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1、机构投资者对风险价值的应用近年来，风险管理已引起机构投资者越来越浓的爱好,涉及养老基金、保险公司、赠款(管理人)、多种基金以及代人理财的资产管理公司。老式上，机构投资者，特别是养老基金，强调对投资组合经理投资绩效的衡量与鼓励。但是,在过去里，美国许多养老基金通过拓展可接受的投资业务,已经明显地增长了其投资组合的复杂性。这些投资可以涉及外国证券、商品、期货、互换、期权与抵押贷款。与此同步,在养老基金、对冲基金与市政基金发生的可观的损失已经揭示了风险管理以及在风险调节的基本上进行绩效衡量的重要性。风险管理的一种措施，名为“风险价值”在过去的五年里已得到越来越多的认同。但是,机构投资者对以风险价值为
2、基本的风险管理系统的需求却受几种因素的阻碍。其中之一就是缺少了为接受的应用原则。以“风险价值”为基本的风险测量与原则制定的许多工作是在商业银行与投资银行的市场风险管理中做的。“风险价值”是源于衍生交易然后延伸到其他交易领域的。“风险价值”的应用在这些机构中的以发展的事实客观地反映了它们交易操作中的需要与特性，例如期限短,一般是流动性证券,以及中性的市场地位。与之相反的是，投资管理者一般滞留于投资市场，持有流动性不强的证券，并保持较长时期。此外,许多为交易操作设计的风险管理系统应用起来耗费很高，超过了小规模的养老基金的预算与人力。但是，近来网络技术的发展，其应用服务的提供者使风险衡量能在互联网上
3、为顾客所用，这使得规模较小的机构投资者带来合用的风险管理成为也许。这样，探讨机构投资者在应用以“风险价值”为基本的风险管理体系中的不考虑的实际问题就很重要了。“风险价值”作为一种风险衡量方式,是基于发生损失的概率及损失发生所在的特定期期。银行管理者可应用“风险价值”按银行交易额设定资本规定，由于“风险价值”模型可用来估计因市场风险而发生的资本损失。一般,养老金筹划关注的不是资本的损失，而是低于其原则的业绩。养老金筹划还分长期的或战略性的生产分派，也称“政策组合”与短期的或战术性的生产分派。政策组合是为了与该筹划的负债相匹配。事实上的组合,意味着战术性的资产分派,可以不同于政策性组合，由于基金管
4、理者以超越政策性组合的业绩目的来运用其市场观的。因而,“政策性组合”意味着衡量实际组合的业绩的原则。由于业绩是按该原则来衡量的,因此风险同样应按此原则衡量。与此同步，为了既定的赚钱目的，“风险价值”可以表达资产价值降至低于某一特定目的的风险,特别是资产局限性以维护职工利益的风险。“风险价值”作为机构投资者的风险测量措施有不少优势。特别是它是既有的投资组合的价值而不仅是该投资组合的历史报酬率为基本的，它可以把许多类的资产加总。用于投资管理的老式的衡量措施有这些特点中的一种,但局限性兼而有之。“纠错法(trakn rror）”是投资组合的历史回报率偏离基准回报率的测量措施。如果报酬组合既有的构成与
5、产生历史回报率的组合构成不同步,它就没用了。另一方面,两种老式的具体资产衡量措施,股票的 法与债券的久期法，是以既有投资组合的构成为基本的。 衡量组合的系统性风险，即其回报率与市场作为一种整体的回报率的有关限度。久期衡量债券组合对利率变化的敏感度。久期越长，它对利率的变化就越敏感。这些测量措施虽然有用,却不能合起来提供整体的风险衡量。因此，“风险价值”对于有由各类资产构成的投资组合并需要衡量对各类风险因子的反映的养老基金发起人来说,是特别有用的。“风险价值”可以衡量股票与债券、商品、外汇,诸如资产抵押证券与抵押贷款的组合产品（trutued poduct），以及诸如期货、互换、期权之类的表外衍
6、生物的风险。“风险价值”对于拥有由外面多种资产(经理)管理者管理的投资组合并需要在风险调节的基本上衡量其绩效的基金筹划发起人来说,也是很有用的。由一家征询公司举办的一次对重要基金发起人与几种资产管理公司作的调查(Kerrga 999年)表白:规定投资经理提供“风险价值”报告的需求重要来自客户与她们公司的高层管理者。有时客户会指明用以计算“风险价值”的时期与(cofidec intervl）。投资经理要报告绝对的与相对的“风险价值”测量值。“风险价值”没有取代“纠错法”而是与之共用。这项调查指出：如果投资组合中没有期权,则机构投资者大多应用带参数的“风险价值”法。对有期权的投资组合的状况,她们也
7、用“模拟操作法”。本文的安排如下：第一部分描述所推荐的一套风险管理原则。第二部分简介“风险价值”的概念,并描述它最常用的计算措施,即参数化的“风险价值”。第三部分比较“风险价值”法与机构投资者所常用的一种风险衡量措施,即“纠错法”，表白“纠错法”可视为“风险价值法”的一种特例。第四部分讨论有关风险调节后的绩效衡量的问题。第五部分描述了机构投资者在运用“风险价值”进行分析时也许会遇到的重要困难。第六部分讨论有关“风险价值”的某些广为接受的政策含义。第一部分:机构投资者的风险管理原则的要素尽管有关机构投资者风险衡量与管理，还没有一套广为接受的原则，“风险人原则工作组”（196年)开展的一项重大研究
8、还是用合用术语提出了许多观点。这项研究按管理、衡量与预测三类系统地论述了0条风险原则。如下是该工作组有关风险衡量的大纲的部分摘要:“风险原则工作组”有关风险衡量的大纲。1、评估程序容易定价的金融工具,例如公开交易的证券、明示交易的期货与期权，许多在柜台交易的金融衍生品应每天标价。稍难定价的金融工具,例如复杂的抵押贷款。特别的衍生物和人发行的票据应当尽量地常常标价,至少一周标价一次。对于这些金融工具,其模型与定价机制应当清晰，以便独立地辨别。难以定价的资产，例如房地产与私有股权，当有实质性条件发生时应尽量频繁地估价。对于此类资产,估价措施（例如理论模型、评估、集体估价或单个交易者讨价还价）应当明
9、确论述以便于独立评估。、评估协商、讨价还价调节与高估（vries)来自不同方面例如经理与监管者的实质差别，应遵循既定的程序至少每月一次或如果实质差别浮现时更频繁地协商。3、风险衡量与风险/收益分布分析所有组合、单个组合与每种金融工具的风险都应被衡量。收益分布分析应当用以拟定组合收益的历史因素。风险分布分析也应当用以拟定既有的或盼望的投资组合的收益变动的核心因素。例如,美国债券投资组合的一种风险分布分析可以量化其久期、收益曲线、凸现与绝对意义或相对于基准的部分风险。以美国股权投资组合：一种风险分布分析应当用“风险因子”模型量化绝对意义上或相对于基准的风险的多种风险源。4、按风险调节后的收益衡量投
10、资者应在风险调节的基本上比较所有的经理通过考虑风险与收益,投资者可以更好地评价两个经理的业绩。风险调节后的衡量值也可以解释在多大限度上一种经理的超常业绩是由于错误理解、错误估价、没有解决风险的成果。5、应力测试应力测试应当用以拟定整体投资组合与单个投资组合在不同的市场条件下将会如何。这涉及核心风险因子的变化、有关性、市场的重大变动。应力测试应当至少每季度做一次或者在市场条件或投资组合中的构成发生明显变化时应用。应力测试应考虑多种杠杆与有关的钞票流，涉及重购合同、期权、构造化票据（srctured note）、高 值的股票，以及需要原始资料与评估地其她材料的金融工具。、反馈测试（Back fes
11、t）投资者应反馈测试所有的模型以及有关金融工具、资产类别与投资管理的盼望风险、收益与有关性。反馈测试评估了在预测的既定期期内一种模型完美是如何动作的。、评估模型风险应当评估并监测模型的可靠性和估价、风险衡量与风险管理的假设。模型风险要分析的重要方面涉及如下:数据的一致性(例如，曲红构造、不同的数据来源、样本的代表性与记录特性、抽取数据的时间、数据的可靠性与误差)将来钞票流量的定义与拟定性(常规的钞票流（forml-driven）与期权产生的钞票流)公式与算法（Bla-scols或Hull与Wite的期权估价）流动性假设（流动期限的长度与bid-ask reads)模型参数的选择(选择范畴、给现
12、率、应力测试参数、概率分布、期限、有关性假设等）第二部分:“风险价值”的计算“风险价值”要回答这样一种问题：“在既定的期限内，在既定的概率分布下,投资组合的价值也许减少多少?”如果“风险价值”等于￥100,且其概率为1%,那么可以说在既定的持有期间损失￥1000的也许性为1%。“风险价值”的长处之一就是它是种直观的有效的风险衡量措施,可被公司的高层管理者容易地观测到。表一：不同置信度下“风险价值”的计算(正整分布下的单尾测试）置信度（1%)原则参数8395.09.99991.0051923计算“风险价值”重要的三种措施是参数化法（也称分析法，或方差一协方差法)、历史法与蒙特写模拟法。这三种措施
13、的具体解释可在“风险测度技术文献（longertaey与Zangai196)、（Smons1997, Duffi andPa1997)中找到。简而言之，参数化“风险价值”法假设投资组合的收益近似于正态分布,并描述出分布的特性用以计算损失的概率。这样，可以在不同的规模上传递类似原则差的信息。在正态分布的有关特性中,7%的收益将落在盼望值的一种原则差内,而33将落在该范畴外。由于正态分布是系统性的,而我们只关怀损失(分布的左尾）,则在此期间超过一种好原则的损失将有6.%的也许发生。这种措施的一种缺陷就是其概率是根据置信度而定的。表1归纳了在计算参数化“风险价值”时某些常用的置信度。期限用于计算“风
14、险价值”的期限有赖于投资组合中证券的流动性以及它们交易的频繁限度。流动性稍差的证券规定有较长的期限。商业银行与投资银行用于计算其交易资产的“风险价值”的期限一般为一天、一周与两周。有关银行监管的已基尔合同规定应用“风险价值”的银行以二周为期限在99的置信度下为其交易操作的风险预留足够的本差。相比之下，机构投资者投资的持有期限较长,从一种月到5年不等。较长的期限会使“风险价值”模型复杂化,由于用以估计资产变动状况与有关性的平常数据资料在通过较长时期后也许失效。并且，既定期限内的“风险价值”估计隐含地意味着投资者在该期间不能或不肯卖出具资产。如果“中期”调节是也许的， 如果投资者采用保守的措施。“
15、风险价值”高估其也许的损失。此外,用衍生工具为投资组合套期保值,例如购买“卖出期权”与其她“投资保险”技术,会使“风险价值”的计算复杂化。第三部分：比较“风险价值”法与“纠错法”老式中,投资经理与机构投资者是相对于某一基准来衡量(测量)风险与收益。衡量股票收益常用的基准就是“原则普尔50给股票”指数,对大型准化基金就是美国整体市场上的“lshr5000指数”与“Russll300指数”对小型股票就是“Russell 指数”，对国际投资组合而言就是“ra StaneyEAFE指数”。“纠错法”是一种风险衡量措施,是以投资组合收益相对于选定的基准收益的原则差为基本的。它可以定义为“起额收益”的原则差，即投资组合收益与基准收益间的差。不像“风险价值”一般用于短期的衡量，“纠错法”是典型的用于 收益的衡量措施。但是,任意长的期限内的收益都可以衡量：RRb TE=在方程(1）中，Et是指在期间t内投资组合收益超过基准收益的“超价收益”，R是超价收益的平均值,TE是“校错”，T是计算“校错”的期间数。与“纠错法”是衡量相对于基准的比例不同,“风险价值”一般是用来衡量以一定概率发生损失的美元数价。但是，它也可用来计算“相对的风险价值”，这也是相对于基准而测量的。可以把“相对风险价值”视为一种由被衡
