基于EVA模型下的伊利股份价值评估研究 艾香宇 乔 阳（通讯作者）（佳木斯大学经济与管理学院，黑龙江 佳木斯 154000）党的二十大报告中指出，当前全球贸易保护和疫情频发的背景下，我国发展已逐渐进入战略机遇与挑战并存的时期，要着重加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，实施供给侧改革同时，面向“十四五”时期，国民对安全、营养、健康、优质食品的新需求越发凸显，伊利股份作为与国民消费紧密相关的品牌，已经把握住时代机遇以“品质”赢得了大众的尊重和信赖不过同样作为乳制品行业的代表，伊利股份要想在这激烈的竞争和挑战下保持领先地位，理应选择一个客观且科学的评估方法对自身价值进行合理的分析在对企业进行综合价值评估时，人们首先会选择反映企业能力的各项财务指标，但是财务指标分析存在易被操纵和更强调企业的历史数据等一些局限性，不利于很好地评价企业未来的创造能力选择经济增加值（EVA）价值评估模型对伊利股份进行评估，是由于伊利股份在创新期间要不断投入研发费用，一般会计处理将这部分费用看作是当期费用，冲减当年的利润而EVA 模型是将此费用当作企业的长期资本计算，这更能反映伊利股份的真实价值一、计算伊利股份历史EVA 值1.EVA 模型20 世纪80 年代，美国思腾思特公司提出了经济增加值（EVA）的概念，他们认为，企业在评价经营状况时通常采用的会计利润指标忽视了股东资本投入的机会成本，难以真正反映企业的真实经营状况，只有EVA 结果高的企业才是真正意义上的好企业[1]。
此后，EVA 在全球范围内得到广泛应用EVA 以企业经济利润为核心，与会计利润不同，它是税后经营净利润减去资本成本总额（权益成本和债务成本之和）后的差额其计算公式为：EVA=NOPAT-TC×WACC式中：NOPAT 表示企业经调整过的税后净营业利润，TC 表示经调整过的资本总额，WACC 表示加权平均资本成本在该理念下，企业利润的多少不能作为衡量业绩的标准，只有企业经营活动产生的利润扣除资本成本后出现盈余，才意味着真正为股东创造了价值，投资者也能够获得超额的利润在上述公式表现为三种情况：当EVA ＞0 时，意味着企业真正为股东创造了价值；当EVA ＝0 时，表明企业价值创造的价值等于股东的必要报酬率；当EVA ＜0 时，说明创造的价值没有弥补股东资本投入的机会成本EVA 的优势在于弥补了传统会计指标核算的一些缺陷，考虑到了股东投资所承担的机会成本，可以更加真实客观地反映企业为股东创造的价值2.会计调整EVA 计算没有固定的模式，企业所处行业的不同也会导致形影的会计调整项目有所差异本文参考国资委《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》，并借鉴众多学者及企业在EVA 方面的研究成果，在利息支出和研究开发费用进行统一调整，另结合伊利股份自身经营活动，自主选择在建工程、资产减值准备、递延所得税等列为计算税后营业利润和资本总额的调整项[2]。
1）财务费用项目对于伊利股份公司来说，投入的资本成本已经包括债务资本成本，为了防止重复计算，利息支出不能再抵减利润，应做调增处理2）研发费用项目由于伊利股份注重品牌宣传，持续推动创新工作，调研、实验、设计费用的投入均得到了增加不过企业会将此部分费用视为当年的期间费用，在会计期末进行抵销，因此，计算EVA 值时应做调增处理3）资产减值准备伊利股份的减值主要体现在存货跌价准备、坏账准备和固定资产减值准备这类准备金不意味着企业的经济利益真正地流出企业所以在EVA 计算过程中应调增各项准备，否则会低估企业的当期收益4）递延所得税递延所得税不属于企业经营活动实际发生的费用，不影响企业的当期利润，计算时应做调减处理5）在建工程在企业还未真正投入使用时，在建工程还并没有给企业带来实际的收入，但却占用了企业的大量资金为了避免虚增企业成本，在计算资本总额的过程中，要将在建工程给予扣除经过以上调整得出以下的公式：税后净营业利润=净利润+利息支出+资本化费用+资产减值准备+递延所得税资本总额=所有者权益合计+短期借款+长期借款+一年内到期的非流动负债+资产减值准备+资本化费用+递延所得税-在建工程3.伊利股份2017—2021 年EVA 值的计算根据上述对伊利股份2017—2021 年财务报表中的部分相关项目的调整，对伊利股份的税后净营业利润和资本总额进行计算（见表1、表2）。
首先，计算伊利股份的资本总额时，包括权益资本和债务资本，其中权益资本包括普通股股东权益和少数股东投入部分，债务资本包括短期借款、长期借款以及一年内到期的非流动负债等项目[3]其次，是计算加权平均资本成本根据权益资产成本和债务资产成本在全部资本成本中所占比重进行计算，伊利股份的债务资本成本分为两部分，即长期债务资本和短期债务资本[4]短期负债在债务资本中占比例高达90%左右，故选取银行贷款一年以内（含一年）基准年利率4.35%作为税前债务资本成本权益资本成本的计算则通常采用资本资产定价模型一般认为我国国债风险收益率是较小的，所以本文选取十年期的国库券利率作为无风险收益率；β 系数是根据Wind 数据库查询得知；市场风险溢价借鉴大多数学者所采用的方法，选取2017—2021 年的GDP 增长率作为参照数值（见表3、表4）表1 伊利股份2017—2021年税后净营业利润调整表（金额单位：万元）表2 伊利股份2017—2021年资本总额调整表 （单位：万元）表3 伊利股份2017—2021年加权平均资本成本计算表表4 伊利股份2017—2021年EVA值计算表 （金额单位：万元）表5 伊利股份2022—2026年EVA值预测 （金额单位：万元）二、预测伊利股份未来EVA 值EVA 价值评估模型分为三种，即单阶段增长模型、两阶段增长模型和三阶段增长模型，其中两阶段增长模型一般适用于处于成长期和成熟期的企业[5]。
在预测伊利股份未来五年的发展趋势时，基于伊利股份实力雄厚，同时恰逢2022 年冬奥盛会，发展潜力较大，判断2022—2026 年为企业的高速发展期，而随着市场的饱和与业务量的提高，2027 年进入稳定发展状态于是本文将使用两阶段估值模型对伊利股份进行企业价值评估两阶段增长模型的表达式为：式中，EVAt指高速增长期第t 年的值，EVAn+1指稳定增长期第一年的值，g 指永续增长率，I0指期初投资成本企业可以根据计算出的税后净营业利润和资本总额平均增长率预估出伊利股份2022 年到2026 年的税后净营业利润和资本总额其中伊利股份2017 年到2021 年净利润平均增长率为9.25%，因此选取8%增长率估计税后净营业利润资本总额的平均增长率为21.26%，加上资本总额呈现增速加快的趋势，因此，预计未来年度伊利股份资本总额增长率为25%此外，国际货币基金组织预测未来全球GDP 增长率将维持在3%以下，因此本文假设2%作为伊利股份稳定发展阶段的增长率[6]选取加权平均资本成本的平均值7.75%作为预测期的折现率本文以伊利股份2021 年的数据为基期进行的EVA 的预测根据以上构想与假设，判定从2027 年伊利股份进入稳定发展阶段，根据计算2027 年的EVA 值为1451512 万元。
本文采用两阶段增长模型进行计算，其中：期初投资资本价值为2021 年底投资资本总额，即7567447 万元，将2027 年作为稳定增长期第一年，数值为1451512 万元，因此，2021 年企业价值=期初资本总额+预测期EVA 的现值=7567447+1628435/（1+7.75%）1+1,634083/（1+7.75%）2+1609027/（1+7.75%）3+(1543020)/（1+7.75%）4+1423051/（1+7.75%）5+(1451512)/(1+7.75%）5（7.78%-2%）=7634371+1511350+1407436+1286256+1144767+979771+17374599=31271626（万元）三、预测结果与分析为了验证EVA 模型是否对伊利股份的评估真实有效，需要将计算所得的企业价值和伊利股份的市场价值进行对比，根据以往估值案例可知，EVA 的评估结果和市场实际价值存在偏差小于20%才属于正常[7]伊利股份截至2021 年12 月31 号总股数为640013 万股，根据上文计算出的EVA 值，可以推测出企业股票的每股收益为48.86 元，结合东方财富网查询的数据表明，伊利股份于2021年期间的收盘价在31.46 元/股至51.69 元/股之间波动，其平均值为41.58 元/股，这与上文计算所得的预测结果对比，两者之间的误差率为17.51%，在20%的界线之内。
这说明本文采用调整后的EVA 估值模型对于伊利股份的企业价值是可靠有效的不过仍然存在偏差，企业应该引以重视，采用合理可靠的估值模型，对企业当前的经营状况有准确的了解，紧跟市场的实际波动，才能准确预知未来的价值，为企业创造更多的利润四、提高伊利股份企业价值的建议本文通过运用EVA 模型对伊利股份的企业价值进行评估，得出历年的EVA 值均呈现逐年增长的趋势，这说明企业为股东创造的价值呈现盈利状态，近几年经营状况呈现可持续发展局势伊利股份在2022 年初的冬奥赛场上再一次崭露头角，企业应该趁此机遇，迎合广大消费者的个性化、品质化、多元化的需求，不断整合全球优质资源，持续为消费者提供高质量的产品与服务因此，本文从几个方面入手，针对伊利股份提升企业自身价值给出建议1.坚持贯彻好EVA 的价值理念正确认识EVA 体系对企业价值评估是具有正面作用的，尽可能地发挥EVA 价值体系在企业发展过程中的积极引导作用影响企业价值的因素不仅体现在财务方面，宏观环境、行业发展和技术支持等非财务因素也起到了很大的驱动作用我国居民生活水平的显著改善，人们不再满足于过去“吃得饱”的生活状态，还要进一步追求“活得好”的生活质量，对于健康相关产业的需求日益增加。
乳制品富含多种营养元素这一硬性条件，满足广大消费者追求健康生活的需求，并且这种观念已经深入人心，所以乳制品行业以及企业的发展前景都是十分积极的EVA 模型还可以根据各个财务指标的关联关系进行未来利润的预测，向投资者和管理者提供更加真实的企业价值，因此企业可将EVA 的理念贯彻到管理层和基层，积极倡导构建EVA应用体系，结合企业发展实况做出相应的成效2.加快产品转型创新发展至今，伊利股份的经营业务涵盖奶粉、雪糕、酸奶和冷冻奶等多个种类的产品，知名度及销售量已然跃居行业前几位，成为国内生产线最齐全规模最大的乳品企业，但是产品的饱和时刻要求市场要进行优胜劣汰相较于低知名度的品牌，伊利股份在国内外有较大的发展空间，不断创新出跟随新时代的新产品，更能在原有的群众信赖基础上率先掌握主动权掌握主动权即是掌握新技术，符合新时代的产品对于伊利股份的未来发展尤为重要，能否掌握乳制品处理技术相对于行业界来说备受关注率先掌握新技术的同时紧跟市场发展的脚步，伊利股份可以通过企业并购来扩大企业周转规模，积极参与到国外并购中，整合国内外研发资源，深化产学研合作，打造全球智慧链，为伊利股份的未来创造出更大的利润空间3.提高资本使用效率根据数据显示，伊利股份2017—2021 年的应收账款周转率分别为99.46 次、83.70 次、66.27 次、59.73 次，近五年呈现下滑趋势，总资产周转率呈现不稳定的波动状态，究其原因，很可能有企业营销策略不到位、投资项目决策出现失误等，这说明企业的内部控制有待加强，经营效率有待提高。
一方面，各级部门在运输和生产过程中应尽量避免资金投入的浪费，并在加快资金流通速度的基础上提升各项资产的周转速度；另一方面，在加强内部控制管理，不盲目加大产量的投入，。