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1、穆迪州评级方法（上）过去的三年半是州评级的活跃期，15个州降级而2个州升 级。此次的评级变动引起了发行人、投资者和中介结构对我们州 评级方法的兴趣。主要的评级因素经济、财政、负债和管理 已被公共财政领域熟悉。然而，这些因素的深层次含义以及 因素间的相互作用也许还不被人熟知。本文将对穆迪的州评级方 法进行细致的讨论。背景一一州评级整体级别较高州级别在市政评级水平范围里集中于较高的位置。在45个 有一般责任债务评级或发行人评级的州中，42个州的级别在Aa 级或以上，7个级别为Aaa。只有3个州的级别在A级，目前没 有在A3以下的州。如下图所示，今天的级别分布比十年前更为 集中，即使过去几年曾经下调
2、过级别。这是由多种因素导致的， 包括州财政管理的长期改善。另外，这也反映了穆迪州一般责任 债务Aa评级基准的精致。考虑到我们对州政府内生信用能力的 观点，和达到Aaa级别的高标准，大多数州级别落在了 Aa类， 平均级别在Aa2附近。过去十年中初次评级的6个州级别都在 Aa类，从Aa1到Aa3不等。State Rating Distribution by Category(39 ratings) (39 ratings) (45 ratings)05050505 4 3 3 2 2 1 1sfWHO多历史中州级别的分布比地方政府的更为集中，反映出州在财 政和经济上更强的实力。州财政实力基于经济基
3、础，而对于州经 济基础的考察要比当地政府更为广泛和多元。另外，州是独立自 主的，税权不受美国宪法的限制，也不受州际商业和国际贸易的 制约。反之，地方政府职能从上级的州中得到税权，限制了其财 政弹性。最后，州的一般债务保证代表了极强的法律偿还义务， 并且州不能申请破产。评级观点面向未来的财政实力州和地方政府评级衡量财政实力，并且反映其现在和未来（更重要）对债务的覆盖程度。为了评级，我们考察州过去和现 在的财政状况，并对未来的趋势形成意见。最高级别是给那些显 示出最强的财政实力水平以及最大的持续性和可预测性的州。最 高级别的州被认为在未来变动的国家和地区经济环境中，仍将保 持强力的财政地位。一个州
4、应对过去经济周期的历史能够对未来 应对类似压力的成功性提供指示。尽管经济和人口因素构成了一个州财政实力的基础，政策和 管理也能够对财政实力产生深远影响。也就是说，州强力的财政 管理措施可以减轻产业过于集中对经济的影响，例如Aaa级的特 拉华州。在某些时候，健全的管理也不足以避免降级。例如密歇 根州，强力的管理也不能弥补衰退的影响，衰退对于该州相对集 中的制造业拉动的经济影响巨大。较低的财富水平也可以被强力 的财政管理弥补，例如Aaa级的南卡罗莱纳州和乔治亚州。然而， 一个特别弱的州经济实力也会阻止州达到Aaa的级别，因为其不 能长时间保持强力的财政实力。Aa级别的州在财富、经济、人 口和财政指
5、标上分布较为广泛。Aaa和Aa级区别在于对管理的强调附件1显示了州财富水平和其他指标的广泛分布。表A按级 别列示了若干关键经济和人口指标，表B列示了财政和债务指 标。有了以上对于政策和管理重要性的讨论，表中显示的级别水 平与个体数量指标的弱相关关系也就不足为奇了。一个例外是若 干年GAAP （一般公认会计原则）基金余额的平均数，这一指标 与州信用中的财政实力正相关。在这些案例中，更长的GAAP余 额趋势是管理层维持强力财政状况意愿和决心的指示器。本文的一个目的就是更清晰地列示出州评级中所用指标的 标准。为此，附件2列示了州评级采用的广泛标准。Aaa级别的 州达到并且大多数超出了附加中描述的经济
6、、财务和债务标准。 并且，它们在以下方面表现出众：制度化的财政管理和政府实践、 展示了在预算平衡和良好平衡表方面的长期成功。当特殊的、未 预见的冲击对其位置构成挑战时，Aaa的州迅速采取行动来恢复 其财政实力。出众的管理由历史上及可预见的未来其坚持规定的 财务政策和在需要的时候执行财务调整的能力体现，进行财务调 整以在经济衰退时维持结构平衡、流动性和意外储备。很少有州在Aa级别之下只有极少数的州级别在Aa以下。级别在此相对低水平的州 被视为在财务管理过程和结果上未能达到基础标准。经济和税收 的变动没有被有效管理，导致了重复安排较高的支出承诺的模 式，高至只有在税收周期的高点才能达到。税收的波动
7、性典型地 靠长期赤字债券筹资来弥补，而不是通过保留基金和调整收入支 出以达到结构平衡。这些赤字债券会增加固定成本，并且挤出了 为生产性基础设施建设进行债务筹资的能力，而基础设施建设可 以支持私有经济的发展。能够使级别降到Aa以下的显著管理特 点包括：过严的制度性治理框架和/或高度分化的政治气候，这 些能导致对预算平衡和保持流动性缓冲产生负面影响的财政决 定。当实际或计划的流动性严重不足的时候，A以下的级别也许 是合适的。最近的案例是加利福尼亚州，它今年早期面临严重的 流动性困难，后来州投票授权150亿美元赤字债券来为短期票据 再融资。从1970年以来，加利福尼亚州是第五个被评级别在A 以下的州
8、。上一个最近被降到A以下级别的案例是1990年代的 早期的马萨诸塞州，当时该州也面临尖锐的预算和流动性问题。 G.O.州级别不太可能低于投资级别，不存在实际（或可能）的偿付违约。经济因素州债务的偿还来源最终还是由州的经济基础产生的。它的人 口因素驱动了消费需求。因此，经济分析是评级过程始点的基础。 穆迪分析每个州的经济现状来测量其经济优势和劣势，以及对其 未来表现形成预期。我们通过测定个人和商业收入、产业多样性、 波动性来比较州的经济实力。我们依靠经济学家和业界人士的经 济分析和预测。我们也从穆迪的公司分析中来提取州中主流产业 的信息（例如，内华达州的游戏产业，特拉华州的化学和信用卡 产业，或
9、中西部和南部的汽车产业）。在人口因素中，我们主要 关注产生支出的方面，其中重要的是年龄分布，因为州会为年轻 人和老人提供广泛的公共服务。收入收入水平影响州的税收能力、支出需求和对债务的支持。各 州的财富水平差异很大，以2003年个人人均收入而言，最穷的 州水平相当于全国平均水平的75%，最富的相当于136%。富裕的 州有更多的弹性能在衰退时削减预算或增加税收。财富水平很久以来一直是州信用分析中的关键经济度量，但 是最近的经验使我们在合计数据的基础上补充附加数据，以考察 波动性和收入的分布。最新的衰退显示了最富的州收入有多不稳 定，这可以导致其降级压力。并且，人均收入高的州可能仍有贫 穷的高度集
10、中化问题以及由此带来的支出需要。例如，马里兰州 和纽约州，2003年人均收入水平分别为全国平均水平的118%和116%，都非常富有。但是纽约州14%的贫困率使其支出需要比7.4%贫困率的马里兰州明显要多。2003 Personal Income Per CapitaSource:Bureau of Economic Anaysis, U.S. Department o/Commerce.Personal Income and Poverty Levels of the 10 Wealthiest StatesStatePersonal Income as a % of US,2003% of
11、Population in Poverty, 2002Connecticut136.5%6.3%New Jersey127.8%7.9%Massachusetts125.9%10.0%Maryland11 B.0%7.%New York115.6%14.0%New Hampshire109.7%5.8%Minnesota10B.9%6.5%Colorado10B.4%California106.7%13.1%Illinois106.5%12.8%Source Bureau of Economic Analysis, US Department of Commerce and U.SCensus
12、 Bureau.就业穆迪对就业数据特别关注有两个原因。其一，工作职位产生 税收收入。当2001年的衰退展示了未挣得收入(non-earned income)对州税收的重要性的时候，就业仍是对州经济健康水平 很好的衡量指标。其二，联邦政府经常及时公布州级别的就业数 据，使得此指标比其他指标更有助于实时解读州经济发展。穆迪 考察历史就业趋势以及对就业和收入增长的预测。我们跟综州内 行业和地区间就业增长的组成，分析工资数据来评估就业增长集 中在高收入还是低收入的部门。分析州就业数据中，人口因素很 重要，有些州的人口和就业数据对不上，这点从州际数据的比较 中可以发现。一个州中的经济紧张地区能表现出严重
13、的支出需 求，即使州整体上的就业数据表现出较好的经济实力。这在经历 过人口和产业结构调整的地区表现尤其明显。劳动力规模的趋势 和劳动力参与指标是显示经济实力的重要指标，比单独的失业率 更有用。经济多样化穆迪分析州经济的重要指标之一就是多样化。在其他条件相 同的情况下，我们认为一个多样化的经济比集中化经济能有更好 的长期表现，并且在某一产业性的经济衰退中能够受损更少。在 上次衰退中，集中于制造部门的州承受了最大的经济和金融损 失，有些现在还未看到税收恢复的迹象。尽管制造业薪水在最近 几个月有所上升，但是衰退中大量制造业职位的损失可能是永久 的，由于中西部制造业（如汽车业）向南或者向海外低成本地区
14、 转移。在1990年代早期，集中于金融服务业和建筑业的州最早 承受最大的冲击，尽管1990-1991年的衰退比起2001年的衰退 行业上要更为分散。人口人口因素同时影响州预算的收入与支出。老人、穷人以及学 龄儿童是主要的支出驱动因素，而工资收入者是收入的大部分来 源。在此类分析中，趋势很重要。例如，一个有较高比例的学龄 儿童的成长中的州可能面临短期的预算紧张。但是，其长期前景 可能很好，随着这些学龄儿童步入工资收入者的队伍。另一方面，一个固定收入主要来源于养老金的老龄化的州，可能会产生相对 稳定的税收趋势。但是，那些老人，尤其是85岁以上老人，会 对州医疗预算产生很大影响，使州为老人的支出成本
15、大幅上升。30%Percent Under 17 and Over 65 in the 10 Most Populous States, 2003 25% -T| |i=rii=iF20% -15%10%0%CA TX NY FL IL PA OH Ml NJ GA U.S.Source: US. Census Bureau. % of population under 17 B%of population over 65一般而言，成长性是经济健康的标志，因为人口增长与收入增加倾往往比翼齐飞。而且，在预算划分一个不断长大的蛋糕时， 比划分一个不断缩小的蛋糕时政治僵局将更少出现。然而，极度 快速的增长也会对资金支出造成压力，需要建造学校、监狱、环 保、交通，如果一个州将税收的增长浪费在前期债务的增加上， 同样会面临财政紧张。最后，如果人口增长是由于从穷国或者欠 发达国家来的移民，它将对学校投资方面产生短期压力，尽管它 提供了长期改善人口结构平衡方面的潜力，如工资收入者和依赖 人群的比例。财政因素与不受州控制的经济因素不同，财政结果是州财政制定者决 定和实践的产物。尽管税收和支出反映了财政能力，并且随着经 济周期而波动，州在面临经济周期的各时点时做出的财政选择对 评级至关重要。结构预算平衡是评估州财政实力的核心概念。一个结构平衡 的预算应该如此：基于合理州经济增长假设下对未
