公司行为金融学管理者的非理性一个综述7

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1、公司行为金融学管理者的非理性一个综 述7公司行为金融学：管理者的非理性)一个综述兰垠摘要:近几年公司行为金融得到了长足的开展，许多学者就管 理者的非完全理性对公司融资决策、 投资决策以及公司价值的影 响进行了大量的讨论。本文介绍了管理者非完全理性的表现及成 因，弁对管理者非完全理性对公司财务决策的影响进行了综述。关键词:行为金融公司金融过度自信一、引言行为金融学是研究心理现象如何影响金融投资与财务决策 的科学。行为金融学的历史可以追溯到十九世纪，但直到二十世纪八十年代才得以兴起，当今行为金融学已经成为国际学术界非 常活泼的金融学派之一。按照前提假设不同，行为金融又可以划分为两个分支：市场行 为

2、金融和公司行为金融。前者假设金融市场的投资者是非完全理 性的,而公司管理者是完全理性的；后者假设金融市场的投资者是 完全理性的，而公司管理者是非完全理性的。行为金融学的开展始于对金融市场上的一些异常现象的关 注,市场行为金融的研究在早期占据了行为金融学的主流。二十世纪八十年代对金融市场的大量实证研究发现了许多经典金融理论无法解释的异常现象 (anomalies),于是一些学者引入了认知 心理学等心理学的研究成果，认为投资者是非完全理性的,从而在 根本上否认了经典理论的前提假设 ，有效的解释了一些异常现象 产生和存在，形成了金融市场的非完全有效性、前景理论、一月 效应、惯性效应、锚定效应、心里帐

3、户、反响过度与反响缺乏等 理论。近几年来，管理者的非完全理性对公司财务决策所造成的影 响引起了国际学术界的重视，公司行为金融得到了长足的开展。 管理者非理性的表现有过度自信、有限理性、参考点偏好等，而其中最为主要、也最为重要的便是管理者的/过度自信0对公司决策的影响。管理者的过度自信主要由于自身效应最大化需要、外界竞争选择、公司治理环境及管理决策环境等共同影响形成。管理者过度自信,首先会使其融资决策呈现内部资金 )债务 资金)权益资金的融资顺序偏好，弁在筹集权益资金时，形成管理 者择时发行的特点。其次，管理者过度自信，还将在内部现金流不 足的条件下导致投资缺乏；而在内部现金流充裕时，又会导致投

4、资 过度。再次，管理者过度自信还是导致弁购行为的重要因素之一,弁会促使管理者进行损害公司价值的弁购活动。然而管理者的过度自信弁不是必然损害公司价值和股东利益的。管理者的过度自信会使管理者与所有者的行为偏好趋同；并促使管理者更加努力提高业绩，带动其他人员一起提高业绩，从 而有利于公司价值的增加。接下来，本文对管理者过度自信的表现及成因进行了介绍；在第三局部综述了国际学术界就管理者过度自信对公司融资决策、投资决策的影响的研究成果。其中投资政策又可以分为工程投资决策和弁购决策两局部；由于弁购决策的特殊性，本文将其独立出 来，单独进行介绍。第四局部，介绍了管理者过度自信对公司价值 最大化的影响。最后，

5、在第五局部对本文进行总结。二、管理者过度自信的表现与原因1、管理者过度自信的表现管理者过度自信的表现主要有：自我归因(Self Atribution),控 制幻觉(I llusion of Contr ol),知识幻觉(Illusion of KnowIdge)和过度乐观(Overoptimistic)。自我归因是指人们往往把成功归因为自己的能力,而把失败归因为运气不好等原因。Bettman和Weitz(1983)发现公司管理者 在分析年度财务报告时，会将公司业绩上升归因为自己的出色能 力，而公司业绩下降那么是有外界因素造成。控制幻觉是指人们过高的估计对不确定性事件的结果的控 制能力：当人们采

6、取一些行动试图控制结果时，某些控制行为其实 与结果如何弁无关系。例如，人们认为自己抽的彩票比随机分派 给的彩票具有更高的中奖时机，而事实上两种方式的中奖几率弁 无差异，自己抽取彩票的行为也不会对结果有任何影响。 Langer(1975),Weinstein(1980)，以及 March 和 Shapira(1987)的研究 说明具有投资决策权的CEO们更容易有控制幻觉，弁且更容易严 重低估工程失败的可能性。知识幻觉是指人们往往过高的估计自己掌握知识的精确性 和对不确定性事件的判断的准确性。Russo和Shoemaker(1992)的研究发现职业经理人也具有高估判断准确性特点。过度乐观是指人们会

7、高估有利事件发生的可能性，低估不利事件发生的可能性。调查显示，大约有90%的人认为自己在驾车 技术、幽默感等方面好于平均水平。Cooper,Woo和Dunkell berg(1988)通过对2994个企业家进行调查发现，81%的人认为自己的 企业存活的可能性大于70%,33%人认为自己的企业肯定会存活；而事实上有 75%的企业寿命不到5年。此外，F rank(1935)andWeinst ein(1980)发现人们会对自己参与的工程持过分乐观的态 度(Comm itment Bias)。2、管理者过度自信的原因(1)自身需要管理者作为决策者面临着股东、董事会及外界的很大压力,而适度的过度乐观情

8、绪有助于提高管理者的业绩表现，自我归因也会增加管理者的个人效用和福利。虽然由于非完全理性使管理者在处理信息时进行了不适当的扭曲，但这种扭曲却是管理者效用最大化的最优选择。(2)竞争选择剧烈的市场竞争和公司内部的提拔机制决定了管理者要想 生存和开展就必须不断的提高业绩，而在这种竞争机制下，过度自 信的管理者具有更高的胜出概率。Heifet z 和 Spiegel(2001)通过建立进化模型(evolutionary approaches)认为过度乐观会促使经理人投入更多的努力，从而较完全 理性的经理人具有更大的时机在公司中存活。Bernardo和Welch(2001)的研究认为过度自信的企业家低

9、估了风险，更愿意进行尝试，从而促进了商业时机信息的生产；适度过度自信的企业家 具有进化优势(evolutionary advantage),较容易在市场竞争中存 活。Goel和Thakor(2002)以及Kahmer(2003)建立了锦标赛模型 (tournaments approaches)认为过度自信增加了在比赛中取胜的几 率。Goel and T hakor(2002)认为过度自信的经理人会低估其从事 活动的风险，从而承当了更多的风险，也更容易取得最好的业绩。 Krahmer(2003)认为能力和努力是相伴相随的，经理人过高的估计 了自己的能力，就会付出更多的努力，从而具有更高的时机取得

10、成 功;而现在的成功也会进一步提高管理者对自己能力的评价，进而在未来有了更高的成功机率。Aktas和Bodt(2005)建立了不确定条件下CEO的弁购决策模 型，指出争夺公司控制权的过程中，即使管理者最初是完全理性的 弁购的竞价过程也会使管理者变得越来越自大,弁形成过度自信。(3)治理环境Par edes(2005指出CEO的高收入会增强其成功感，从而导致 了过度自信。同时，以CEO为中心的公司治理模式给予 CEO过 高的权利，而在决策失误时弁不能让管理者有效的承当相应责任,进而滋长了管理者的过度自信情绪。(4)决策环境管理者是公司政策的制定者，对决策具有较高的参与程度，因 此容易形成过度乐观

11、情绪。此外管理者的资本结构决策、投资决 策的进行频率远远低于金融市场中的交易进行频率，弁且在反响信息具有时滞长、充满噪音等特点 ，因此学习效应不明显，容易造 成非完全理性。三、管理者过度自信对公司财务决策的影响由于过度自信的存在，管理者往往会高估自己所做的决策的 正确性，高估自己对公司的奉献，高估自己的能力而低估竞争对手的能力，高估未来有利事件发生的概 率，高估公司现金流的成长性，低估公司现金流的风险，弁且认为 公司股票被市场低估。这些都将对公司融资及投资决策造成不同 的影响。1、管理者过度自信对公司融资决策的影响过度自信的管理者高估了公司价值，认为外部融资较内部融资本钱过高，权益融资较债务融

12、资本钱过高。因此过度自信的管 理者更多的使用公司内部资金；而在必须外部融资的条件下，会优 先进行债务融资，使公司融资呈现顺序偏好(pecking or der prference)。同时在筹集权益资本时，过度自信的管理者会/相机抉 择0,在认为公司股票被低估一定程度时回购股票,认为公司股票没有被严重低估时发行股票(equity market timing)。Hackba rth(2004)通过建立以随机现金流为根底的公司价值 模型，指出过度自信的管理者倾向使用更多的债务；弁且债务期限更短，发行更频繁；管理者进行融资时会/相机抉择0,但不一定具有融资顺序偏好。Landier和Thesma r(2

13、004)通过研究理性投资者和过度乐观 的企业家之间缔结合同的行为，发现过度乐观的企业家会更多使 用短期债务，而理性的企业家更偏好风险较低的长期债务资金。Gr aham和Har vey(2001)对392个CF O就公司资本本钱、 资本预算和资本结构进行调查，结果显示：在发行权益时，近期股价是最重要的影响因素，公司股票被市场低估的程度次之，公司股 票的是否被低估为第三重要的影响因素。在1999年第二季度的调查中，大约有70%的CFO认为自己公司的股票被市场低估。公 司具有融资顺序偏好,过度自信的管理者在权益融资时会进行/相机抉择0。Malmendier和Tate(2005法其实证研究中，以设问题

14、的个人 投资组合中持续保持过多的公司个别风险为过度自信的替代变 量1,使用福布斯500家企业的面板数据，发现在进行融资时，过度 自信的CEO安排债务比例时较理性的 CEO至少多使用10%的内 部资金;在进行外部融资时，至少多使用15%的债务融资o。过度自 信的管理者具有融资顺序偏好，弁且在使用债务上更加保守。Oliver(2005)以密歇根大学的消费者情感指数 (Univer sity of Michigan Consumer Sentiment lndex)为管理者自信程度的替代变 量，对美国具有25年之上历史的企业进行实证检验，发现管理者 的自信程度与公司外部融资中负债的比例成正比。证明了

15、行为金融中对于过度自信的管理者会倾向于发行债务的论点，但该实证研究不支持管理者会择时发行权益证券的观点。2、管理者过度自信对公司工程投资决策的影响Heaton(2002)通过构建两期决策模型指出，过度自信的管理者认为市场低估了公司的价值，因而会错误的认为外部融资本钱 较内部资金而言过高，从而减少了应该使用外部融资方式进行投 资的净现值为正的工程，形成投资缺乏。公司面临的成长时机越 好,过度自信所造成的投资缺乏本钱就越大。此外过度自信的管 理者高估了公司工程的获取现金流的能力，如果公司具有充足的自由现金流量，管理者便会投资于原本净现值为负的工程，造成投资过度。Malmendier和Tate(2004a认为过度自信的 CEO会过高的估 计投资工程的质量，弁认为外部融资过于昂贵，在内部资金充足的 条件下会进行过度投资。以CEO屡次在股票期权高度实值的条件下没有行使卖出权，或者持续购入所任职公司的股票为过度自 信的替代变量，对福布斯榜中的500家企业进行实证检验，结果表 明较理性的管理者，过度自信的管理者的投资决策对公司现金流 量的敏感度显著增强；特别是在有剩余借贷能力的公司中,这种现 象就更为明显。3、管理者过度自信对公司弁购决策的影响Roll(1986)提出了自大假设(Hubris H ypothe