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1、制造业企业收益法基本模型及其适用前提操作指导意见第1条常用收益模型介绍1、股利贴现模型股利贴现模型由 Williams （ 1938 ）最先提出，该模型认 为，股票的价值等于股票持有人所收到的未来股利的贴现 值，其具体表达式如下：kVtEtdtk/ （1 r）k 1j 1这里Vt表示第t时刻股票的价格，Etd t+k表示人们预期 第t+ k期间将要收到的股利，rt + j表示t+ j期间的贴现率。 假定投资者对风险的偏好为中性，则贴现率可用无风险收益 率来代替，假定未来的贴现率固定不变为r时，股利贴现模型又可表示为：wEtdt kVt k1（rryr股利贴现模型以实际向股东分配的现金为贴现对象
2、，因 此，要计算企业的内在价值，必须对未来无限期的股利支付 做出准确预测，这在实际运用中几乎不可能，因为实践中我 们仅能对未来有限期进行预测。因此，要计算企业的内在价 值必须预测比股利更为本质的东西，于是人们想到用自由现金流代替股利概念，并由此提出了自由现金流量贴现模 型。2、自由现金流量贴现模型自由现金流量贴现模型主要包括股权自由现金流模型和企业自由现金流模型。（1）股权自由现金流量模型（直接法）股权自由现金流量（FCFE Free Cash Flow of Equity ）是指归属于股东的现金流量，是企业支付所有营运费用，再 投资支出，所得税和净债务支付（即利息、本金支付减发行 新债后的净
3、额）后可分配给股东的剩余现金流量。FCFE的计算公式为：FCFE静利润+折旧摊销-资本性支出-营运资金追加额- 债务本金偿还+新发行债务（2）企业自由现金流量模型（间接法）企业自由现金流量（FCFF Free Cash Flow Of Firm ）也称全投资现金流，是指归属于包括股东和付息债务的债权 人在内的所有投资者的现金流量，是企业支付了所有营运费 用，进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投 资者分派的税后现金流量。FCF F是企业所有权利要求者，包 括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和，其计算 公式为：FCFF=净利润+税后利息+折旧摊销-资本性支出-追加营 运资金=E
4、BIT X （1-税率）+折旧摊销-资本性支出-追加营运资金基于自由现金流的企业价值评估是通过考虑企业未来自由现金流量和资本的机会成本来评估企业的价值。它所反 映的是企业经营活动所产生的、不影响公司正常发展并且可 以为企业所有资本索取权者提供的现金流量。FCF F模型认为企业价值等于企业预期现金流量按企业资本成本进行折现。Vtt i (1 WACC)tFCFF3、收益模型的适用性（1）股利贴现模型股利贴现模型主要用于缺乏控制权的股东部分权益评估。衡量投资收益的标准为：分红收益流（缺乏控制权的股 东部分权益）=以前年度未分配利润+本年经营净利润-法定公 积金-任意公积金。所谓分红收益流就是指企业
5、期末经营决算 后，给股东以分红派息的方式所形成的收益流，该种收益流 通常体现企业缺乏控制权的股东部分权益，由于缺乏控制权 的股东只有获得分红，才能收到收益流，因此该种收益流通 常适用期末折现的方式。（2）股权自由现金流量模型股权现金流=经营净利润+折旧/摊销-资本性支出-营运 资金增加-负息负债本金减少；可以用于控股权评估 （例如银 行、保险等金融企业）。一般来说，FCFE模型可能更适用于 那些业务结构简单、业务规模不是太大、融资渠道相对单一、 融资规模不是太大的企业，因为这些企业的债务变动预测相 对容易。现金流入可认为是均匀分布在整个年度期间的，因 此应该采用期中折现模式。（ 3）企业自由现
6、金流量模型投资回报的衡量标准为：经营净利润+折旧/ 摊销+全部负债利息（ 1-T ）-资本性支出 -营运资金增加。实际为全部投 资的回报， 多用于控股股权的评估。 同理采用期中折现模式。（4）收益模型分析及选择目前国内外实务中较多采用 FCFF采用FCFF的好处在 于：FCFF不需要明确考虑与债务相关的现金流，而在估计 FCFE时必须考虑这些与债务相关的现金流。在财务杠杆预期将随时间发生重大变化的情况下，这个好处对于简化计算、 节约时间非常有帮助。模型选择可以参照一定的标准来判断，以FCFF为例，被评估企业存在以下几种情况，建议优先考虑FCF F模型： 融资要求高。如果被评估企业的经营资金主要
7、来源于 对外融资，且多种渠道并行，存在多种融资成本，使得评估 人员对企业未来所需的资金来源难以合理预期。 信息获取困难。评估人员执行评估程序时，被评估企 业本身难以提供准确具体的战略规划和筹资计划。企业未来 发展具有较大的不确定性，因此对借款情况难以预测。 业务复杂。被评估企业涉及多个领域的经营业务，各 项业务之间不存在明显的上下游关系或者相关性，难以对各 业务领域的资金投入进行分配。同时企业处在上升阶段，存 在多种领域扩张的可能性。评估人员很难对未来发展进行很 好的判断，因此不建议对企业与债务相关的资金流进行预 测。 组织结构复杂。如果被评估企业为集团公司，组织结 构较复杂，具有多个稳定经营
8、的分支机构或子公司，彼此之 间相互关联，存在交叉持股等情况，且在资金管理上集权化 管理，因而对母公司资金分配上主要依仗管理层的决策和集 团战略规划。评估人员仅仅依靠短暂的时间难以对整个集团 公司的运作有深入的了解和准确判断，因此不适宜对企业未 来借款情况进行预测分析。综上所述，FCFE模型应用的前提应该是付息债务变动的 预测相对容易和可靠。因此，FCFE模型可能更适用于那些业 务结构简单、业务规模不是太大、融资渠道相对单一、融资 规模不是太大的企业，因为这些企业的债务变动预测相对容 易。而对于业务结构复杂、规模较大的大型企业集团和跨国 公司等，其融资渠道和形式多种多样，融资规模往往是从整 个企
9、业集团的资金需求角度统筹规划，而不是由某一单体公 司的资金需求决定的，其付息债务变动的预测将非常困难， 这些企业可能更适用 FCF F模型。从目前国内评估实务的实践来看，主流评估机构大多优 先选择FCFF模型，体现了与国际惯例接轨的趋势。第 2 条 收益模型的表现形式以FCFE模型为例，其模型可以有以下几种表现形式：1、一阶段式 如果公司一直处于稳定增长阶段，以一个不变的比率持 续增长，那么这个公司就可以使用稳定增长的模型进行估 价。（1）模型 在稳定增长模型中股权资本的价值是三个变量的函数：下一 年的预期收益、稳定增长率和投资者的要求收益率：P0 FCFE1 /（r g）其中： P0 =企业
10、当前的价值FCFEi二下一年预期的收益r =公司的资本成本（亦是投资者的要求收益率） g=收益的稳定增长率（2）限制条件 模型中使用的增长率必须是合理的。它与公司所处的宏观经济环境的发展速度有关系。作为一种通用规则，公司的 稳定增长率不会超过其所处的宏观经济增长率12 个百分点以上。公司处于稳定状态的假设也说明了公司必须具备的其 他维持稳定增长所需的条件。一家公司要能够实现稳定增 长，就必须具备下面两个特征： 折旧能够完全弥补资本性支出。 企业的贝塔值为 1。如果应用其他模型来估计公司的 资本成本，那么其结果与市场全部股票的平均股权资本成本 相接近。2、二阶段式两阶段估价模型适用于那些预计会在一定时间段里快 速增长，然后再进入稳定增长阶段的公司。(1)模型企业价值由两部分组成：一是超常增长时期每年收益的 现值，二是超常增长时期结束时期末价值的现值(连续价 值)。企业价值=高速增长阶段收益的现值+期末价值现值FCFEt/(1 r)t Pn /(1 r)n其中：FCFEt =第t年的收益Pn =高速增长阶段期末的企业价值 r =高速增长阶段内股权投资者的要求收益率期末价值Pn 一般使用永续稳定增长模型或永续不变模 型来计算。Pn FCFEt 1 /(rn gn)或 Pn FCFEt 1 /rn其中：gn二第二阶段稳定增长阶段的增长率rn二稳定增长阶段内投资者的要求收益率。
