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1、固收研究我们认为，房地产下行压力是未来一段时间基本面的最大风险，但房地产通过何种方式影响经济，以及影响的程度存在分歧。本文尝试从 GDP 和产业链拉动、土地财政、金融体系、居民财富等方面，定量评估房地产对经济各领域的影响程度。经济增长：房地产贡献约 20%的 GDP评估房地产对GDP 的影响，首先要划定房地产经济活动范畴，主要包括房地产投资活动与房地产业生产活动。其中，房地产业生产活动包括房地产开发经营、物业管理、中介服务、租赁经营等，而房地产投资活动主要涉及建筑、建材、金融等房地产相关行业的生产活动。需要说明的是，部分研究将居民围绕房地产的消费活动纳入房地产经济范畴，但本文从 GDP 核算角
2、度考虑到居民消费中的自有住房服务、租赁、中介或物业等服务支出与房地产业的生产活动存在重叠，后文将纳入生产活动部分探讨。评估房地产影响时概念混淆或分歧较多，本文也将着重讨论：1）支出法与生产法视角看房地产影响GDP 的区别；2）房地产投资的资本形成和产业链拉动的重复计算问题；3）房地产投资中土地购置费的经济意义；4）房地产投资、商品房销售与房地产业GDP 的关系。投资活动：大数从支出法看，直接贡献 8%GDP、间接贡献 3%GDP“我的投资、你的生产”。从支出法看，房地产投资部分形成固定资本纳入 GDP 核算，从生产法看，房地产投资拉动以建筑业为代表的上下游产业链，以各行业增加值的形式纳入 GD
3、P 核算。因此，房地产投资的固定资本形成和产业链拉动是一体两面、不应加总。我们测算2016-2020 年房地产投资直接贡献GDP 约8%，如果考虑土地财政间接支出合计贡献约11%。1） 支出法角度：固定资本形成根据统计局定义，房地产开发投资指房地产开发企业本年完成的全部用于房屋建设工程、土地开发工程的投资额以及公益性建筑和土地购置费等的投资，属于固定资产投资的统计范畴。GDP 固定资本形成以固定资产投资作为基础核算资料，但口径存在差异，主要是 1） 固定资本形成不包含旧建筑物、旧设备和土地的购置费，而投资额包含；2）固定资本形成包含商品房销售额与开发成本之间的差额、即销售增值部分，而投资额不包
4、含。图表1： 固定资本形成与固定资产投资的口径差异资料来源：国家统计局，基于此，“房地产投资扣除土地购置费/全社会固定资产投资扣除土地购置费 x 固定资本形成占 GDP 比重”可大致估算房地产投资占支出法GDP 的比重。另一种简易算法是“房地产投资在固定资产投资中的占比 x 固定资本形成占GDP 比重”，但许宪春等（2015）学者在房地产经济对中国国民经济增长的作用研究中认为土地购置费在房地产投资中的比重明显高于在全社会固定资产投资的比重，简易算法可能高估房地产投资对经济的影响。2020 年房地产开发投资额为 14.1 万亿，扣除其他费用（土地购置费、旧建筑物购置费）为8.9 万亿。我们基于统
5、计年鉴数据1测算得出，2016-2020 年房地产投资占支出法GDP 比重在 7.8%8.4%、平均为 8.2%，2020 年为 8.4%。1 2021 年统计年鉴根据经济普查、投资统计制度方法改革、统计督察等因素对固定资产投资数据追溯调整，本文基于调整后的数值做测算，可能高于基于调整前数值测算的房地产投资占GDP 比重。3免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。图表2： 剔除土地购置费后，房地产投资在固定资产中占比约两成图表3： 近五年房地产投资占支出法 GDP 比重约 8%(亿元)全社会固定资产投资:剔除土地费用房地产开发投资:剔除土地费用占比(右)22.3 22.0
6、22.7 21.920.1 20.2 19.719.0 19.818.3500,000450,000400,000350,000300,000(%) 302520(%) 房地产投资形成的固定资本占GDP比重20 房地产投资对GDP增长的贡献率18161412 9.99.710.0 9.5 18.7 250,000200,000150,000100,00050,000011121314151615105017181920108 9.29.2 6420111212.013 8.4 8.4 8.3 7.9 8.1 8.4 9.8 9.2 7.8 7.9 5.5 4.514151617181920资料
7、来源：国家统计年鉴，资料来源：国家统计年鉴，我们测算土地购置费间接在GDP 中占比约为 3%。有争议的是，前文测算房地产开发投资对 GDP 的贡献时，扣除了土地购置费的部分，而这部分资金体量在 2020 年已达 4.4 万亿元，我们认为土地购置费经由财政支出对GDP 的拉动影响也不应忽视。沿着资金流的方向，土地购置费会形成政府性基金收入（土地出让收入），而政府性基金预算“以收定支”的管理原则又确保这部分资金基本在当年形成财政支出。根据财政部数据， 国有土地使用权出让收入主要用于征地拆迁补偿（占比 52%2）、土地开发（23%）、城市建设（11%）等，部分调入一般公共预算再形成支出。其中，拆迁补
8、偿款会经居民部门再形成消费等支出，而土地开发不同于土地购置费、纳入固定资本形成。基于历史数据，我们合理假设土地出让金流入居民部门占比 50%、居民消费率3约 70%，其他支出形成固定资本的转化率约 90%，综合测算 2016-2020 年房地产投资中的土地购置费间接占 GDP 比重在 2%3.5%、平均值为 3%。图表4： 土地出让金支出构成（2014 年）图表5： 近五年平均土地购置费间接占支出法 GDP 比重约 3%廉租住房,土地出让业务, 0.6%(亿元)房地产开发投资：土地购置费(%)农村基建, 1.2%补助被征地农民, 2.2%1.0%城市建设, 10.5%其他, 9.0%征地和拆迁
9、补偿, 52.4%50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,000土地购置费间接贡献GDP:测算值4.0土地购置费间接占支出法GDP比重 (右)3.23.43.52.22.22.01.92.0 2.01.81.83.53.02.52.01.5土地开发,23.1%10,0005,00001012141618201.00.50.0资料来源：Wind，资料来源：Wind，2） 生产法角度：产业链的增加值从生产法视角看房地产投资的 GDP 贡献，其实是拆分房地产产业链上每个行业的增加值。简单来说，每单位房地产投资形成的固定资本，背后是由建筑业的施工、建材
10、工业的生产、交通行业的运输等一系列行业生产活动组合而成，需要借助投入产出表做测算。2 占比测算基于 2014 年财政部披露数据，之后年份数据缺失。3 居民消费率以全国居民人均消费支出/人均可支配收入测算，数值采用 2016-2020 年均值。具体而言，我们使用 2018 年的竞争型投入产出表，细分至 153 个行业，并根据总产出和最终使用的关系构建以下的投入产出模型：𝑋 = (𝐼 𝐴)1(𝐼 𝑀)𝐹其中，𝑋是总产出向量，𝐴是直接消耗矩阵（由行业i 投入行业j 的中间投
11、入除以行业j 的总产出衡量），𝐹是最终使用向量，为加总消费、投资和出口的结果，𝑀是各部门进口额占国内需求的比例系数（𝑚1, , 𝑚𝑛）对角化形成的矩阵。进一步地，增加值和总产出之间满足下述关系：𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒_𝑎𝑑𝑑𝑒𝑑 = 𝑉𝑋其中，𝑉为各部门增加值率（增加值/总产出）（𝑣1, , ⻖
12、7;𝑛）对角化形成的矩阵，则可以对最终使用向量𝐹进行赋值，代入上述两式后计算得到的𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒_𝑎𝑑𝑑𝑒𝑑即为由该最终需求𝐹𝑥所拉动的各行业增加值。根据 2018 年数据，我们测算房地产开发投资形成固定资本约 7.2 万亿，因此将最终使用向量中的住宅房屋建筑部门最终使用设置为 7.2 万亿，其余部门设置为 0，得到的𝑉𝑎𝑙
13、19906;𝑒_𝑎𝑑𝑑𝑒𝑑向量即为房地产开发投资所拉动的各行业增加值，还可进一步计算由房地产开发投资拉动的增加值占该行业总增加值的比例，以判断房地产投资对该行业的重要性。结果显示，房地产投资拉动的各行业增加值占生产法 GDP 约为 7.8%，与使用支出法测算的结果基本一致。具体行业层面，房地产投资拉动规模靠前的行业分别为建筑业、非金属矿物制造业、批发和零售业、金属冶炼和压延加工业、金融业、运输仓储邮政业和化学产品制造业。从重要性看，房地产投资拉动金属矿采选行业的增加值占到该行业总增加值的31.5%、
14、影响最大，对于建筑业、非金属矿物制品和采选、石油和天然气开采、煤炭采选、金属冶炼和加工、石油炼焦加工等行业，房地产投资贡献的增加值同样占到 10%以上。图表6： 房地产开发投资拉动各行业增加值（大类行业， 2018 年）（%）金属矿采选非金属矿物建筑非金属矿采选石油和天然气开采其他制造产品和废品废料煤炭采选金属冶炼和压延金属制品木材加工品和家具石油炼焦核燃料电气机械器材 综合技术服务仪器仪表化学产品运输仓储和邮政金融批发和零售通用设备软件信息技术服务电热气水生产和供应通信计算机电子设备交通运输设备农林牧渔房地产0.00.10.20.30.40.50.60.71.8 （万亿元）房地产开发投资拉动
15、行业增加值3429房地产开发投资拉动行业增加值占该行业总增加值比例241914940.8(1)注：横轴表示房地产投资开发活动拉动的各行业增加值，纵轴表示房地产开发投资活动拉动的行业增加值占该行业总增加值的比例，气泡大小表示该行业总增加值规模。资料来源：国家统计局，图表7： 房地产开发投资拉动各行业增加值（小类行业，2018 年）（万亿元）房地产开发投资拉动增加值房地产开发投资拉动行业增加值占该行业总增加值比重（右）（%）1.8601.6501.41.2401.0300.80.6200.4100.20.00住黑砖石水陶 非 耐石开 钢 有石林 钢废煤电租 煤木玻涂铁 合 金建 专 有电宅色瓦膏泥瓷 金 火油采 压 色墨产弃
