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1、多元化企业成功之道 2编号：时间：2021年x月x日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第1页 共1页多元化企业成功之道 有分析师认为多元化企业的价值存在“折让”。 关于业务高度多元化企业（Conglomerates）价值的讨论，大多侧重从理论层面去分析多元化发展、风险、投资者的投资组合等问题。有些分析师根据多元化企业和专业化企业之间市价盈利率（P/E ratio）的差距，提出“多元化企业折让”（Conglomerate discount）的说法。也有一些分析师试图估算多元化企业每个单一业务理论上的价值，借此说明如果每项业务都能单独上市，其价值总和将会超过原来单一多元化企业的整体价值。 接近一
2、半企业分拆业务是在毁灭价值。 有关“折让”的说法毫无意义或难以证实。 然而，假如上述讨论加入客观世界所观察得到的事实，这些讲法就会变得毫无意义，或者难以证实。因为市盈率只能说明某一时间点上企业的价值，不能反映在一段时间内企业增值的能力。同时，个别业务分拆后的估值波动也很大。由于缺乏真正的交易作参考，不可能确实知道某家公司分拆后的实际价值。从实际经验中取得的数据显示，接近一半将业务分拆的公司，事实上是在毁灭价值，而非创造价值。根据图一，17家进行业务分拆的公司，分拆前股东总回报率较市场平均水平差的有10家，好的有7家。分拆后，当中原来表现较差的有7家有所改善，但原来表现较好的反而有6家出现退步。
3、（图一）图一 分拆前后的价值创造19891996 为了寻找一个更实用、并以企业实践的角度分析多元化企业表现这个课题，波士顿咨询公司对19881997年十年间，多元化企业的业绩进行研究。研究样本是被纳入标普500（S&P 500）指数的500家美国大型上市公司。研究集中分析最能反映长期增值能力的指标股东总回报率（Total Shareholder Return, TSR）。同时，研究人员还会深入研究样本中各多元化企业之间存在的业绩差异。研究结果有四个方面的发现： 多元化企业的表现与股市平均水平相若； 1. 多元化企业的表现大体上与股票市场平均水平相若。在1988年至1997年间，多元化企业甚至好
4、过平均水平，期内标普500平均每年的股东总回报率为17.6%，而价值线指数（Value Line index，涵盖美国1700多家上市公司的股票价格指数）内多元化企业的股东总回报率是18.6%。 专业化程度与股东总回报率无关； 2. 是不是专业化公司与股东总回报率并无关系。专业化企业和多元化企业的业绩表现，与市场平均水平的变化幅度并无不同。图二所指的企业所进入的行业多元化的程度，是以指定企业所经营的业务占标准行业分类（SIC）编码的多寡为衡量标准。图表显示参与5个或以上行业的多元化企业，其业绩与平均水平的变化幅度与只参与12个行业的企业差不多。图二 按多元化程度划分的股东总回报率，198819
5、97 部分多元化企业长期跑赢大市； 3. 一些多元化企业的业绩长期超越相关的股市指数。研究找出一组为数50家的多元化企业，发现他们在19881997年间，业绩明显超越市场平均水平。如果在1988年投资在这组“优秀多元化企业”（premium conglomerates），到1997年，平均每年可以获得27%的股东总回报率，高于标普500平均水平大约10个百分点。 与此相反，另一个包括50家高度多元化企业的组别，在此期间的表现却较市场平均水平为劣。这些“不良多元化企业”（underperforming conglomerates）在有史以来最高涨的牛市中，仍然在绝对地毁灭股东价值。在198819
6、97年间，这组企业每年的股东总回报率是1%。 多元化企业的管理都遵从某些原则。 4. 优秀多元化企业都是根据一套特别原则进行管理。优秀多元化企业群包括各种不同类型的企业。有一些是在经营实质业务的，也有一些是控股企业；有一些是工业集团，也有一些是专注消费者产品；有业务之间的联系比较紧密，也有业务是很难找出任何关系。 然而，当研究这些企业的管理方法时，就会发现他们都有着一些共同的特点。优秀多元化企业不同于一般或不良企业的地方，主要有四个方面： 他们有规律地收缩，甚至退出低回报业务，同时积极投资高回报业务； 问题不在于是否多元化，而是如何做好管理。 他们的管理方式非常强调绩效和问责性； 他们根据一套
7、独特的战略逻辑塑造他们的业务； 他们公布的盈利都是稳定和能够预测的。 这些发现显示有关多元化企业表现的讨论，不应该集中在是否多元化，而应着重研究成功的多元化企业是如何管理的。这类研究，对多元化企业和专业化企业同样具有参考价值。 多元化企业能将资本从低回报业务转移至高回报业务。资本分配的管理：积极投入高回报业务图三 按业务ROI分类的企业投资，19911996 优秀多元化企业有一种独特的方法对资本进行分配。他们通过某种方式，让企业定期将资本从低回报或不稳定回报的业务，转移至高回报业务，使企业能够对资本进行比较进取的管理。反观不良多元化企业倾向于采用一种比较消极的方法进行资本分配。他们将投资全面投
8、放到属下所有业务中，无论那些业务是好还是坏。 图三比较19911996年间优秀和不良多元化企业的投资行为。在开始阶段，这两大类企业在正偏差和负偏差业务的投资比例相等。然而，在随后五年，优秀多元化企业的新资本明显地用在扩展高回报业务上。 与此相反，不良多元化企业倾向于将大部分资本投入那些表现不稳定（几年好、几年坏），或是实际上是毁灭价值的业务上。事实上，他们在负偏差业务的投资金额，较正偏差业务高出三倍半。同时，他们把自己大约75%的新投资资金，都投放在那些大体上只能赚回资金成本的业务中。 多元化企业可通过收购将资金输送到正回报的业务。 多元化企业可用退出方式收缩表现不佳的业务。 虽然在某些情况下
9、，优秀多元化企业能够将表现欠佳的业务扭转过来，但是他们扩展高回报业务的基本途径，大多是从低回报业务中把资本抽离，再有效地运用在高回报业务上。事实上，优秀多元化企业通常会以退出的方式收缩负偏差业务，也因此需要承受账面损失。反观不良多元化企业，其投资决策方式更为“民主”，他们不会重组投资组合，因此也未能提高持续清理资金成本的能力。 虽然优秀和不良多元化企业都进行收购，优秀企业通过将资金输送到正回报的业务，因此能够利用交易重塑投资组合。他们倾向于进行数量较多、规模较小的收购活动，借此微调现有业务，而不愿意进入一个完全陌生的业务。 总括而言，优秀的多元化企业将股东的资金投放在高回报的业务，并且能够持续
10、产生较资金成本高的盈利。不良多元化企业则将股东资金散放在盈利能力相差很大的业务中，而且未能持续地赚回新投资的资金成本。管理办法：坚持绩效和问责 多元化企业强调绩效和问责。 优秀多元化企业特别强调绩效和问责。虽然外部因素的突然变化，可以成为错失某个阶段盈利目标的合理解释，但是这些变化因素却不能成为修改未来财务收益目标的借口。企业不断反复强调一个重要信息，就是如果业务未能达致某个量化指标，负责营运的经理人必须改变他们的业务模式，而且是越快越好。 优秀的多元化企业通常都会因其严格的组织而闻名于世。像ConAgra，Bershire，Textront和Allied Signal等公司，其组织对绩效的追
11、求众所周知，无论是业务还是个人，欠佳的表现在组织内都是难以容忍的。 多元化企业多采用认股权作为奖励手段。 优秀多元化企业都是采用同一种奖励和补偿办法：奖励常常是与整体业务表现挂钩。其背后哲学是：只要你能做出成绩，你便可以得到分红。很多时分红实际上是大额的认股权奖励，很少是直接的比例现金分红。与此相反，表现差的多元化企业不会强调绩效和盈利的问责性。他们不断修改业绩目标，好让身居要位的经理人获得现金红利。 多元化企业经常进行战略检讨，倾向维持管理团体的稳定。 优秀企业对辖下主要业务进行严格的战略检讨。他们认为改变是不可避免的，因此反应一定要快速。他们倾向于在一段长时间内保持管理团队不变，好让这个团
12、队能够在环境和竞争对手出现转变时不断修正自己的战略和回应。 与此相反，不良多元化企业大多认为环境是相对稳定，战略检讨和调查并非正常业务流程的一部份，而是一种突发的，因某种危机出现而作出的行动。再者，不良企业倾向于不断变动和调整主要业务的管理团体，结果导致新的团队缺乏所需经验，在有需要时未能迅速调整业务以作适应。表一 美国多元化企业员工对管理的意见优秀企业不良企业根据我的判断，整体而言公司管理良好67%49%公司在提升有能力员工的工作做得很好49%42%公司对待表现欠佳员工的态度太温和52%59% 有趣的是不论是成功还是不成功的企业，经理人都能迅速察觉到这些差异。在雇员意见调查行业中居世界领袖地
13、位的国际调查研究公司(ISR)，每年都会对美国大企业的员工进行调查。波士顿咨询公司要求ISR对两组多元化企业进行调查，收集综合数据。从表一的结果可以看到，优秀企业的经理人都知道他们的公司运作良好，知道他们的表现非常重要，知道表现欠佳的人将会受到惩罚。在不良多元化企业，经理人便不大肯定公司是否运作良好，个人表现是否重要，以及个人能力是否能改善绩效。优秀企业和不良企业的经理人，都能够描述他们所在企业管理哲学的特点，由此可以证明对经理人来说，这些特点都是真实的，可以量度的。（表一）战略业务类型：优秀企业如何保持专注 由于企业内部差异很大，优秀多元化企业管理企业的方法，是让经理 多元化企业让经理人集中
14、注意力在一组战略议题上。人集中注意力在一组范围广泛，跨越投资组合的战略议题上。虽然经理人身处多个不同的行业，但是优秀企业通过选择一种特定的竞争风格，将高层管理人员团结和集中起来。集中的结果是形成一张独特和清晰的战略过滤网(strategic screens)，这个过滤网能够解释企业的内在逻辑和界定高层管理人员所需要的能力。 GE首个战略过滤网是用于产品业务上。 一个关于优秀企业如何利用这种过滤网的典型例子就是通用电器(GE)。在韦尔奇担任首席执行官期间，该公司逐渐专注于两大战略过滤网。第一张过滤网是专注于特定类型的产品制造业务。这些业务主要特征是： 制造资本货物，这些货物需要大量新投资(投资额约在2.5亿美元或以上)进行产品开发、购置设备和产品设计上; 全球只有很少的竞争对手(一般不多于四或五个)； 技术基础拥有较长生命周期 (一般能持续10-15年左右);以及 新的“破坏性”（gamechanging）技术会周期性地冲击整个行业，使行业出现转型，这些新技术往往需要十亿美元以上的投资。 GE属下不同的产品制造都能应用相同的战略流程。 只要明白以上几点，就会发觉通用电器属下各种不同的产品业务，实际上非常相似。在飞机引擎制造业取得成功所
