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3、来自己做，感感触和体会还还是很多的。投投资是项很辛辛苦和很寂寞寞的工作。投投资体系庞大大而且复杂，就就象一座很大大的森林，我我们要耗用一一生去研究它它，会发现有有很多值得探探索的东西。很很多年以来我我都这么做，持持续思考，但但一直没有做做系统性的总总结。所以今今天我也感谢谢大家给我这这个机会，让让我全面的反反思一下投资资的一些重大大领域的理论论框架。今天的讲座，我我的想法是和和大家交流一一些东西，而而不是我要教教导大家什么么东西。今天天的分析框架架分四个部分分：宏观经济济、股市波动动性、公司经经营和公司估估值。在投资资这座森林里里，这四个分分支是比较重重要的，对每每一个分支我我们都需要花花很多
4、心力去去研究。以我我认为，投资资就是要不断断建立一些理理论框架，并并在情况发生生改变后有勇勇气不断打破破它而重建。我我们看巴菲特特、费雪等大大师，都有非非常清晰的理理论体系，操操作背后都有有一套投资哲哲学在支持。我我们也是在努努力学习和思思考他们的投投资哲学，所所谓“有缘人得之之”。我希望能能够学习他们们的精华，并并结合中国的的实际情况，建建立一套自己己的体系。有一本很有名的的书叫黑天天鹅，它的的主题是说，我我们辛辛苦苦苦建立了很多多投资模型，去去管理我们日日常的投资。投投资风险可以以用一条高斯斯曲线来表达达，大部分风风险都在某一一个区域里面面，我们努力力去规避最主主要的这样一一些风险，但但是
5、一次极小小概率意外的的出现，就可可以颠覆一切切，将辛辛苦苦苦建立的模模型打破，很很多财富从而而化为乌有。但但我想，巴菲菲特从60年年代做投资以以来，经历过过无数次大大大小小的所谓谓黑天鹅事件件，他不但存存活下来了，而而且活得很好好，他是怎么么做到的？22008年黑黑天鹅这本本书的出版，让让投资界很震震惊，都在反反思。黑天鹅鹅事件是不可可避免的，关关健是我们如如何去应对，让让我们的资产产不断增值，活活得更好。这这是促使我去去思考的另一一个重要原因因。我谈谈研究的基基本思路。首首先我认为，在在市场的每个个具体阶段，我我所研究的这这四个分支都都有一些非常常重要的核心心矛盾， 有有些非常敏感感的因素。
6、如如果我们不能能挖掘出在这这个阶段里最最核心的矛盾盾是什么，那那就只能说明明一个问题：我们还不够够努力，我们们还没有挖掘掘出本质和规规律所在，所所以要不断去去探求。过一一段时间新的的情况出来了了，最核心的的矛盾改变了了，我们又要要重新挖掘。我我们始终要努努力抓住最核核心的矛盾。其次，这四个理理论框架里的的每一点，我我都希望与巴巴菲特的投资资思想作一个个印证。巴菲菲特对这些问问题都有论述述，零散地分分布在巴菲特特的年报和各各种访谈里面面。巴菲特在在投资界的修修炼已经达到到非常高的境境界。他的很很多说法，我我们要加以印印证。我自己己感觉这几年年我们国人对对巴菲特的理理解很粗疏。中中国人很喜欢欢以简
7、驭繁，不不少人把他的的投资理念简简单理解为不不管宏观面、买买了好股票就就长期拿着不不放就能赚大大钱，这种绝绝对化的理解解是有问题的的，所以我们们看到很多所所谓巴菲特的的信徒在20008年都吃吃了很大的亏亏。有些地方方是我们误解解了巴菲特的的思想，以及及有些地方是是巴菲特讲的的不清楚。一 宏观经济济分析3(一) 用“单单一规则”分析经济周周期研究经济就是研研究周期。我我尝试用“单一规则”来分析经济济周期。“单一规则”是借鉴弗里里德曼的说法法，他认为，当当代一切经济济活动都离不不开货币信用用形式，一切切经济政策的的调节都是通通过货币的吞吞吐（扩张或或收缩）来发发挥作用。一一切经济的变变量，都和货货
8、币有关系。货货币推动力是是说明产量、就就业和物价变变化的最主要要因素，而货货币推动力最最可靠的测量量指标就是货货币供应量。由由于货币供应应量的变动取取决于货币当当局的行为，因因此，货币当当局就能通过过控制货币供供应量来调节节整个经济。政政府只需要将将货币供应的的增长控制在在既适度又稳稳定的水平上上就可以了，方方法就是将货货币供应的增增长率相对固固定，这就是是所谓的“单一规则”，除此以外外，不应该也也用不着对经经济多加干预预，市场会自自己进行调节节。这是弗里里德曼最核心心的思想。770年代开始始，美国采取取这种方式成成功解决了通通胀和失业率率较高同时并并存的经济难难题（这是凯凯恩斯主义所所不能解
9、决的的问题）。之之后，这种货货币主张被很很多西方国家家所接受，成成为发达国家家经济政策最最重要的理论论。但是显然然，我们国家家并没有这么么做。(二) 一切通通胀问题都是是货币问题一切通胀问题都都是货币问题题，这是弗里里德曼最著名名的论断。通通胀这个词语语容易产生歧歧义，CPII并不是最好好的指标，货货币购买力这这个名词可能能更好，大家家更容易理解解。最近几年年货币发的很很厉害，买房房子越来越辛辛苦，教育医医疗等支出也也让老姓感觉觉很头疼，我我们的购买力力水平显然在在严重下降。我我认为，我们们可以用货币币发行总量的的变化大致估估算货币购买买力水平，具具体到某一项项资产价格，我我们可以用供供求关系
10、来加加以判断。我我们可以用这这种办法来分分析房价、劳劳动力和原材材料价格。比比如劳动力，高高善文的一篇篇报告说，22007年下下半年我们国国家已经迈过过了刘易斯拐拐点，农民工工不仅仅要求求满足最低生生存需要就算算了，他们对对生活有了更更高的追求。劳劳动力供需矛矛盾发生了深深刻变化，因因此工人工资资在上涨，农农产品价格也也涨得很厉害害，由于农村村劳动生产率率提高很困难难，因此农产产品价格上涨涨是不可逆转转的，而且会会长期维持，发发改委说是有有人故意炒作作，这是推卸卸责任的做法法。CPI会会长期比PPPI涨幅高，这这也是由于劳劳动力价格上上涨引起的，韩韩国和日本在在迈过了刘易易斯拐点后，就就是这种
11、情况况。另外判断断有色金属价价格，全球量量化宽松条件件下，不仅中中国资金起作作用，全球资资金都起作用用，当然只有有涨了。怎么么去衡量货币币供应量呢？有很多指标标，比如M11增速、M22增速、M11增速-M22增速、M22/GDP等等，后面还有有介绍。(三) 产能增增加和过剩周周期、房地产产周期是最敏敏感的实体经经济周期货币是如此重要要，我们要研研究什么实体体经济的变动动会引起货币币供应量的重重大变化。我我们国家货币币规模（M22）的变化主主要由两个方方面引起，一一个是信贷规规模的扩张，第第二是外汇结结汇，还有小小部分是央行行负债。从2010年来来看，信贷规规模占67%的权重，外外汇结算占228
12、%权重。是是什么影响信信贷规模的变变化呢？很大大一部分是来来自固定资产产投资。根据据2009年年中国统计年年报，城镇固固定资产投资资达到19.4万亿元，采采矿、制造、交交通运输等和和产能直接相相关的投资，达达到11.11万亿，占比比57%。而而公共产品的的提供，如水水利、环境教教育、卫生文文化等固定资资产投资只占占30%，这这和国外很不不一样。我们们的固定资产产投资主要不不是为了满足足老百姓的娱娱乐生活消费费，而是为了了满足产能增增加的需要。所所以，高善文文的文章十十年之痒，结结论我很认同同，产能增加加和过剩周期期的确是中国国经济最核心心的周期。我们的产能扩张张了，无非是是为了满足两两个需求：
13、国国内消费需求求和国外消费费需求（即出出口）。但是是，国内消费费需求要有很很大增长是很很困难的。22009年居居民零售消费费总额增长115%，20010年至今今是18.33%，已经不不错了，未来来也不会有很很大增长，这这和我国的政政治经济环境境是直接相关关的。我们的的社保、医疗疗体系等都不不完善，尤其其是养老问题题很严重，现现在大家的养养老金并非由由国家统筹，还还是基本由县县市一级统筹筹，投资渠道道只有国债和和存款，这几几年收益率还还不到2%，在在高通胀下这这些资产严重重缩水，寅吃吃卯粮，赤字字严重，等到到你们退休后后，能拿到的的退休金有可可能是不够的的，不足以维维持你退休前前的生活，这这个问
14、题会越越来越严重，会会成为最影响响中国人幸福福感的事情。那那你还敢随便便消费吗？另另外中国政府府与4民争利的情况很很严重。这几几年国家财政政增长很快，22006年增增长22%、22007年增增长32%，22008年金金融危机还增增长19%，22009年增增长11%。今今年前十个月月增长22%，但是居民民工资收入增增长水平却很很低，大家拼拼命呼吁，但但个税起征点点还是顽强地地维持在20000元不变变。可见政府府并不想藏富富于民，而是是希望将更多多钱放在库房房里。由于有有如此多的顾顾虑，除非政政治体制有大大的改革，我我不认为消费费会给经济增增长带来惊喜喜。看“一二五”规划时，说说要培育中国国消费市
15、场成成为世界级的的市场，我觉觉得是很困难难的。产能的的扩张还是要要寄托在出口口上。自从22001年中中国加入WTTO出口持续续大幅增长，我我们是世贸体体系最大的赢赢家。我们的的出口依存度度是很高的，22009年出出口占GDPP是24%，出出口金额与居居民零售总额额的比重是665：1000。20099年出口总额额达到1.22万亿美金，超超越德国成为为全球第一。22008年金金融危机出口口下滑了一点点，导致东莞莞工厂减少了了15-200%，引起工工人失业，社社会动荡。现现在国家推动动城镇化建设设，产能向中中西部转移，加加大基础建设设，这是一个个重大国策，这这部分产能转转移很大一部部分是出口带带来的。因此此要非常重视视出口未来的的潜力。 ，简化一点，我认认为产能增加加和过剩周期期的核心是进进出口周期。衡衡量指标上，进进出口增速和和出口产品的的结构比例，还还有PMI等等。高善文认为产能能增加及过剩剩周期是核心心周期，但没没有说房地产产周期，是不不完整的。房房地产周期，影影响也很重大大。20000年之后，要要解释中国经经济的增长奇奇迹，除了加加入世贸带动动出口增长外外，另外一个个原因就是房房地产。033-07年地地产狂飙带动动经济发展，008-09年年金融风暴，政政府采用启动动房地产的方方式来启动中中国经济，算算是
