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1、国外学者在货币(利率)政策调节对证券市场影响方面己经积累了大量的研究。Cok和Hhn(19)对974年至17年之间美国联邦基金目的利率变化与调节日当天国债收益率进行了线性回归,发现两者存在正向的关系，即联邦基金目的利率上调,国债收益率也会随之上行,且利率调节对于短期国债收益率的影响要远远不小于长期国债收益率。具体来说，联邦基金目的利率每上调1个百分点，将导致3个月期的国债收益率提高0.55%,而仅仅导致3 年期的国债收益率仅提高 0.1%？ Jesen、ohson 和 auan（1997), horbke 和Aami(19)发现联邦基金目的利率的调节的确会影响资产价格。Siirok和Yit(1
2、5)指出，利率调节重要是通过两种渠道影响资产价格,一种是影响市场对于公司将来钞票流的预期，另一种则是影响公司将来钞票流的贴现率。Peace和ley(195)以及adovels( 17是最早发现货币政策新信息和未预期的货币政策变动对股票市场价格有着明显影响的学者之一,然而,前者重要关注货币供应冲击和再贴现利率、超贷利率，后者重要考察了银行准备金的意外变动。Simioc和Yawiz (85)、Chen e a.(199)通过美联储在利率调节之后发布的新闻将贴现利率调节分解为技术调节(预期变动）和非技术调节（未预期变动），发现未预期的再贴现利率调节对于股票市场具有十分明显的影响，其股票价格对于利率调
3、节信息的反映非常迅速，最迟在调节宣布日的第二个交易日就反映完毕。henetl.（99）还考察了未预期的再贴现利率调节对于股票市场波动性和交易量的影响,觉得未预期的再贴现利率调节会短暂地增长股票市场波动性和交易量。Thorcke（197)检查了联邦基金目标利率的实际变动在24小时内对道琼斯工业指数的影响,她发现联邦基金目的利率的调节与股票市场价格负向有关，此外,其她的货币政策在调节日前后均明显影响了股票市场收益率。uttner()初次提出通过一种月期联邦基金期货合约中的远期利率对联邦基金目的利率调节进行预期成分分解,并考察了利率调节的未预期成分对国债收益率的影响。Lob()借助原则普尔公司的MS
4、数据库实现了对联邦基金标利率调节中未预期成分的分解,以市场调査数据中对于联邦基金目的利率估计的平均数作为预期成分，然后以实际利率调节与预期调节之差作为未预期利率调节考察其对于股票市场的影响,发现股票市场收益率同未预期的联邦基金目的利率调节存在明显的反向关系。mk和Kter（)以1月期联邦基金期货合约中的远期利率变动衡量联邦基金目的利率的调节，并发目前19年月至12月间，未预期的联邦基金目的利率对股票市场收益率和波动性均存在明显影响，未预期的联邦基金目的利率每变动0.2%，将导致美国股票价格相应地反向变动丨个百分点。此外，在利率调节对股票市场的影响机制上她们也得到了新的结论，即联邦基金目标利率的
5、未预期变动重要是通过变化股票市场的风险溢价来对股票市场施加影响。Lu和ancisIn(）通过0天期银行票据收益率和0天期银行票据收益率的变动来衡量澳大利亚货币利率目的调节的未预期成分,分析了货币政策的意外变动对澳大利亚三种金融期货资产的影响：ASX股票市场价格指数期货、AU/USD外汇期货以及3年、期的国债期货合约。在实证中，她们还同步考察了其她核心宏观信息对于金融市场的影响,发现除了股指期货之外,其她的期货工具价格和波动性均受到了货币政策意外调节的影响。2.1.2国内有关文献回忆近年来,国内学者也开始纷纷对央行利率调节与股票市场影响这一重要问题展开了研究。王军波、邓述慧(199）采用事件研宄
6、法考察了 年至199年之间的总共次的央行利率调节以及股票市场的相应反映，觉得在利率调节宣布日当天，无论是加息还是降息，国内股票价格指数均无一例外地下跌，其因素很有也许是由于市场在实际变动之前的炒作行为导致的，股票价格指数的下跌只是对前期过度反映的回调。易纲，王召（)指出,未预期的货币供应增长在短期、中短期和中长期会导致股票市场价格上涨;但是从长期来看，两者之间并没有显示出明显的相应关系。刘金泉、崔畅()使用协整模型和误差修正模型对国内股票市场指数同实际利率水平之间的关系进行实证考察,发现两者之间存在共同的长期趋势，且在短期,两者的波动模式也具有共同点。吴谦（)重要考察了央行利率下调对国内股票市
7、场的影响,发现国内股票价格指数并没有由于利率的下调而上涨,降息当天国内股票市场价格往往浮现下跌的现象，同老式的经济、金融学理论完全相悖,不符合利率上调股市下跌、利率下调股市上涨的内在逻辑,并觉得其因素很也许是国内价值投资缺失、投资者理性限度偏低导致对利率调节信息不敏感所致。中国人民银行研究局课题组()觉得虽然国内股票市场对利率调节的反映敏感度低于国外，但是不可否认利率的变化的确对国内股票市场存在一定影响,央行的政策操作应当关注股票市场的波动,而并非目T住股票市场。陆蓉()觉得由于国内存款利率受到管制且股票收益率并不满足正态分布的特性，使用老式的事件研宄法效果并不十分抱负，通过运用GRCH模型进
8、行超额收益的预测,发现利率调节对股票市场的影响事实上跟市场对于利率调节的预期息息有关。孙华妤和马跃()总结了央行货币政策跟股票市场之间的关系，觉得股票市场是重要的货币政策传导渠道，但是央行货币政策并非以股票市场为最后目的,只有在央行对股票市场进行联系干预的时候利率调节才会对股票市场价格产生影响。郭金龙和李文军()采用银行一年期定期存款利率和上证综合指数作为考察变量，分析了在1991年-之间央行利率调节对国内股票市场的影响，发现两者之间的确具有一定限度的反向关系,但是在短期内影响较小,而中期效应较为明显,阐明国内股票市场的信息敏捷度不强。杭群（）年研究了从1996年5月到2月之间利率调节同股价之
9、间的关系，发现利率调节只在短期内影响股票市场,且其影响不具有任何规律性,但是，从长期来看，两者存在正向的有关关系。姜近勇和潘冠中（）发目前996年至之间中国股市对于央行历次利率调节的反映是正向的,即利率上调时,股票市场价格上涨，相反,在利率下调时股市下跌,且利率下调对股市价格的影响更大,然而,非参数记录量的考察成果表白利率调节对于股市的影响并没有持续性，觉得导致这种现象的因素也许是由于中国债券市场发展滞后、股市同债市交易成本高和投资群体不理性等。2.1.3有关文献评述从上述文献的回忆中可以看到,国外的有关研宄已经引入预期理论，通过调查问卷数据和远期利率等工具对利率调节进行分解,着重于分析未预期
10、的利率调节对资我市场的影响。而迄今为止，国内的学者由于国内缺少发达的期货市场和相应的调查问卷数据等有关因素的制约，不具有国外学者运用的分解工具,因此绝大多数研宄并没有对利率调节的预期成分和未预期成分进行剥离。在实证中,老式的事件研宄法被广泛应用,通过选择利率调节日前后N个交易日构建事件窗口，进而研宄利率变动对资我市场在一定期间段内的影响是国内学者普遍应用的措施。这些文献的成果表白，国内股市对央行利率调节有一定的反映，但不同窗者的结论并不一致。未预期的利率对股市的影响我们觉得，导致国内研究结论不一致的因素也许有如下四点：一、没有对未预期成分和预期成分进行分离或者未进行对的合理的分离。诸多学者的研
11、究表白,国内股票市场在利率调节日之前的数个交易日就己经受到信息影响,市场存在明显的预期迹象。把预期成分和未预期成分一起作为整体进行考虑,前者将会由于事先的预期调节，不会对调节后来的市场造成明显影响,而削弱调节后来的整体利率变动效应，进而不能清晰地显示利率调节与股市的关系;二、事件研究法中的事件窗口长度选择往往存在随意性。事件窗口选择过长,股票市场也许受到期间内其她信息因素的冲击,如GDP增长数据、PI数据等的信息发布,与利率调节效应相重叠，导致“信息污染”；而事件窗口选择过短,又不能完全把握股票市场对利率调节的持续反映;三、所采用的实证模型不合理。金融数据具有波动性汇集、杠杆效应、尖峰厚尾等特
12、性，残差项也往往具有异方差和自有关的特点，简朴的线性回归显然不能满足规定；四，初期的研究还受到数据时间序列长度的限制，由于央行从近些年来才开始比较频繁地在实践中运用利率调节政策。2.2有关理论简介2.2.预期理论本文实证研宄波及对央行利率调节的预期成分分解及其对股票市场的影响，因此，我们很有必要事先对预期这一重要的经济学概念进行理解。我们所谓的预期，事实上就是指经济主体在基于各方面信息并且加以自身理性判断后,对将来各个经济变量的走向所作出的估计。预期产生于对将来的不拟定，也正是由于这种将来的非拟定性，经济主体才有必要预期将来多种经济要素的变化和发展，以拟定政策制定者的政策立场。在市场价格不断变
13、动的动态市场环境中，不同的经济主体会对市场价格的将来走向形成各自不同的预期，根据这种预期做出相应的经济决策，以实现其经济效益或效用的最大化。预期的概念在经济学上可以分为广义和狭义两种。我们一般把狭义的预期定义为人们对将来商品价格走向的预测；而广义的预期则是指涉及生产者、购买者、等经济主体对将来经济、政策走向或者特定经济要素所形成的预测，并以之作为行动决策的根据。作为一种普遍存在的心理现象和心理范畴,预期因素在主观上对经济主体的多种现实行为形成影响。从整个西方经济学的发展历史来看，虽然凯恩斯于936年刊登的就业、利息和货币通论是最开始将“预期”的这一概念代入经济研宄范畴的,但是真正使预期成为经济
14、理论中举足轻重的概念却应当归功于理性预期学派。在最初期的西方老式经济学文献中，预期在相当大的限度上与预测概念相似，虽然此时一部分经济学家已经开始关注对将来判断的重要性以及预期行为对与整个经济运营的影响。其中,对预期理论奉献巨大的是瑞典学派所提到的事前和事后分析，但是真正奠定预期在经济理论和分析体系中地位的还是凯恩斯。凯恩斯不仅耗费了大量的精力来研宄预期对于整个经济运营的影响作用,对于不拟定环境中的长期预期也有所关注,指出长期预期与将来各个经济要素发展的不拟定性息息有关，因此预期自身也不具有拟定性,本质上是一种很难把握的心理现象,同步，这种心理活动与其她经济变量之间也不具有明确的关系。凯恩斯理论之因此深刻,就在于其不仅引入了预期这一概念,与此同步还点明了预期自身的不拟定性，提出长期预期一般处在无规律的波动状态。在预期理论的演进过程中,先后浮现了静态预期、外推性预期、适应性预期和理性预期等预期的形成假设。未预期的利率对股市的影响2.2.利率的期限构造理论本文对央行利率调节预期成分的分解需要通过1月期和2月期同业拆借利率构建虚拟的1月期远期期货利率才干实现，而这其中又波及到利率的期限构造有关理论
