定向增发的条件与流程

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1、定向增发的条件与流程2015-05-12定向增发：非公开发行即向特定投资者发行，也叫定向增发，实际上 就是海外常见的私募，中国股市早已有之。但是，作为两大背景下即 新证券法正式实施和股改后股份全流通率先推出的一项新政，非 公开发行同以前的定向增发相比，已经发生了质的变化。定向增发，也叫非公开发行，即向特定投资者发行股票，一般认为它 同常见的私募股权投资有相同之处，定向增发对于发行方来讲是一种增资 扩融，对于购买方来讲是一种股权投资。定向增发有着很大的投资机会， 定向增发发行价较二级市场往往有一定的折扣，且定增募集资金有利于上 市公司的发展，反过来会助力上市公司股价，因而现在越来越多的私募产 品

2、参与到定向增发中来，希望能从中掘金。定向增发投资成为投资者关注 的热点，越来越多私募热衷定向增发。定向增发条件较为宽松，没有业绩方面的要求，也无融资额的限制， 极大刺激了上市公司采用定向增发的冲动。定向增发成为上市公司再融资 的主流方式。定向增发特定发行对象不超过十名，发行价格应不低于公告 招股意向书前20 个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。定向增 发发行的股份自发行结束之日起，12 个月内不得转让；控股股东、实际 控制人及其控制的企业认购的股份，36 个月内不得转让。增发部分的锁 定期不是很长，锁定期结束以后，这部分股票将会进入二级市场流通，有 可能获得较高的投资收益。定向增发不需要

3、经过烦琐的审批程序，也不用 漫长地等待，并且可以减少发行费用。采用定向增发方式，券商承销的佣 金大概是传统方式的一半左右。目前，管理层对于上市公司的定向增发，并没有关于公司盈利等相关 方面的硬性规定。对于一些过往盈利记录未能满足公开融资条件，但又面 临重大发展机遇的公司而言，定向增发为上市公司提供了一个关键性的融 资渠道。财务型定向增发，主要体现为通过定向增发实现外资并购或引入战略 投资者财务性定向增发其意义是多方面的。首先是有利于上市公司比较便 捷地实现增发事项，抓住有利的产业投资时机。其次，定向增发成为引进 战略投资者，实现收购兼并的重要手段。此外，对于一些资本收益率比较 稳定而资本需求比

4、较大的行业，如地产、金融等，定向增发由于方便、快 捷、成本低，同时容易得到战略投资者认可。增发与资产收购相结合，上市公司在获得资金的同时反向收购控股股 东优质资产，预计这将是比较普遍的一种增发行为。对于整体上市存在明 显的困难，但是控股股东又拥有一定的优质资产，同时控股股东财务又存 在一定变现要求的上市公司，这种增发行为由于能够迅速收购集团的优质 资产，改善业绩空间或公司持续发展潜力，因此在一定程度上构成对公司 发展的利好。但是具体利好程度而言，则要考虑发行价格与资产收购的价 格。优质公司通过定向增发并购其他公司，与现金收购相比，定向增发作 为并购手段能大大减轻并购后的现金流压力。同时，定向增

5、发更有利于发 挥龙头公司的估值优势，能够真正起到扶优扶强的效果，因而，这种方式 对龙头公司是颇具吸引力的。以大商股份为例，2000 年开始，通过承担 债务、职工安置等条件，低价收购当地老百货企业，同时获得税务方面的 优惠政策，然后输出其管理改善被并购企业的经营面貌，从而获得了超额 利润和长期快速成长。一、定义定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份 的行为，规定要求发行对象不得超过10 人，发行价不得低于公告前20 个交易市价的90%，发行股份12 个月内（认购后变成控股股东或拥有实 际控制权的36 个月内）不得转让。2006 年证监会推出的再融资管理办法（征求意见稿）中，

6、关于 非公开发行，除了规定发行对象不得超过10 人，发行价不得低于市价的 90%，发行股份12 个月内（大股东认购的为36 个月）不得转让，以及 募资用途需符合国家产业政策、上市公司及其高管不得有违规行为等外， 没有其他条件，这就是说，非公开发行并无盈利要求，即使是亏损企业也 可申请发行。定向增发包括两种情形：一种是大投资人（例如外资）欲成为上市公 司战略股东、甚至成为控股股东的。以前没有定向增发，它们要入股通常 只能向大股东购买股权（如摩根士丹利及国际金融公司联合收购海螺水泥 14.33%股权），新股东掏出来的钱进的是大股东的口袋，对做强上市公 司直接作用不大。另一种是通过定向增发融资后去购

7、并他人，迅速扩大规 模。定增对冲：定增对冲是指用股指期货的组合头寸实时追踪、封闭股票 端的风险敞口，以达到保值、甚至增值的目的。作为股权再融资的重要方式之一，定向增发广受外界关注的一大特点 是增发价格相对于增发时的市场价格往往有着较高的折价。2008 年以来 现金方式进行的定向增发平均折价率是20.65%，但根据我们的计算，解 禁后 20.65%的折价率只取得了11.1%的平均收益，重要原因是2008 年 至今上证综指从5000 多点下跌到了3000 点下方，系统性风险侵蚀了参 与定向增发的大部分获利空间。单只股票定向增发的对冲：我们计算了2008年以来的247 次面向机 构投资者的现金定向增

8、发。使用了等值对冲之后的策略效果好于无对冲的 策略，主要表现在平均收益由11.1%上升到了 16.7%，盈利的公司比例 由 44.32%上升到了54.55%；另一方面总体收益的标准差由0.354 下降 到了 0.342，收益更为平稳。但是用股指期货对冲单只股票定向增发的方 式并不完美，存在着单只股票与股指期货的相关性不高，Beta不稳定等 缺点。多只股票定向增发时的对冲：我们设计了用2亿的资金滚动参与定向 增发的案例，运用了等值对冲、Beta对冲和择时对冲三种策略。最终结 果显示择时对冲取得了最佳的收益，无对冲策略其次，等值对冲和Beta 对冲最差；但另一方面等值对冲和Beta对冲的风险却较前

9、两者低。结论：机构投资者在参与定向增发时采用股指期货进行对冲是锁定收 益、减小风险的较优方案。我们建议投资者选择性地参与多只定向增发的 股票，构建现货组合分散非系统性风险，同时用股指期货对冲系统性风险 锁定定向增发的收益。二、作用1、利用上市公司的市场化估值溢价（相对于母公司资产账面价值而言） 将母公司资产通过资本市场放大，从而提升母公司的资产价值。2、符合证监会对上市公司的监管要求，从根本上避免了母公司与上 市公司的关联交易和同业竞争，实现了上市公司在财务和经营上的完全自 主。3、对于控股比例较低的集团公司而言，通过定向增发可进一步强化 对上市公司的控制。4、对国企上市公司和集团而言，减少了

10、管理层次，使大量外部性问 题内部化，降低了交易费用，能够更有效地通过股权激励等方式强化市值 导向机制。5、时机选择的重要性。当前上市公司估值尚处于较低位置，此时采 取定向增发对集团而言，能获得更多股份，从未来减持角度考虑，更为有 利。6、定向增发可以作为一种新的并购手段，促进优质龙头公司通过并购实现成长。7. 非公开发行大股东以及有实力的、风险承受能力较强的大投资人可 以以接近市价、乃至超过市价的价格，为上市公司输送资金，尽量减少小 股民的投资风险。由于参与定向的最多10 名投资人都有明确的锁定期， 一般来说，敢于提出非公开增发计划、并且已经被大投资人所接受的上市 公司，会有较好的成长性。三、

11、应用模式 按照定向增发的对象、交易结构，区分为以下几种模式。（一）资产并购型 整体上市受到市场比较热烈的认同，如鞍钢、太钢公布整体上市方案 后股价持续上涨，其理由主要在于：1、整体上市对业绩的增厚作用。整体上市条件下，鉴于大股东持有 股权比例大幅度增加，未来存在更大的获利空间，所以在增发价格上体现 出了一定的对原有流通股东比较有利的优惠。如鞍钢定向增发收购资产的 PE 水平达到7.2倍，超过增发同期市场钢铁平均6.9倍的水平，考虑鞍 钢较高的行业地位和拥有铁矿石资源，业绩波动较小，PE水平应超过行 业平均水平，则这一定向增发价格将显著增厚公司的业绩水平。2、减少关联交易与同业竞争的不规范行为，

12、增强公司业务与经营的 透明度，减少了控股股东与上市公司的利益冲突，有助于提升公司内在价 值。3、对于部分流通股本较小的公司通过定向增发、整体上市增加了上 市公司的市值水平与流动性。（二）财务型主要体现为通过定向增发实现外资并购或引入战略投资者财务性定向 增发其意义是多方面的。首先是有利于上市公司比较便捷地实现增发事项 抓住有利的产业投资时机。如京东方，该公司第五代TFT-LCD生产线的 上游配套建设正处于非常吃力的时期，导致公司产品成本下降空间有限， 如果能够顺利实现面向控股股东的增发，有效地解决公司的上游零部件配 套与国产化问题，公司的经营状况将会获得极大的改善。其次，定向增发 成为引进战略

13、投资者，实现收购兼并的重要手段，例如华新水泥向第二大 股东HOLCIM定向增发1.6亿股后，二股东得以成为第一大股东，实现 了外资并购。此外，对于一些资本收益率比较稳定而资本需求比较大的行 业，如地产、金融等，定向增发由于方便、快捷、成本低，同时容易得到 战略投资者认可。（三）增发与资产收购相结合上市公司在获得资金的同时反向收购控股股东优质资产，预计这将是 比较普遍的一种增发行为。对于整体上市存在明显的困难，但是控股股东 又拥有一定的优质资产，同时控股股东财务又存在一定变现要求的上市公 司，这种增发行为由于能够迅速收购集团的优质资产，改善业绩空间或公 司持续发展潜力，因此在一定程度上构成对公司

14、发展的利好。但是具体利 好程度而言，则要考虑发行价格与资产收购的价格。比如国阳新能拟募集 资金收购集团部分煤矿资源，以上市公司拥有的资源计算，每吨储量资源 价格在8 元左右，低于这一价格的收购对上市公司而言将是有利的。此外 值得注意的是泛海建设公布的增发方案提出的发行价格甚至是不低于公司 股票董事会会议公告前20 个交易日收盘价的均价的105%，其中大股东 认购的不少于发行股本的75%，资金全部用于收购控股公司的土地资源。四、投资收益在 2006年，定向增发市场回报投资者300%以上的收益率，2007 年 至 2010 年，市场每年的回报在 50%以上。2011年定增市场整体收益率 为 13.

15、03%，破发率高达 64.25%。在可统计的 123 个定增项目中，2012 年以来的收益率仅为3.9%，出现破发的项目为74 个，破发率为 60.16%。五、定向增发的发行条件及流程定向增发是指上市公司向少数特定的投资者非公开发行股份的行为。 少数特定的投资者一般指机构投资者，包括证券公司，公募基金公司、信 托公司、私募基金以及少数特定企业和自然人。对上市公司和投资者来说 这都是一个双向选优的过程。根据上市公司证券发行办法和上市公司非公开发行股票实施细 则规定，定向增发发行条件，见下表：定向增发的发行流程，按规定必须经过董事会、股东大会以及证监会 的审核和核准，审核严格，操作规范。定向增发在

16、公司资本运作中的运用主要体现在（：1）筹集资金； （2）资产收购（股份置换资产）；（3）吸收合并（根据吸收合并的方向 分为两种类型：一种是定向增发的发行对象（收购方）通过用其资产认购 发行方（目标公司）新发行股份向目标公司注入资产并获得控股权，实现 收购方的借壳上市；另一种是定向增发的发行方（收购方）通过对目标公 司定向增发新股，以换股方式获得发行对象（目标公司）的全部股权，完 成对发行对象的吸收合并。）三方面。定向增发主要为了提升上市公司的盈利能力，一般通过以下形式来实现：（一）引入战略投资者：上市公司通过定向增发，以实现与战略投资 者资源共享，吸收先进的管理经验以及技术，提升企业效率。（二）项目融资：上市公司通过向机构投资者定向增发募集资金，投 资具有增长潜力的新项目，为公司培育新的利润增长点。（三）整体上市：上市公司通过向控股股东定向增发股票，换取大股 东