通货膨胀压力下的利率政策选择

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1、通货膨胀压力下的利率政策选择 1中南财经政法大学新华金融保险学院宋 清 华 本文是在中国人民银行武汉分行2004 年重点研究课题我国通货膨胀压力下的货币政策选 择最终研究成果基础上经删减、修改而成，感谢中国人民银行武汉分行的资助。 作者简介：宋清华（1965.9-），男，湖北人，经济学博士，现任中南财经政法大学新华金融 保险学院副院长、教授、博士生导师。冲国人民银行此次在“人民币存贷款利率”这一概念中加入了“基准”二字，这是因为随 着人民币存贷款利率浮动幅度的扩大，中国人民银行公布的法定存贷款利率已经不像原来那 么重要。此前，基准利率(Benchmark Interest Rates)通常只适

2、用于中央银行，而不用于金 融机构。摘要：利率政策是一个复杂的体系，中央银行可以灵活运用多种利率政策工 具来对付通货膨胀。为了缓解通货膨胀压力，中国人民银行可以选择的利率政策 工具主要有：提高金融机构人民币存贷款基准利率，扩大其浮动幅度；提高中央 银行利率，包括再贷款利率、再贴现利率、存款准备金利率和央行票据利率；提 高金融机构同业存款利率和邮政储蓄转存款利率；通过提高存款准备金率等数量 型政策工具的运用，推动货币市场利率和债券发行利率上升；调整或调控外币存 贷款利率和外币债券利率；实行差别贷款利率，提高加罚息水平，改变贷款计结 息办法；改变储蓄存款计息规则，建议取消利息税。2003 年以来，我

3、国摆脱了通货紧缩的阴影，开始面临严重的通货膨胀压力， 或者说，我国已进入温和通货膨胀时期。为了缓解通货膨胀压力，中国人民银行 采取了提高再贷款利率和再贴现利率、调升人民币存贷款基准利率、扩大贷款利 率浮动幅度直至基本放开贷款利率上限等措施。其实，中国人民银行掌握的利率 政策工具很多，它可以根据防止通货膨胀的需要进行选择并灵活加以运用。下面 我们将中国人民银行现在仍可以决定、调控或影响的利率政策工具归纳为八大 类，分别予以介绍。1. 人民币存贷款基准利率与浮动幅度2004 年 10 月 28 日，中国人民银行决定自次日起上调金融机构人民币存贷款基准利率3，一年期存款基准利率上调0.27 个百分点

4、，由1.98%提高到 2.25%， 一年期贷款基准利率上调 0.27 个百分点，由 5.31%提高到 5.58%，其他各档次存、 贷款利率也相应调整。中国人民银行的这一加息政策是在 CPI 连续 22 个月上涨 之后作出的，而且一年期存贷款基准利率只上调了 0.27 个百分点，一年期存款 实际利率仍然为负数，所以，笔者认为这次加息“动作有些迟缓、力度不是很大”； 这次加息不仅仅是一次加息而已，而且很可能意味着中国开始进入新一轮加息周 期。1.1 人民币存款基准利率与上下限管理 存款及存款利率与通货膨胀之间有着密切的关系。存款是“被推迟了的购买 力”，存款一旦被提取，就会形成对商品的现实需求，存

5、款挤提则好比“老虎出 笼”，必定引起物价上涨，而稳定存款在一定程度上能够稳定物价。到目前为止， 我国金融机构人民币存款利率的市场化程度还很低，中国人民银行可以充分运用 人民币存款利率这一政策工具来缓解通货膨胀压力。具体来说，可选择提高人民 币存款基准利率及其上限，或者允许金融机构上浮存款利率而不允许其下浮，或 给金融机构下浮存款利率设定一个下限甚至提高这一下限。1949 年 8 月 10 日起到现在为止的 55 年间，中国人民银行共调整储蓄存款 利率 30 次，储蓄存款利率调整的频率是比较低的。建国前后，由于通货膨胀非 常严重，储蓄存款利率因而非常高。1949 年 8 月 10 日，中国人民银

6、行一年期储 蓄存款利率为 252%，1950 年 4 月 10 日下调至 156%，同年 10 月 20 日再次下调 至 34.8% ，之后继续不断调低，渐至正常水平。“文革”期间，利率继续走低， 1971 年 10 月 1 日起降至 3.24%。改革开放以后，存款利率不断上调，到1989 年 2 月 1 日达到一个新的高点 11.34% ，之后经过 3 次下调，到 1993 年遇到通货膨 胀，又 2 次调高。从 1996 年 5 月 1 日开始，中国人民银行连续 8 次降息，一年 期储蓄存款利率降至 1.98%，扣除利息税后的收益率仅为 1.584%，为建国以来的 历史最低水平。人民币存款利

7、率在经历了 9 年没有调升之后，由于通货膨胀压力 加大，中国人民银行终于在 2004 年 10 月 29 日起调高人民币存款利率。通货膨胀对存款人来说是一种“无形税收”或“掠夺”。当通货膨胀率高于 存款名义利率时，存款实际利率即为负数。1985-2004 年的 20 年中，我国有 13 年一年期存款的实际利率为负。最严重的是1994 年，负利率高达-13.12%。2004 年，我国居民消费价格指数(CPI)上涨3.9%, 年期存款利率即使按上调以后 的2.25%计算，考虑利息税的因素，其实际利率为-2.1% (2.25%X0.8-4%)。也 就是说，把 1 万元存成一年的定期，扣除利息税，一年

8、后的银行存款将缩水210 元。 2004 年末，我国全部金融机构人民币各项存款余额为 24.1 万亿元，照此粗 略计算，这一年有 5000 多亿元的财富从存款者手中悄然流失。由此可见，提高 人民币存款基准利率是非常必要的，从存款人的角度来看，加息的幅度还不够， 因为存款的负利率问题还比较突出。但考虑到加息不利于直接融资和资本市场的 发展，反而会助长套利套汇行为，加剧社会两极分化，加大借款人的筹资成本， 因此，加息幅度也不能太大。对存款利率实行一定的管制，常见的一种方法就是对存款利率实行上限管 理，即监管当局对金融机构的存款利率规定一个上限。如 1933 年美国联邦储 备法中的“Q条例”(Reg

9、ulation Q)禁止商业银行对活期存款支付利息，并 对定期存款和储蓄存款规定了利率最高限。长期以来，我国对人民币存款利率实 行严格管制。中国人民银行公布的存款利率为法定利率，金融机构不得提高或变 相提高，也不得降低或变相降低。 1999 年 10 月，中国人民银行决定进行大额长 期存款利率市场化尝试，保险公司的大额定期存款利率可以由商业银行和保险公 司协商确定，协商确定的利率比同档次定期存款利率要高。 2002 年 5 月，浙江 省的瑞安市信用联社等 8 家农村信用社率先进行浮动利率试点，允许的存款利率 的最大浮动范围是 30%。之后，全国共有100 多家农村信用社进行了存款利率上 浮的试

10、点。从 2004 年 10 月 29 日起，中国人民银行允许存款利率下浮，即所有 存款类金融机构对其吸收的人民币存款利率，可在不超过各档次存款基准利率的 范围内浮动，但存款利率不能上浮，一些地方农村信用社的存款利率上浮试点工 作被叫停。1.2 人民币贷款基准利率与浮动幅度调高金融机构人民币贷款基准利率，会提高借款人的融资成本，进而减少借 款人的贷款需求，抑制信贷的过快增长，最终缓解通货膨胀压力。借款人对贷款 利率变动越敏感，即借款的利率弹性越大，提高贷款利率对防范通货膨胀的作用 就越大。提高贷款利率不但可以抑制通货膨胀，还可以将稀缺的资本资源引导到 效率和效益比较高的部门或企业，优化资源配置。

11、利率作为金融市场的价格，它 的基本功能是分配金融稀缺资本，通过市场竞争机制来决定资本利率的高低，从 而让有效的投资得到所需要的资金，而让无效的投资在竞争中淘汰，从根本上解 决投资过热问题。对发展中国家而言，低利率政策是难以充分发挥利率杠杆的资 源配置功能的。中国人民银行对贷款利率的运用和管理，既有经验，也有教训。建国初期， 由于通货膨胀非常严重，我国一度实行了折实贷款利率，当时对稳定货币、发展 经济发挥了积极作用。后来，为了恢复国民经济，我国对不同的经济成份，不同 行业，不同用途，不同期限的贷款，曾制订多档利率，并适时调整，灵活运用。 1953 年，国家进入有计划的经济建设时期，对贷款实行多档

12、次的差别利率，以 较低的贷款利率支持国营经济的发展壮大。1951年至 1956 年的 6 年时间内，贷 款利率调整有 8 次。在“大跃进”和“文化大革命”时期，贷款利率水平不断降 低，利率的经济杠杆作用受到了严重削弱。1979 年以来，中国人民银行开始自 觉运用利率杠杆管理和调节经济，先后调整人民币贷款利率达20 余次。1996 年 5 月 1 日开始，中国人民银行连续8 次下调人民币贷款利率，使贷款利率达到了 一个历史的低点。2004 年 10 月 29 日，当我国面临严重的通货膨胀压力时，中 国人民银行调升了人民币贷款基准利率，应该说是非常必要的。2003 年以前，中国人民银行曾多次扩大了

13、金融机构贷款利率浮动区间。2003 年 12 月 10 日，中国人民银行决定自 2004 年 1 月 1 日起再次扩大金融机构贷款 利率浮动区间，商业银行、城市信用社贷款利率的浮动区间上限扩大到贷款基准 利率的1.7倍，农村信用社贷款利率的浮动区间上限扩大到贷款基准利率的2倍， 金融机构贷款利率的浮动区间下限保持为贷款基准利率的 0.9 倍不变。从 2004 年 10 月 29 日起，中国人民银行进一步放宽金融机构贷款利率浮动幅度，金融机 构（不含城乡信用社）的贷款利率原则上不再设定上限，贷款利率下浮幅度不变。 城乡信用社贷款利率仍实行上限管理，最高上浮系数为贷款基准利率的 2.3倍， 贷款利

14、率下浮幅度不变。以调整后的一年期贷款基准利率（5.58%）为例，城乡 信用社可以在 5.02%-12.83%的区间内自主确定贷款利率。不断扩大贷款利率的浮动范围，直至基本放开贷款利率浮动的上限，必将使 金融机构贷款利率的总体水平上扬，农村信用社甚至“容易出现利率一浮到顶的 做法”4，从这个意义上讲，贷款利率浮动区间的扩大也具有加息的政策涵义， 可以起到缓解通货膨胀压力的作用，只不过这一作用并未引起人们的注意和重 视。根据中国人民银行对全国金融机构2004 年第四季度贷款利率浮动情况的调 查统计显示，2004 年第四季度金融机构发放的全部贷款中，实行下浮利率的贷 款占比为 23.23%，实行基准

15、利率的贷款占比为 24.56%，实行上浮利率的贷款占 比为52.21%。2004年第四季度，金融机构人民币1 年期固定利率贷款加权平均 利率为 6.75%，为基准利率的 1.21 倍，比上季度提高 0.47 个百分点，比年初 提高 1.05 个百分点。5中国人民银行武汉分行的监测结果表明，2004 年初贷款 利率上浮上限由 1.3 倍扩大到 1.7 倍后，湖北省的市场利率水平迅速上扬。4 月 份，6 个月以内贷款最高利率达11.52%，1 至3 年期贷款最高利率达 12.744%。 10 月份放开贷款利率浮动上限后，以上两个品种的贷款利率相应走高，12 月最 高利率达到 12.01%和 13.

16、25%。62. 再贷款利率与再贴现利率再贷款利率和再贴现利率属于我国中央银行的基准利率。中央银行基准利率 的调整直接影响金融机构从中央银行融资的成本，金融机构贷款利率、债券发行 利率都会相应作出调整，货币市场利率也将发生变化。当一个国家面临严重的通 货膨胀压力时，中央银行通常都会采取紧缩性货币政策，通过调高其基准利率， 达到紧缩银根、缓解通货膨胀压力的目的。4胡舒立、张继伟：周小川谈利率，财经2004年第22期,http：/ 5中国人民银行货币政策分析小组：2004年第四季度中国货币政策执行报告，中国人民银 行网站。6中国人民银行武汉分行：湖北省金融机构市场利率监测月报表，资料来源：中国人民银 行武汉分行：2004年湖北省金融运行报告， 2005年2月。老百姓普遍地将加息理解为调高金融机构人民币存贷款基准利率，其实这是 很不全面的。经国务院批准，中国人民银行决定从 2004 年3 月25 日起实行再贷 款浮息制度，对期限