收购成本，因此，即使 收购成功，收购方需要额外支付的金额也越大，这表明了控股股东对收购兼并的 抵制心态。一般而言，经理所持的股份比例越多，被收购兼并的可能性就越小。2. 相对集中型股权结构对公司治理的影响(1) 直接约束下的有效监督和代理权竞争股权相对集中，使大股东对公司
5、的控制和管理有了现实可能性。由于大股 东拥有的股份数量较大，他们通常有动力也有能力对经营者进行有效的直接约 束。另外，相对控股模式下控股股东的控制权比较明确，当公司面临市场变化、 经理人员投资决策失误或公司业绩持续下降时，控股股东会迅速做出反应，改变 公司的经营策略、撤换经理人员或选择退出。因此，相对控股模式可能是目前最 有利于在公司经营不利的情况下更换经理人员的一种股权结构，能有效地促进经 理人员按照股东利益最大化原则行事。(2) 权力牵制下的复杂外部治理与决策低效当股权相对集中并且有若干个大股东的时候，收购与兼并变得复杂化。大 股东一般情况下会对公司的收购提出异议，并对收购造成一定的压力，
6、因而阻止 收购的成功。但是，如果收购方是相对控股股东自己，则有利于其收购成功，因 为一方面收购者本身已拥有较多的公司股权，收购的成本降低；另一方面对于目 标公司信息的了解也有助于收购的成功。但是，相对集中模式也有不足之处。由于各股东持股比例处于基本平衡状 态，单个股东并不具有绝对的决策权，对于在经营管理中出现的分歧难以形成一 致的意见，容易出现扯皮的现象。这会降低公司的决策效率，对公司治理产生消 极影响。3. 高度分散型股权结构对公司治理的影响高度分散的股权结构使得持股人对公司的直接控制和管理的能力非常有 限，使得任何一个股票持有者都不可能对公司实施控制权。收益与成本的博弈使 得分散的股东更多
7、的采用”搭便车”的策略。因而使公司控制权从个别股东手中脱 离出来，公司的控制权实际上落入了经理层手中。股权过于分散，任何一个个别 股东都没有能力对公司拥有控制权，也会带来负面影响。一方面由于股权过于分 散，持股者的持股量相对较少，根据成本效用原则，持股者因收集公司相关信息 所花费的成本远大于据此做出正确决策而获得的收益。投资者仅仅为了取得较高 的投资回报率而参股，他们通常会更多地关注股价的涨落，而对公司的长远发展 及管理和控制问题不是很感兴趣。因此，他们缺乏足够的动力参与企业的管理和 约束经营者的行为，这在很大程度上.导致了投资者对企业监控不力；另一方面， 由于股权过于分散，中小投资者是相对的
8、弱者，在信息获取、资本实力、资产占 有及市场影响力等诸多方面都处于劣势，所以需要借助于外部监督的力量来保护 中小股东的个人权益。英美模式股权分散，在公司治理上主要是通过外部董事的 介入来监督公司管理层的运营，保护中小投资者的利益。(二)股权属性对公司治理机制的影响1. 国家股与公司治理任何国家都存在国家持股的现象，特别是对资源稀缺、关系国计民生或投 资周期长的行业来讲，国家持股是必需的，有利于保证社会公共利益目标的实现 和国家对经济的宏观调控。但是，如果国家持股范围过宽、比例过大，则必然导 致行政干预。对国家股东来说，政治目标的收益，如较低的产品价格、失业率的 降低以及与利润相关的外部效应等可
9、能比经济上的收益更重要。因此，国有持股 主体的行政化因素使得公司的委托代理关系演化成为政治功利和经济目标的共 同体。同时，由于国家股东与其下级代理人之间的信息不对称，激励制度的无效 性等原因，使得国家股东控股的成本较高，经济收益小于政治收益。因此，在国 有股占主导地位的情况，国家股东对公司的控制表现在产权上趋于超弱控制，而 为获取政治收益目的在行政上趋于超强控制。这样，国有股东对公司治理的影响 表现为：经理人员利用政府产权上的超弱控制形成对企业的内部人控制，导致大 量国有资产的流失。同时，政府行政上的超强控制又使得公司经理人员的自由度 受到严重约束，即公司治理有效性的重要条件无法得到满足。政府
10、部门非市场化 的用人机制排斥了大量真正优秀的管理人才进入公司决策层，这些都在一定程度 上降低了公司的经营效率。2. 法人股与公司治理法人股股东可以分为国有法人股股东和非国有法人股股东。国有法人股是指 具有法人资格的国有企业、事业或社会团体以其依法占有的法人财产向独立于自 己的公司出资形成的股份，这部分股份虽然形式上是法人股，但其所有权性质却 是属于国有股权。非国有法人股东是指一般法人股东和机构法人股东，同时，各 种法人均不得将持有的公司股份、认股权证和优先认购权转让给本单位的职工， 并不得以集体福利基金、奖励基金、公益金购买的股份派送给职工，以防止公司 员工的道德危险。(1) 一般法人股东与公
11、司治理一般法人股东持股不是为了买卖股票获取短期利润或享受股利，而是为了及 时从关系户企业获得信息，保持长期稳定的业务关系，因此一般不会因短期股利 分配的多少或股价变动而抛出股票，具有安定性。这就决定了一般法人股东采取” 用手投票”的方式参与公司治理，即通过在股东大会上行使选举权和表决权实施 直接约束。通常一般法人股东持有相当数量的股份，实施内部监控的积极性高，参与公司治理的能力较强。(2)机构投资者与公司治理机构投资者并不是公司股权的真正所有者，而只是机构性的代理人，他们是 为本基金的所有者来运用资金的，因此持股目的并不是维持与企业间的长期稳定 的合作关系，而是为了从证券市场获利。机构投资者并
12、不关心公司治理，当其持 股的公司不能带来高收益时，通常采用不负责任的消极方式来避免损失。另外， 机构投资者为了分散风险而采取多元化投资，持有某一特定公司股份的比例也很 低，一般在1%或者2%左右，因而单独行事很难控制公司经理的行为，这反过 来又促进了机构投资者的短期投资行为。然而，20世纪80年代以来，大部分机构投资者放弃了原来消极投资的方法, 开始采取谨慎的态度参与公司治理。这主要由于：一是企业经理层的反收购措施 妨碍了机构投资者以高价出售给恶意收购者；二是机构投资者在资本市场上的比 例越来越大，使得出于对公司经理层不满而抛售股票既不实际也不明智，同时买 入他们尚未涉足的公司股票又面临着较大
13、的风险。在这种情况下，越来越多的机 构投资者开始采取长期投资策略，采用私下交谈、代理投票和提出股东提案方式 参与公司治理，在公司治理中发挥了积极作用。我们应该看到，机构投资者的治 理能力是很有潜力的，完全可以达到一般法人股东的治理能力。3. 个人股与公司治理由于个人持股比例很小，个人股股东基本上没有进入董事会的可能性，对公 司决议的形成作用甚小。同时，成本与收益的不对称以及信息上的劣势地位，在 很大程度上导致了个人股东参与公司治理存在惰性心理。在外部治理上，尽管个人股东可以盲目卖出所持的股票，但是，由于持股份 额太少，个人股东的出售行为并不足以影响股票价格，难以通过二级市场的并购 机制对经营者
14、进行监督和控制上市公司。这就迫使个人股东放弃长期持股的投资 理念，更偏好于二级市场的股票价差收益，机会主义色彩浓厚。三、总结从以上分析可以看出，股权相对集中应该是一种比较合理的股权结构。股权 属性分三种情况分别对股东行为及企业治理机制具有正面或负面的影响，”一刀 切”的简单思维模式显然不可取。国家股在一些非竞争性垄断行业中的主导作用 十分突出，而在其他情况下，特别是在竞争性行业中，由于国有控股企业存在严 重的委托代理问题，委托人无法对代理人进行有效的监督和激励，经营者的败德 行为难以禁绝，加上管理机制的僵化，企业绩效很难得到持续改善，因此将产生 负面的影响；对于法人股来说，由于产权主体明确，企
15、业的效益和法人股东的利 益紧密相关，法人股东往往有动力同时也有能力对经营者进行有效的监督约束， 企业经营效率较高，因此应鼓励法人持股，扩大法人股东的持股比例；由于大多 数上市公司的股份不是全流通的，个人股在证券市场中占有较少的份额，个人股 东很难通过在二级市场的股票交易中获得上市公司的控制权，他们往往更关注于 二级市场股票价格的波动，而不关心上市公司的生产经营状况。由于影响企业绩 效因素的多样性和复杂性，股权属性对公司治理的相关性还有待进一步实证研 究。参考文献1 王斌，股权结构论M.中国财政经济出版社,2001. 154页.2 严若森,所有权结构对公司治理机制的影响机理J.社会科学辑刊， 2002,(3): 84.3 李华，中国上市公司股权结构及其优化M.复旦大学出版社,2004. 56 页.4 青木昌彦、钱颖一，转轨经济中的公司治理结构M.中国经济出版社, 1995, (1): 88
