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1、中国重申汇率稳定 游资为何“照赌不误”？ http:/ 2004年02月18日 10:57 中国经济时报 本报记者 黎霆对于近期再次升温的有关人民币升值的议论，中国官方在2月10日召开的全国银行、证券、保险工作会议上又一次作出将保持人民币汇率基本稳定的表态。与此形成对照的是，种种迹象表明，投机于人民币升值的海外游资并未退却，它们继续以各种方式涌入中国。这似乎是一个奇怪的现象。 稳定政策和升值预期同在2月11日，央行网站发布了周小川行长在人民银行工作会议上的工作报告，其中在部署2004年人民银行十项主要工作任务的第二项中有这样的内容：完善汇率形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。
2、这一表述立即引起了细心人的关注，认为和以前“继续保持人民币汇率稳定”的提法相比有了新的涵义，是央行在汇率问题上迈出的重要一步。但经过分析后可以发现，新表述的实质性内容依然是“保持汇率稳定”，事实上去年9月周小川在出席国际货币基金组织的国际货币与金融委员会会议上也曾有过“进一步探索和完善人民币汇率的形成机制”的提法。中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军在接受记者采访时认为，尽管有关人民币升值的各种说法很多，但从国家整体利益的角度，我们有自己的考虑，因此可以肯定近期内人民币是不会大幅升值的。中国银行国际金融研究所研究员卢民锋也向记者指出，今年内人民币汇率将不会有大动，有也只可能是几分钱的微调，
3、“去年我们扛过了一年，今年也还会继续扛过去。”看来就“人民币汇率将保持稳定”专家们已达成共识，但有业内人士透露，“赌”人民币升值的海外游资的涌入自去年以来却一直未停止，近来国内股市的大涨也和这些游资有关。2月7日，某媒体报道说3月份人民币将升值5，更是引来游资涌入的一阵热潮，即使在9日央行出面辟谣后，游资仍继续涌入，表现之一就是香港市场上人民币和港元的远期汇价都在攀升。对此赵锡军认为，在我们三番五次重申人民币汇率将保持稳定的同时，海外游资对人民币将升值的预期也是“保持稳定”，这是由实际的经济要素决定的。我国连年实现贸易和资本的国际收支“双顺差”，外汇储备也在持续增长，应该说人民币确实是有升值压
4、力的，游资看好的正是这些基本经济因素。赵锡军说，但是我们出于整体的考虑会让币值保持稳定，那些游资可能看得没有这么深。游资的来龙去脉早在去年人们估计涌入中国的游资就已达2000亿元人民币，这“热钱”多是为逐利而来，但如果人民币坚守不升值，考虑到各种成本，它们也完全可能亏损。周小川曾警告说：我们不能使“热钱”的投机行为得到鼓励，如果想在这方面投机，失败的可能性很大。业内人士分析，当前这些“热钱”并非仅是坐等人民币升值，而是积极投身于中国的房地产、期货、证券等领域，进行的是“双重投机”。但这些领域的获利空间已不大，不足以留住这些“热钱”。就投机亏本的问题，赵锡军分析说，那些国际投机者和我们想像的有所
5、不同，他们多是有承受能力的大资金，在进入前就已作好了投机不成的准备。就像在东南亚金融危机中，有投机者赚了大钱，同时也有巨亏几十亿美元的，但亏就亏了，这本在他们的考虑之内。看来赌人民币升值的游资当中，有些是作了长期投机打算的。从游资进入的途径来看，赵锡军分析认为很多资金实际上是兼顾了其他目的的。比如有些大的外资实业项目，可能一次进来很多资金，在预期人民币升值的背景下，暂未投入使用的钱就以人民币的形式先搁着。这在财务上称作资金管理，应该说是很正常的现象。另外，我们也有让海外资金合法进入资本市场的渠道，例如，“既然允许他们买股票，当然也允许他们持有人民币现金，因为他们会说，选股总需要时间吧？”赵锡军
6、认为，对这些通过合法途径进入的游资，不能因为它们加大了人民币升值压力，而违背我们事先作出的允诺。当然，也有通过不合法途径进入的游资，它们通常借贸易项目之名而实际上并无贸易之实。例如，某些投资性公司或生产型企业从境外收取外汇并办理结汇，这部分资金并未用于生产经营，而是转入房地产和证券市场或以个人名义存入储蓄账户。外管局从去年9月开始的全国范围外汇指定银行收汇、结汇业务专项检查表明，一些银行和企业的确存在违反规定办理外汇业务的现象。股市不能指望游资近来国内股市走牛，有观点认为其中有游资的贡献，随着游资的继续进入，股市还将出现新的行情。联系到股市，人们常将日元升值作为典型案例。1971年日本取消固定
7、汇率后日元开始升值；1985年的“广场协议”逼迫日元大幅升值，这吸引了大量外资进入日本股市。1986年，东京证券交易所股票市值已超过280万亿日元，1987年4月更是猛增至26600亿美元，超过了纽约证交所。1985年12月，日经平均股价仅为13113日元，此后一路攀升，1987年9月达到26000日元，1989年12月29日达到历史最高点38915日元。但热钱进入并非完全是好事，一方面它增加了股市大起大落的风险，另一方面也增大了本币升值的压力。赵锡军认为，发动最近国内股市行情的，大部分还是国内的钱而非国外的游资，其中有些是以前转移到海外股市的内资，现在又重新回来了。和担心游资过多涌入相比，可
8、能股市中有些人还是希望能借助一下游资的力量的，那么对于已进入中国的海外游资，它们是否会热衷于国内股市呢？赵锡军认为这就难说了，完全取决于游资自己的判断。资本的目的是盈利，至少它不可能长期在一个地方呆着，因此国内股市不能指望游资来推高。“想把钱圈住不让走，那还是计划经济的观点。”我国资本账户开放与利率-汇率政策的协调汪小亚 金融研究 2001年第1期(总第247期)http:/ 管制阻隔了国际和国内之间资本的自由流动(樊纲，1998)。但随着中国经济体制改革和对外 开放的不断深化，特别是加入WTO后，资本项目下的管制成本将越来越大(鄂志寰2000)，实 现资本项目下可兑换是迟早之事，而如何在获得
9、开放利 益的同时又维护一国金融安全呢?利率政策和汇率政策的协调配合起着十分关键的作用。一、 我国开放资本账户后潜在风险分析开放资本账户无疑有助于加强我国金融业的竞争性，有助于建立一个稳健有效的银行 体 系，从而促进金融创新、改进金融服务、提高金融效率，还有助于扩大资源配置范围，提高 资源从储蓄者向投资者转移的中介效率。但开放资本账户也会带来巨大的潜在风险，中国开 放资本账户后的潜在风险主要表现为：1. 资本大量流入引起的风险吸引更多的外资是许多发展中国家追求资本账户开放的主要动机，而中国在这一点上 与 其他国家有所不同。中国自1993年以来实际利用外资额已大幅增长，居发展中国家之首；而 与此同
10、时，90年代以来国内储蓄几乎年年超过国内投资，资本已不是制约中国经济发展的主 要问题，但开放资本账户后，中国同样会出现大量外国资本继续流入。这是因为：价格因素。从理论上讲，当汇率朝着有利方向变动，国内利率高于国际利率 时，一般会出现 利率低的币种向利率高的币种流动。目前我国本外币利差较大。外币利率放开后，我国美元 利率由原来的5%左右上升为5.5%，比美国国内美元利率低1个百分点。而国内人民币利率为2 .25%(一年期)，加上20%的存款利息税大约为1.46%，本币利差近4个百分点。但推动人民币 利率上升因素大量存在，这是因为：一是利率市场化改革初期，利率上升的可能性较大；二 是经济繁荣时期利
11、率会上升，经济衰退时利率又会下降，这是利率随着经济周期变化的一般 规律。目前我国利率水平一再下调，主要是受东南亚金融危机的影响。经济增长有所放慢， 物价持续负增长，一旦经济回升，利率水平会相应的上涨；三是中国仍是发展中国家，资金 供求不平衡的矛盾会经常出现，目前存差大于贷差的现象不会持久，自1999年6月份以来， 我国居民储蓄存款增幅由18.5%一路回落到2000年8月的6.2%，下降了12.3个百分点，这是近 些年来从来未出现过的，随着储蓄增长幅度下降银行可贷资金会有所减少，利率上升的可能 性较大。政策因素。我国鼓励外商投资并不仅仅是为引进资金，更多的是为引进那些 随资金流动的先 进技术和管
12、理经验。即使人民币利率不高于美元利率，我国也会有一些优惠政策鼓励外商投 资；与此同时，外商增加对华投资也不仅仅考虑利差，只要中国预期经济增长高于他国(如 美国)，且有好的投资环境和优惠政策，照样会吸引外商直接投资增加(徐志坚，1998)。产业因素。由于发达国家与发展中国家之间存在技术层次的差异，一些高新 技术产业在发达 国家已进入成熟期后，它们会通过外商直接投资等形式进行梯级转移，从而延长其技术寿命 周 期。同时，也不排除发达国家将资源消耗高、污染严重、技术落后的产业转移出来。而中国 劳动力资源丰富且地区经济发展也呈梯型结构，有承接发达国家产业转移的良好条件。投机因素。目前全球每天有1.5亿美
13、元游资在寻找获利机会，而目前我国证券 市场规模 较小、行为不规范，一旦开放证券投资市场很容易受控制和操纵，受冲击的可能性较大。随着资本流入大量增加，一方面会提高国内投资水平，加速经济增长；另一方面也会引起货 币和信用急剧扩张，通货膨胀压力加大，导致实际汇率上升和国际收支中经常项目恶化，如 果短期资本流入过多，更会使金融市场乃至整个金融体系出现突发性危机。中国在未来时期 内资本大量流入也将产生一系列风险：(1) 产生通货膨胀的压力。若中国在资本账户开放后，仍坚持准固定汇率制(目前实行的是 有管理的浮动汇率制度，但因其浮动幅度太小，在分析时视同为准固定汇率制)和强制结汇 制，那么大量资本流入必然会
14、加大通货膨胀的压力。1994-1996年中国曾经历过资本账户大 量顺差，中央银行通过外汇占款大量投放基础货币，通货膨胀的压力增大的一段时期。尽管 目前中国物价正处于负增长，为价格回升提供了一个较大空间，通货膨胀压力较小，但若长 期资本大量流入，仍会使国内经济难以吸收。(2) 加剧贸易收支恶化。大量资本流入会导致本币升值，人民币升值又会降低出口产品的国 际竞争力。而据分析，中国加入WTO后，经常项目顺差状况将有所改变，其贸易顺差额减少 甚至出现逆差(汪小亚，1999)，若再加上大量资本流入引起的人民币汇率升值，将进一步加 重贸易收支失衡。(3) 加重金融业不稳定性。大规模的外国资本流入，无论是商
15、业银行贷款还是证券投资或直 接投资，都会以直接或间接的方式进入银行体系，增加银行可贷款资金(各类存款和储备金) 。根据国际清算银行1995-1996年报告，由于外资大量流入，1980-1995年亚洲新兴国家和 地区银行对私人部门的贷款占国内生产总值的比重几乎增长一倍以上。银行可贷款资金增加 ，如果国内信贷决策程序简单，风险评价和控制能力不足，以及银行监管体系不完备，则必 然导致不良贷款增加。另外，资本流入增大会导致银行体系中对外负债增加，如果银行对外 资产增长慢于对外负债增长，则对外净负债率上升，这不仅使银行面临较多的外汇业务和更 大的汇率风险，而且如果人民币贬值就会增加对外债务负担，招致严重损失。 (4) 容易引起国际游资的冲击。在资产账户开放后一个严重隐患就是容易引起国际游资的冲 击。目前中国坚持以引进外商直接投资为主，外商直接投资占实际利用外资总额的70%以上 。开放资本账户后，外国证券投资流入的增加意味着巨大风险存在，因为国内证券市场和国 际证券市场上的联动性会增强。而由于国内证券市场信息
