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1、2020年保险产业链分析报告2020年4月摘要从负债端看，负债端整体处于恢复周期，结构优化或已至边界，NBV增长将更依赖规模提速。2019年保障型产品增速略有放缓但增长仍较为稳健，储蓄型业务略有回暖，负债端整体处于恢复周期，各公司业务节奏及战略规划不同下新单增速分化：国寿受益于开门红准备较早+转型效果初显，代理人量质提升下新单增速优于同业；平安代理人产能提升新单降幅收窄；太保转型+竞争加剧下代理人量质下滑；新华代理人高速增加下产能明显下滑。上市险企“险种+渠道+期限”结构调整优化或已达到一个高点，部分险企个险+期缴+健康险保费占比增速放缓或略有下滑，预计价值率承压下后续规模增长将成为NBV增长
2、主基调。而新单规模增长方面，我们看好储蓄年金类业务的弱复苏。从资产端看，2019年权益市场向好下投资收益亮眼，高分红高股息+长投策略更受青睐。受益于一季度权益市场整体向好叠加二三四季度权益市场企稳，全年上市险企投资收益（投资净收益+公允价值变动损益）增速较快，净/总投资收益率分别为4.6%-5.3%/4.9%-6.9%,相比去年同期，净投资收益率整体企稳，总投资收益率增加0.3-3.2pct,同时截至2019年底累计浮盈可观。上市险企大类资产配置稳健，适度增配股基类资产及安全性较高的非标资产，同时上市险企在利率阶段性高位着重配置超长期国债、地方债、定存等，稳固净投资收益率中枢；利率下行叠加新会
3、计准则即将实施背景下，预计上市险企将更偏爱高分红高股息资产和长投资产，稳定投资收益，更好的匹配资产负债久期。展望2020年，分析的逻辑不变但各因素状态已发生较大变化。1）重点关注疫情对新单保费的影响及后续代理人的复产复工：疫情下公司新单短期有所承压，目前各公司根据不同地区政府安排逐步恢复代理人职场办公，但客户面谈需求和购买力仍然有一定惯性影响，恢复正常增长节奏尚需要一定时间。2）持续关注低利率下行带来的影响：目前利率短期快速下行可能性不大，对内含价值敏感性进行测算，同时考虑投资收益率及风险贴现率-50BP情况下，EV降幅3%-6%,目前的估值已有充分反映。3）重视股基资产弹性及市场B机会：上市
4、险企配置股基资产占比虽然并不高，但利润对权益市场波动的敏感性较强，需要重视保险公司的市场B弹性机会。目前板块估值处于历史估值底部位置，中长期EV15%-20%的稳定增速支撑板块绝对收益配置价值，相对收益机会来自于负债端增速反弹的估值修复和B行情，持续推荐。核心数据解读2019年上市险企年报已经披露完毕，主要的核心数据概括为：权益市场向好下投资收益增速较好，叠加税收政策调整返还2018年税费，准备金略有增提下仍实现利润高增长；负债端新单增速、价值表现持续分化，保障型产品增速稳健，储蓄型产品略有回暖，行业处于恢复周期，总保费收入、EV增长平稳。投资收益增速较好叠加税收政策调整推动利润高增长。201
5、9年权益市场向好，5家上市险企合计实现投资收益5,556.7亿元，同比+51.6%。从数据来看，国寿、平安、太保、新华、人保分别实现投资收益1,769.0、2,215.8、685.6、383.8、502.5亿元，同比分别增长71.3%、64.3%、33.6%、14.8%、14.9%,其中，各家联营及合营企业投资收益增速平稳，为投资收益的重要增量；依关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告，返还国寿、平安、太保、新华、人保2018年度汇算清缴分别为51.54、104.53、48.00、17.85、47.05亿元，增厚利润；同时，5家上市险企合计提取责任准备金8,392.3亿元，同比+67.
6、0%,准备金增提下利润较半年报略有放缓，但仍实现高增长，国寿、平安、太保、新华、人保净利润分别大增411.5%、39.1%、54.0%、83.8%、66.6%。2019年上市险企NBV增速持续分化。国寿、平安、太保、新华、人保NBV同比分别变动+18.6%、+5.1%、-9.3%、-19.9%、+7.9%,国寿、平安、人保改善动力主要来源于新业务价值率的提升，同比分别增加4.6、3.6、0.9pct,价值率提升受益于险种结构、渠道结构和期限结构的优化；太保价值率企稳而新单下滑明显，新华新单增速较好但价值率大幅下行，导致NBV增速下滑。各公司负债端分化主要原因为业务节奏及战略规划不同。保费收入、
7、内含价值增速平稳。从数据来看，国寿、平安、太保、新华、人保分别实现保费收入5,670.9、7,950.6、3,475.2、1,381.3、5,552.7亿元，同比分别增长5.8%、10.5%、8.0%、13.0%、11.4%,寿险内含价值分别较年初增长18.5%、23.5%、18.2%、18.4%、26.1%。表1:公司经营情况概览（单位：亿元，）中国人寿中国平安中国太保单位：亿元20192018同比20192018同比20192018同比新单保费1,812.91,711.55.9%1,762.41,785.1-1.3%475.9537.0-11.4%保费收入5,670.95,358.35.8
8、%7,950.67,195.610.5%3,475.23,219.08.0%投资收益1,769.01,032.571.3%2,215.81,348.564.3%685.6513.1133.6%责任准备金计提3,351.21,917.274.8%2,870.31,909.950.3%1,227.81,050.816.8%资产减值80.682.1-1.8%77.459.430.2%24.511.0122.7%归属净利润582.9114.0411.5%1,494.11,074.039.1%277.4180.254.0%基本EPS2.10.4425.6%8.46.039.7%3.12.053.8%净资
9、产4,037.63,183.726.8%6,731.65,565.121.0%1,784.31,495.819.3%EV9,420.97,950.518.5%12,005.310,024.619.8%3,959.93,361.4117.8%寿险EV9,420.97,950.518.5%7,574.96,132.223.5%3,055.22,584.3118.2%NBV587.0495.118.6%759.5722.95.1%246.0271.21-9.3%新业务价值率32.9%28.3%+4.6pct47.3%43.7%+3.6pct43.3%43.7%1-0.3pct新华保险中国人保合计单位
10、：亿元20192018同比20192018同比20192018同比新单保费323.1264.322.3%542.1543.3-0.2%4,916.44,841.11.6%保费收入1,381.31,222.913.0%5,552.74,986.111.4%24,030.721,981.79.3%投资收益383.8334.214.8%502.5437.314.9%5,556.73,665.651.6%责任准备金计提537.3267.5100.9%405.7(120.8)-8,392.35,024.667.0%资产减值20.418.013.3%20.720.13.0%223.6190.617.3%归
11、属净利润145.679.283.8%224.0134.566.6%2,724.01,581.972.2%基本EPS4.72.583.9%0.50.359.4%-净资产844.5655.928.8%1,831.31,524.720.1%15,229.412,425.122.6%EV2,050.41,731.518.4%-27,436.523,068.018.9%寿险EV2,050.41,731.518.4%890.9706.326.1%22,992.319,104.920.3%NBV97.8122.1-19.9%61.957.47.9%1,752.11,668.75.0%新业务价值率30.3%4
12、7.9%-17.6pct11.4%10.6%+0.9pct-资料来源：Wind,公司公告，XXX市场部；1:除太保采用首年年化保费口径外，新业务价值率均采用首年保费口径衡量，同时人保为测算值，其余为披露值；2:人保集团EV未披露；3:寿险业务相关数据中除人保采取人保寿险口径（不考虑人保健康），其余公司均为寿险业务合计值；4:投资收益为投资净收益+公允价值变动损益，平安为投资收益+非银行利息收入；5:平安为规模保费；6:归属净资产、EV、寿险EV为相比年初增速，以下同；7:平安资产减值损失为信用减值损失+其他资产减值损失，并剔除银行数值。总结2019年行业发展，最值得关注的是负债端增长路径及资产
13、配置。2019年行业整体处于恢复周期，各公司业务节奏及战略规划不同下新单增速分化，“险种+渠道+期限”结构调整优化或已达到一个高点，预计价值率承压下后续规模增长将成为NBV增长主基调。资产端权益弹性显著，2019年股基资产高收益率推动利润高增长，新会计准则实施背景下，上市险企更青睐高分红高股息资产和长投资产，从而稳定投资收益，更好的匹配资产负债久期。负债端：新单仍有承压，负债端持续分化2019年，人身险方面，从保费结构看，上市公司“个险+期缴”战略不断深化，续期保费增速持续发力，支撑总保费较快增长；从新单增长动力看，各公司业务节奏及战略规划不同下代理人量质发展路径分化；目前上市险企结构优化大部分已达到较优状态，后续规模增长成为主基调，持续关注储蓄年金弱复苏。财产险方面，新车销售下滑影响下车险保费增长较慢但综合成本率可控，同时非车业务开始发力，增长迅速且盈利较好，结构持续优化。行业保费增速逐步回暖，人身险集中度略有下行2019年，以储蓄年金为代表的寿险增速逐步回暖，以重疾为代表的健康险增速稳定。2017年以前，寿险增速保持在20%以上，2018年受到134号文和外部理财环境变化的影响下降至个位数，2019年增速逐步回暖至10%左右的增长；在寿险增速放缓的同时
