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1、私募股权投资基金基础知识第一章股权投资基金概述第一节股权投资基金概念全称“私人股权投资基金”（PrivateEquityFund）,指主要投资于“私人股权”（PrivateEquity），即非公开发行和交易股权的投资基金。包括非上市企业和上市企业非公开发行和交易的普通股、可转换为普通股的优先股和可转换债券。在国际市场上，股权投资基金既有非公开募集（私募）的。也有公开募集（公募）的。在我国，只能以非公开方式募集。准确含义应为“私募类私人股权投资基金”。与货币市场基金、固定收益证券等“低风险、低期望收益”资产相比，股权投资基金在资产配置中具有“高风险，高期望收益”特点。第二节股权投资基金起源和发展
2、一、股权投资基金的起源与发展历史股权投资基金起源于美国。1946年成立的美国研究与发展公司（ARD）全球第一家公司形式运作的创业投资基金。早期主要以创业投资基金形式存在。1953年美国小企业管理局（SBA）成立，1958年设立“小企业投资公司计划”（SBIC），以低息贷款和融资担保的形式鼓励小企业投资公司，以增加对小企业的股权投资。1973年美国创业投资协会（NVCA）成立，标志创业投资成为专门行业。20世纪5070年代，主要投资于中小成长型企业，是经典的狭义创投基金。70年代后，开始拓展到对大型成熟企业的并购投资，狭义创投发展到广义。1976年KKR成立，专业化运作并购投资基金，经典的狭义的
3、私人股权投资基金。特别是80年代美国第四次并购浪潮，催生了黑石（1985）、凯雷（1987）、和德太（1992）等著名并购基金管理机构。过去，并购基金管理机构作为NVCA会员享受行业服务并接受行业自律。2007年，KKR、黑石、凯雷、德太等脱离NVCA，发起设立服务于狭义股权投资基金管理机构的美国私人股权投资协会（PEC）。狭义上的股权投资基金特指并购投资基金，但后来的并购投资基金管理机构也兼做创业投资，同时市场上出现了主要从事定向增发股票投资的股权投资基金、不动产投资基金等新的股权投资基金品种，一般广义股权投资基金概念。二、国际股权投资基金的发展现状国际股权投资基金行业经过70多年发展，成为
4、仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。规模庞大、投资领域广阔、资金来源多样、参与机构多样。监管方面，2008年金融危机后，加强了行业监管，2010年多德-弗兰克法案，对原有法律体系修订与补充，提升监管的审慎性。在注册方面，严格了管理人注册制度，收紧了基金注册的豁免条件，要求一定规模以上的并购基金在联邦或州注册，创投基金可有条件豁免注册。在信息披露方面，加强对股权投资业务档案底稿的审查制度，通过修改认可投资者和合规买家的定义，提高了信息披露要求。在欧洲，欧洲议会2010年9月泛欧金融监管改革方案，2011年6月，另类基金管理人指引，建立对股权投资基金行业新的监管体系。新体系5个方面：1对股权投资
5、基金统一监管；2监管重点是管理人；3抓大放小，重点监管大型基金的管理人；4建立和强化信息披露机制；5强化对杠杆的规制。三、我国股权投资基金发展的历史阶段行业发展体现我国作为新兴加转轨经济形态的基本特点，政府推动是早期股权投资基金发展的关键。经历三个历史阶段：（1）探索与起步阶段（19852004）此阶段沿两条主线进行。一是科技系统对创业投资基金的最早探索。1985年3月原国家科委牵头草拟中共中央关于科学技术体制改革的决定，首次明确指出“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给予支持”。随后，1985年9月，国家科委出资10亿成立“中国新技术创业投资公司”。1992年，国务院国
6、家中长期科学技术发展纲要，明确开辟风险投资等多种资金渠道，支持科技发展。上海、江苏、浙江、广东、重庆等地以科技风险投资公司为名设立创投机构。特别是1995年，关于加速科学技术进步的决定，实施科教兴国战略。1998年1月，原国家科委牵头成立“国家创业投资机制研究小组”。二是国家财经部门对产业投资基金的探索。当时使用较多的概念是“创业投资基金”，显著区别是“证券投资基金投资证券，创业投资基金直接投资产业”，90年代国内财经界也称为“产业投资基金”。1993年8月，原国家体改委和人民银行支持原中国农村发展信托投资公司成立淄博乡镇企业投资基金，并在上海交易所上市，我国第一只公司型创业投资基金。1996
7、年，原国家计委向国务院上报关于发展产业投资基金的现实意义、可行性分析和政策建议，提出“借鉴创业投资基金运作机制，发展有中国特色产业投资基金”。1998年民建中央性政协提交“政协一号提案”关于加快发展我国风险投资事业的提案。（2）快速发展阶段（20052012）2005年11月，发改委等十部委创业投资企业管理暂行办法。随后在2007，2008,2009，先后出台公司型创业投资（基金）企业所得税优惠政策，国务院办公厅关于促进创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见，并推出创业板，三大配套性政策措施。2007年，受美国股权投资协会（PEC）设立影响，“股权投资基金”概念流行。2007年6月，新的中华
8、人民共和国合伙企业法实施，鼓励设立合伙型股权投资基金。2011年11月，发改委关于促进股权投资企业规范发展的通知。（3）统一监管下的制度化发展阶段（2013）2013年6月，中央编办关于私募股权基金管理职责分工的通知，明确证监会统一行使股权投资基金监管职责。2014年8月，证监会私募投资基金监督管理暂行办法，对创业投资基金、并购投资基金等在内的私募类股权投资基金以及私募类证券投资基金和其他私募投资基金统一监管。基金业协会自2014年年初，对包括股权投资基金管理人在内的私募基金管理人进行登记，所管理基金备案，陆续发布相关自律规则。四、我国股权投资基金发展现状股权投资基金行业的发展体现在三个方面：
9、一是市场规模增长迅速，已成为全球第二大股权投资市场。二是市场主体丰富，从初期政府和国企主导转变为市场化主体主导。三是促进创新企业和经济结构转型升级，股权投资基金行业有力推动直接融资和资本市场在我国的发展。第三节股权投资基金基本运作模式和特点一、股权投资基金的基本运作模式和特点运作流程是其实现资本增值的全过程。从资本流动的角度出发，资本先从投资者流向股权投资基金，管理人决策再流入被投资企业。在投资之后的阶段，管理人以各种方式参与管理，经过一定时期发展后，选择合适时机退出，进行下轮资本流动循环。与资本流动相对应的基金运作四个阶段：募资、投资、管理和退出。相对于证券投资基金，股权投资基金有投资期限长
10、、流动性较差，投后管理投入资源多，专业性较强，投资收益波动较大特点。（1）投资期限长、流动性较差：主要投资于未上市企业或上市企业非公开交易股权，通常需37年完成全部流程实现退出，因此被称为“耐心的资本”，因而有较长的封闭期。此外，其份额流动性较差，在基金清算前，份额的转让或投资者退出有一定的难度。（2）投后管理投入资源较多：股权投资是“价值增值型投资”。管理人在投后管理阶段投入大量资源，一是提供各种商业资源和管理支持，帮助企业发展；二是通过参加企业股东会、董事会的形式，有效监督，应对信息不对称和企业管理层道德风险。（3）专业性较强：投资决策与管理涉及企业管理、资本市场、财务、行业、法律等多个方
11、面，其高收益与高期望风险的特征要求管理人必须具备很高的专业水准，有善于发现潜在投资价值的眼光，具备帮助企业创立、发展、壮大的经验和能力。需要更多投资经验积累、团队培育和建设，体现智力密集型特征，人力资本对股权投资的成功运作发挥决定性作用。一方面，股权投资基金通常委托专业机构管理，在利益分配环节对管理人的价值给予认可；另一方面，在管理机构内部，建立有效和充分针对投资管理团队成员的激励约束机制。（4）投资收益波动较大：在整个金融资产类别中，属于高风险、高期望收益的类别。高风险体现为不同投资项目的收益有较大差异。创业投资通常投资于早中期的成长性企业，收益波动性大，有可能亏损；并购基金投资于价值被低估
12、但相对成熟的企业，波动性相对小。高期望收益体现为在正常市场环境中，股权投资基金作为一个整体，其投资回报率处于一个较高水平。期望回报率要高于固定收益证券和证券投资基金等资产类别。二、股权投资基金的收益分配方式市场参与主体包括投资人、管理人和第三方服务机构。收益分配主要在投资人与管理人之间进行。收入主要来源于所投企业分配的红利及实现项目退出后的股权转让所得。收入扣除所承担的各项费用和税收后，首先用于返还投资者的本金。全部投资者获利本金返还后，剩余部分为基金利润。由于前述专业性特点，作为一个基本做法，管理人参与基金投资收益的分配。可获得相当于基金利润一定比例的业绩报酬（Carry）。根据基金与管理人
13、的约定，有时管理人需先让投资者实现某一门槛收益率（HurdleRate）之后才可以参与利润分成。三、股权投资基金生命周期中的关键要素（1）基金期限：也称基金存续期，是投资者约定的基金存续时长。通常基金达到约定期限，应进行清算。实践中，各方投资者和管理人可能约定，存续期限可一次或数次延长，通常每次延长不超过1年。（2）投资期与管理退出期：期限分为投资期与管理退出期，管理人需在投资期内完成基金全部投资；在管理退出期内，主要负责投后管理及退出项目的工作。根据约定，管理人收取的管理费可实行不同费率。（3）项目投资周期：（TimeHorizon）是指对某个项目从投资进入到退出的时间。（4）滚动投资：也称
14、循环投资。对前期投资项目退出所获利的收入，再次投入新的项目。多数股权投资基金对滚动投资进行一定限制，较多的是限制在基金存续后期进行滚动投资，也有基金限制在整个期限内滚动投资。四、股权投资基金运作中的现金流股权投资基金的现金流模式也有特点。募集过程中，股权投资基金采用承诺资本制。投资者在设立基金的合同中承诺向基金出资，并约定缴款条件，条件达到时实际履行缴款出资义务。投资者承诺投资的总额度称为认缴资本，在某一时间实际已完成的出资称为实缴资本。基金成立后，需一段时间完成投资计划，在此期间，投资者实缴资本中尚未投资出去的称未投资资本。多数基金会约定，未投资资本只能投资于低风险、高流动性资产。基金实现退
15、出后，依退出方式不同，可能会通过公开或私下股权转让、企业清算等渠道实现投资退出，获得退出现金流。退出项目后实现的收益按约定进行分配。第四节股权投资基金在经济发展中的作用一、股权投资行业的社会经济效益对社会经济有重要贡献。创业投资可更有效应对创业企业特别是中小科技企业信息不对称、不确定性高、资产结构以无形资产为主、融资需求呈现阶段性等特征。创业投资对创业和创新有重要作用。并购基金的运作模式与创投基金有显著区别：创投-有巨大发展潜力的早期企业，通过帮助企业发展获利；并购-价值被低估的企业，通过重整而获利。并购基金有利于产业转型和升级，除财务型的并购基金外，一些大型企业把并购基金作为产业转型升级的工具。二、我国股权投资行业的发展趋势
