我国上市公司股票回购动机及效应分析

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1、摘要股票回购最早起源于西方发达国家，并在资本主义市场的发展下应运而生。股票 回购是指上市公司在某种特定的情况下，通过不同的回购方式采取必要的法律手段和 有效途径，使用公司库存现金或筹资来购回本公司流通在外一定数额股票的行为，购 回的股票可进行注销或留作库藏股。近几年来，国外学者围绕股票回购这一主题的研 究成果丰富且全面，但由于我国股票市场起步时间晚，各上市公司对该金融手段的应 用不够成熟，特别是结合我国的国情下研究文献较少，在我国资本市场的大背景下股 票回购的动机及效应下还有更多的问题值得研究。本文在总结了股票回购的相关概念及理论的基础上，围绕上市公司股票回购的动 机以及为市场带来的效应等问题

2、做了相关的分析。首先针对回购股票的动机问题，通 过整理20162019年我国上市公司回购动机的数据并结合2007年以前的国有持股现 象，剖析出五种主要动机。同时采取事件研究法，对2019年1月到12月底完成股票 回购的上市公司进行实证研究，即通过估计期计算出事件期内的平均超额收益和累计 平均超额收益并进行显著性检验，根据检验结果得到股票回购带来的市场效应。最后， 就以上的分析得出本文研究结论，并提出了相应的建议。关键词：股票回购；动机；事件研究法；市场效应1导论1.1 选题背景与意义1.1.1选题背景股票回购指股份有限制公司在一定的情形下，通过必要的法律手段和有效途径出 资购回本公司流通在外一

3、定数额股票的行为，回购的股票可进行注销或留作库藏股。 股票回购作为上市公司在资本市场上采取的一种常见且重要的工具，不仅能够传递公 司价值被低估的信号还能改善公司的资本结构，因此受到股票投资者的追捧、上市公 司管理层的青睐及金融监管机构的重视。股票回购最早源自西方发达国家。在国外， 由于股票市场比较成熟，股票回购的规模大、数量多并且运用灵活，市场对其的认知 度和接受度较高，相关的理论研究成果也比较丰富。股票回购在20世纪50年代首先 出现于美国，随着相关法律的完善20世纪70年代其他西方资本主义国家的部分上市 公司出于改善公司资本结构以及维持、调整公司股价以反收购的目的，试图利用股票 回购来向市

4、场传递积极信号。我国资本市场起步较晚，发展缓慢，股票回购仍处于起 步阶段，从实际情况看我国证券市场对股票回购的认识还不够充分。2008年次贷危机， 在香港股市中，上市公司采用回购股票的方式来维持股价，实现了恒生指数的稳定， 相较之下国内 A 股股价大幅下跌。因此，国家鼓励上市公司利用股票回购的方式来 遏制股价下跌，天音控股（000829） 在 2008 年 10 月 31 日发布了股票回购的公告， 标志着我国上市公司股票回购的开始。2018年11月23日起，上海证券交易所上市 公司回购股份实施细则（征求意见稿）以公开的方式向市场征求意见。该细则重在解 决我国上市公司实施股份回购重点、难点、痛点

5、，更好发挥股份回购的作用。1.1.2 选题意义理论意义：西方资本市场的股票回购发展较为成熟，相较之下我国的股票市场发 展缓慢，股票回购出现时间短、应用范围不够广泛，股票回购体系不完善，因此，在 股票回购频繁期深入分析股票回购的动机及效应，不仅能探究股票回购在我国资本市 场上产生的效用，同时也能为国内上市公司股票回购提供理论参考。实践意义：本文以2019年1月1日至2019年12月31日实施股票回购的上市公 司为研究样本，重点分析股票回购的动机及效应。一方面可以探析我国上市公司股票 回购的真实动机以及是否带来了积极的市场效应，另一方面研究的结论为投资者、上 市公司以及其相关人员预测、了解和探究股

6、票回购的手段提供理论依据。1.2 国内外文献综述1.2.1 关于股票回购动机的研究严佛华（2015）1指出股票回购在实现优化公司结构、优化财务结构以及运用财 务杠杆等方面具有重要的意义。陈焦（2018）2认为以提高公司价值和配合股权激励 计划为上市公司股票回购的动机时会在短期内带来正向的市场效应，同时提升公司价 值的回购动机会带来正向的财务效应而配合股利激励计划的动机则会带来负向的财 务效应。高曼（2019）3通过研究美克家居的案例分析出公司回购股票的动机提升股 价、抑制每股收益率持续下跌和提升资产负债率。高燕（2019）4认为公司资产负债 率、大股东持股比例和大股东股权质押比例都会影响公司采

7、取回购股票的可能性。刘 柳（2019）5指出股票回购的动机有股权激励计划、传递股价低估信号、提高每股收 益和每股股价以及现金流水平较高。高洁（2019） 6研究发现新湖中宝股票回购案例 中的真实动机是解决大股东平仓危局以及加强控制权。Bens, et al. （2003）11研 究指出在进行管理者激励计划时往往会采取股票期权操作，该行为的会稀释上市公司 的每股收益，因此上市公司通常会利用股票回购来保证股票期权的顺利进行。 Alexander Vedrashko（2014） 12指出公司回购股票对于资本市场通常是一种利好 的信号，回购股票向投资者传递公司值得被投资的消息，从而使投资者增加了对股票

8、 的密切关注。信息传递理论得到了众多学者的赞同。同时，财务灵活性假说也得到了 不少学者的支持。Anwar,Sdaf（2018）13采用调查问卷的方法，研究发现印度大部 分的财务经理认为股票回购不仅可以增强投资者对公司的信心，而且是使公司获得稳 健资本结构的强有力手段。同时，他们认为股票回购是公司股价被低估的“新闻公报”。1.2.2 关于股票回购效应的研究蔡艳丽（2011）7认为回购能够产生正财务效应可优化公司股权、资本结构，同 时也能产生良好的市场效应维持公司股价传递积极信号。王倩（2018）8认为不同回 购动机下，股票回购均可以带来积极的市场反应，不同的公司规模、回购比例、回购 方式会产生不

9、同程度积极效应。李晓玲，卢方舟（2018）9研究发现，我国上市公司 在进行股票回购时容易产生内幕交易行为，使中小股东的利益受到损害，因此提高信 息披露透明度和加强市场监管能够有效减少企业内部交易行为。高曼（2019）3认为 短期内股票回购对公司来说具有积极的市场效应，而伴随着财务、支付风险的增加使 得股票回购带来的财务负效应大于正效应。刘勇（2019）10指出使用债务融资或闲 置资金进行股票回购能够实现公司资本结构的调整、提升公司价值以及传递积极信号 稳定股价，而在剔除股指影响后股票回购的正向市场效应不够明显。 Subba （2014） 14通过实证研究发现，公司进行股份回购后企业的财务杠杆率

10、也会随 之提升，企业借助财务杠杆效应实现了企业价值的上升，企业价值提升程度同时受公 司治理和金融政策的影响。Sung Won Seo （2017）15将股票回购前股价明显下跌的 公司作为研究样本进行实证分析，指出股票回购发生后公司的股价出现明显上升。另 外由于回购信息的泄漏使得股价在回购公告发布前几日有一定程度的提升。 1.2.3文献综述总结综上所述，国内学者选取特殊案例得出股票回购的动机是股权激励计划、优化财 务结构以及稳定股价，西方学者结合各类不同理论分析出回购动机除了以上几种还有 保证股票期权顺利进行及稳定投资者信心等。而现有关于股票回购动机的研究主要基 于公告、问卷等定性的分析，不够具

11、有说服力。在股票回购的效应分析中，国内外学 者都发现上市公司股票回购会带来正向的效应，但由于内幕交易的存在股价会在公告 日前几天出现上浮的趋势，同时会损害中小股东的利益。由于我国股票市场出现时间短，发展不够完善，因此本文在研究回购动机方面运 用宏观数据分析的方法，通过整理出2004年以前到2019年A股上市公司股票回购动 机的统计表格找出我国上市公司回购的动机。另外，本文在研究股票回购的效应中， 以2019年1月1日到12月31日A股中实施股票回购的公司为样本进行实证研究， 最终通过对累计超额收益率的分析来得到股票回购对我国上市公司有正向效应的结 论。1.3 论文的结构及主要内容本文在梳理分析

12、了国内外学者有关研究文献的基础上，结合其研究成果及相应的 理论假设，通过整理近几年我国上市公司的数据分析出回购动机，同时采用事件研究 法对股票回购的市场效应进行深入研究。具体分为以下几个部分：第一部分是导论。阐述了本文的选题背景，首先对我国股票回购的发展历程做了 概述，然后阐明文章的研究意义及并对国内外有关股票回购动机及市场效应的文献做 出了整理归纳，最后确定本文的大体框架结构和采用的研究方法。第二部分是股票回购相关理论提出。根据股票回购的定义以及回购的方式从信号 传递理论、灵活避税理论、自由现金流理论、每股收益理论出发研究回购的动机，并 在有效市场假说的基础上分析股票回购的市场效应。第三部分

13、是对我国上市公司股票回购动机进行数据分析。通过整理 20162018年 我国上市公司股票回购的具体动机总结分析我国近几年股票回购的动机，同时结合我 国国情整理出早期我国股票回购的动机，并说明动机形成的具体原因。第四部分是对我国上市公司股票回购效应进行实证研究。在对股票回购公告的市 场效应分析中，运用事件研究法对选取的上市公司样本在事件窗口期内的日平均超额 收益、日平均累计超额收益进行计算和处理得到其趋势图，并通过假设检验验证股票 回购的市场效应。第五部分是研究结论与建议。在前两部分分析的结果基础上，总结本文的研究结 论，并对我国股票回购的未来发展提出了相关建议。1.4 论文的研究方法1.4.1

14、文献研究法在文献综述和理论概述部分用到文献研究法。通过收集和阅读国内外有关“股票 回购”的文献，在深入理解的基础上总结对本文研究有帮助的思路和研究结果，为本 文的研究方向和重点奠定基础。1.4.2宏观经济分析法在分析股票回购动机的部分使用该方法，本文立足宏观经济整体，通过整理近几 年进行回购的上市公司的数据，得到在不同时期的国情下我国上市公司股票回购的动 机。1.4.3事件研究法在第一种方法的理论基础上进行实证分析，选取样本公司，利用 Excel 和 EviewslO.O统计软件计算股票回购事件期内样本公司的日平均累计超额收益率、日平 均超额收益，并进行显著性检验，进而总结出股票回购带来了什么

15、样的市场效应。2 股票回购的相关概念和理论2.1股票回购的相关概念2.1.1 股票回购定义股票回购指上市在一定的情形或处于某种目的，通过债务融资或本金筹资购回本 公司流通在外一定数额股票的行为，回购的股票可进行注销或留作库藏股等用处。股 票回购成为上市公司增强投资者信心、维护公司价值、保护股东权益、激励员工以及 调整公司资本结构重要手段。2.1.2 股票回购方式（1）公开回购和场外协议回购 按照公司股票回购场所的不同分为场内公开回购和场外协议回购两类。场内公开 收购指上市公司作为本公司潜在投资者，委托证券交易所以当前市场价格代为回购本 公司股票，这种股票回购较为常见，适用于股价低迷等小规模回购

16、。场外协议回购是 指上市公司与某类投资者通过见面，商量公司回购股票的价格、数量和执行时间等来 回购股票的一种方式。该种回购市场反应较弱，适用于购买某些特定股东的股票。（2）举债回购、现金回购和混合回购按照公司筹资回购股票的方式分为举债回购、现金回购和混合回购三类。举债回 购是指上市公司通过向银行借款筹措资金来回购本公司股票。多应用于资本结构不合 理以及股东权益占比不协调的公司。现金回购是指公司利用剩余闲置自有资金来回购 本公司股票的行为。该方法适用于现金流充裕的公司。混合回购是指举债回购和现金 回购的结合，即上市公司通过多种手段筹集资金回购本公司股票。（3）固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购 按照公司回购股票价格的确定方式分为固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购两 类。固定价格要约回购是指公司在特定时间发出要约，约定以某一高出股票市场价格 的价格来回购既定数量的股