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1、暨南大学2008届本科生校级优秀毕业设计（论文）汇编民营化能否改善企业经营绩效？嘉瑞新材民营化的案例研究经济学院 金融学专业 摘 要 本文采用案例研究方法分析了嘉瑞新材的民营化问题，研究发现民营化并未带来公司业绩的提升，相反，从民营化后第一年开始公司业绩就急剧下滑。我们分析认为主要原因在于控股股东并购动机不纯，并购的目的并非为了改善公司经营管理机制，提升企业价值，而在于掏空上市公司资产，控股股东还通过年报作假等行为来掩盖其隧道挖掘行为，而当公司面临退市风险时，控股股东又转而向上市公司输送利益，其目的可能是为保住上市公司的“壳资源”。此外，本文还对大股东隧道挖掘的制度成因进行了分析。本文的研究对
2、于监管部门制定政策、法规，规范上市公司并购行为，引导民营企业健康发展具有一定的参考价值。关键词 民营化；经营绩效；案例研究；事件研究法 1 绪论最近20年来，民营化运动席卷全球，国外学者纷纷对一些国家的民营化效果进行了实证检验后发现大多数国家都从民营化运动中获得了正效应。近年来，国退民进、民营化等一度成为国内讨论的热点话题，由于不同国家的市场、制度环境存在较大差异，我国国有企业的民营化效果如何，不同学者之间尚存在诸多争议。本文从案例研究角度，对嘉瑞新材的民营化做了比较深入和细致的分析，研究了嘉瑞新材民营化前后公司的会计报表、业绩和证券市场反应，并从制度层面和公司层面对嘉瑞新材民营化的成败及其原
3、因进行了理论探讨和分析。1.1 文献综述Megginson, Nash和Randenborgh（1994）通过对18个国家、32个行业的61家公司19611989年间的数据资料进行考察后发现民营化公司在净收入(产出)、盈利能力、运营效率(员工人均销售收入)、资产规模、红利支付等方面都得到了显著的提高,而财务杠杆显著下降。更重要的是，他们并没有发现民营化导致就业下降的证据，但公司董事管理层发生了重要变动。Frydman等（1999）对中欧转轨经济体民营化企业与国有企业的绩效状况进行了比较分析，发现通过向外部人而不是向内部人实施民营化，所有者会获得良好的公司绩效。当民营化有效时，收入显著增加，而成
4、本并没有显著降低。La Porta等（1999）对墨西哥19831991年间实行民营化的218家国有企业样本进行了分析，发现民营化公司在产出和利润方面均得到了增长，而就业量却下降了。近年来，国退民进、民营化等一度成为国内讨论的热点话题，国内学者亦对此作了大量的理论分析和实证研究。从理论上说，民营化有助于解决国有企业中所有者缺位的问题，并且，民营化后的企业可以抛开政府内部化到自身的社会性目标，自主决策企业的经营管理，实现自身经济利益最大化。国内学者对民营化能否提高公司业绩问题亦作了大量的实证检验。刘小玄（2004）使用2001年全国普查工业数据，考察了民营化改制的效率，其研究结果表明，不同所有权
5、的企业对效率的影响不同， 国有企业对于效率表现出显著的负效应，民营企业对于效率具有积极的正相关效应，民营化有助于提升企业绩效。胡一帆、宋敏、张俊喜（2006）利用19962001年间近300家国有企业的调查数据，对国企民营化进程进行实证考察，发现民营化不仅大幅提高了企业的盈利能力和生产率，而且没有造成大规模的失业；彻底民营化的企业绩效远高于部分民营化的企业绩效。总的来说，民营化有助于改善公司治理效力，提高公司经营绩效。综观之前国内学者的一些研究，无论是民营化、并购重组，其探讨的根本都在于如何改善公司治理水平，提高企业经营绩效，保护广大投资者的根本利益。一般而言，学者较多从公司的内部机制（如董事
6、会、股权结构等）去研究影响企业经营管理业绩的因素。胡一帆、宋敏、张俊喜（2005）采用中国5大城市700多家公司在19962001年的运营情况的调查数据，对竞争、产权及公司治理对于国有企业与民营企业绩效的差异的相对重要性和交互效应进行了实证研究，他们的研究表明，当对竞争、产权及公司治理三因素进行单独考察时，各因素都对企业绩效有积极的影响；而将这三个因素进行综合考察时，竞争因素则变得不甚显著，但产权因素和公司治理因素的影响依旧非常重要；并且，竞争与产权之间、产权与公司治理之间具有显著的负相关关系，而竞争与公司治理之间则不存在显著的相互关系；非国有企业在董事会和管理激励方面优于国有企业，竞争有助于
7、改善国企绩效。从董事会制度与公司业绩间的关系来看，国内学者力求从独立董事的比例、独立董事的背景等角度去考察独立董事对企业经营绩效的影响。目前有关独立董事比例与公司业绩之间关系的研究已获得了较为一致的结论：董事会中一定比例的独立董事的有助于提高公司的绩效。王跃堂、赵子夜、魏晓雁（2006）认为独立董事比例及独立董事的声誉对公司绩效具有显著的正效应。叶康涛、陆正飞、张志华（2007）以2000-2003年在上海证券交易所上市的制造业中大股东占用上市公司资金的企业为研究对象，考察了独立董事在抑制大股东的掏空行为中的作用时发现，大股东占款会导致股票收益的降低，从而损害中小股东的利益，而独立董事的引入能
8、有效抑制大股东的掏空行为。魏刚等（2007）的研究发现有政府背景和银行背景的独立董事的比例与公司经营业绩正相关，但独立董事的教育背景与公司业绩不存在显著的正相关关系，并且他们还发现独立董事担当的董事身份越多，公司的经营业绩越差。宋德舜（2004）以1993-1996年上市的155家国有控股上市公司为样本，从最高决策者的激励机制（包括政治激励和金钱激励）的角度综合考察了董事长和总经理激励对企业绩效的影响，研究发现最高决策者（董事长）的政治激励与公司绩效呈正相关关系，金钱激励则对非最高决策者的总经理更有效。徐晓东、陈小悦（2003）则从第一大股东得的角度出发，以1997年以前上市的508个公司在1
9、997-2000年间的观察值为样本，对第一大股东的所有权性质及其变更与公司治理和企业业绩间的关系作了实证分析，结果表明第一大股东为非国有股股东时，公司治理效率更高，企业业绩更好；同时第一大股东的变更有利于提高公司治理效率，改善公司经营状况。徐莉萍、辛宇、陈工孟（2006）在考察上市公司的股权集中度和股权制衡情况对企业经营绩效的影响时发现，股权集中度越高，公司经营绩效越好，并且在不同股权性质的股东之间存在着明显差异。然而过高的股权制衡度却又会给企业的经营绩效带来负面影响。杜莹、刘立国（2002）以1998年上市的96家公司在1999-2001年3年间的288个观测值为样本，对上市公司的股权结构与
10、公司治理效率进行了实证研究，结果表明国家股比例越高，公司绩效越差；法人股比例越高，公司绩效越好；流通股比例与公司绩效不相关。股权集中度与公司绩效呈显著倒U型曲线关系，适度的股权集中度有利于提高公司治理效率。我国企业所处的国家大环境是相同的，但所处地区的市场化进程、政府干预程度、法治化水平却差异甚远，公司所处的制度环境是否也对企业的经营管理起着重要的作用？国内学者亦从治理环境的角度研究了市场化进程、政府干预程度及法治化水平却对企业经营绩效的影响。荆新、廖冠民、毛世平（2007）以19992004年间发生第一大股东变更的331家中国上市公司为样本，从公司内部特征和外部制度环境综合考察了民营化效应，
11、他们的研究发现，“买壳”上市的民营化行为具有显著为正的民营化效应，可以提升公司效益；但这种民营化效益并非来自公司内部的治理机制，而是来自较好的外部制度环境，只有在比较健全的制度环境下，民营化才能发挥作用，民营化并非万能。夏立军、方轶强（2005）从政府控制及外部治理环境角度研究了两者与公司价值的关系，发现政府控制与公司价值呈负相关关系，治理环境与公司价值具有正相关关系，提高上市公司的价值要从根本上减少政府干预，提高法治水平，改善公司治理环境。1.2 论文结构安排本文第2部分主要介绍嘉瑞新材的情况，从嘉瑞新材的历史沿革、民营化前后的会计业绩和市场表现三个方面给予详细说明。本文第3部分将重点对民营
12、化为何不能改善嘉瑞新材的经营绩效给予详细剖析，在这一部分，笔者首先探清嘉瑞新材的最终控制人，然后以最终控制人为线索，肃清公司的股权结构。在清楚地了解公司的实际股权安排之后，笔者将对企业业绩下滑的原因进行详细剖析。最后一部分为本文的结论部分。2 案例概况2.1 历史沿革嘉瑞新材是一家主要从事人造革、农用塑料膜、塑料板材、天然维生素E等产品的生产经营及其他高分子材料的研究与开发的企业。 该公司的前身为湖南安江塑料厂，建于1966年，属集体所有制企业，1986年与黔阳县塑料二厂合并为黔阳县塑料厂。1990年经湖南省工商行政管理局核准，在黔阳县工商行政管理局注册更名为湖南安江塑料厂，隶属于黔阳县轻工业
13、局。1992年之前该企业先后曾获得国家“塑料制品行业前百强”、“湖南大中型百强企业”、“全国轻工业系统先进集体”等荣誉称号。1999年，在全国85家人造革企业中，该公司的利润总额名列全国第一。2000年12月被评为国家高薪技术产业化示范工程单位。1999年末安塑股份的总股本为9650万股，2000年8月对外发行3600万股社会公众股，并于2000年9月6日在深圳证券交易所上市交易，股票简称为“安塑股份”，股票代码为“000156”。上市后，安塑股份第一大股东原湖南安江塑料厂集体资产管理委员会于2000年10月受让洪江市电石厂持有本公司法人股44万股，其持有该公司法人股增至2880.9万股，占安
14、塑股份总股本的29.85%。安塑股份原第三大股东芷江塑料厂集体资产管理委员会于2000年10月将其所持该公司法人股706.2万股协议转让给怀化四海通有限公司。同时，安塑股份原第四大股东怀化地区兴业设备租赁公司于2000年10月将其所持该公司法人股424.6万股协议转让给怀化四海通有限公司。怀化四海通有限公司受让以上股权后共持有该公司法人股1130.8万股，占安塑股份总股本的11.72%，成为安塑股份的第二大股东。安塑股份第三大股东为湖南金利塑料制品有限公司，2000年末持股1100万股，持股比例为11.4%，为安塑股份的第三大股东。2001年6月6日，安塑股份原第一大股东原湖南安江塑料厂集体资
15、产管理委员会将其持有的公司法人股2880.9万股(占公司总股本的29.85%)，全部转让给洪江市大有发展有限公司。湖南安江塑料厂集体资产管理委员不再直接持有安塑股份的股份，而洪江市大有发展有限公司则成为安塑股份的第一大股东。2002年4月18日，安塑股份原第三大股东湖南金利塑料制品有限公司又将其持有的安塑股份的全部股权1100万股（占安塑股份总股本的11.4%）法人股转让给上海沪荣物资有限公司。至此，原第三大股东湖南金利塑料制品有限公司不再持有安塑股份股权，而上海沪荣物资有限公司则成为安塑股份的新第三大股东。同年（2002年）11月30日，安塑股份发布公告称深圳荣涵投资发展有限公司(洪江市大有
16、发展有限责任公司第一大股东)已于2002年11月25日与自然人李蜜女士签署了股权转让意向书,将其持有洪江大有发展有限公司的70%的股权转让给李蜜女士，从此，李蜜成为安塑股份有限公司的潜在控制人。至此，安塑股份的潜在控制人为李蜜，其前三大股东分别是洪江市大有发展有限公司，持有公司法人股2880.9万股，占安塑股份有限公司总股本的29.85%；第二大股东为湖南盛华投资有限管理公司 安塑股份有限公司的第二大股东怀化四海通有限公司在2001年更名为湖南四海通投资管理有限公司，在2002年更名为湖南盛华投资管理有限公司。第二大股东的股权自2001年后未成发生过任何转让。，持有公司法人股1130.8万股，占安塑股份有限公司总股份的11.72%；第三大股东上海沪荣物资有限公司持股1100万股，占公司总股本的11.4%。该公司前三大股东的股权结构至2006年未再发生变化。2004年7月23日，安塑股份有限公司发布公告将公司名称变更为湖南嘉瑞新材料集团有限公司，证券简称自
