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1、夹层基金夹层基金 Mezzanine Fund 是杠杆收购特别是管理层收购 MBO 中的一种融资来源，它提供的是介于股权与债权之间的资金， 它的作用是填补一项收购在考虑了股权资金、 普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。国内目前采用的术语MBO 基金，实际上指的就是夹层基金。由于MBO 交易中融资渠道是多样化的，融资结构是分层的，不同的资金来源、进入方式、收益率要求、归还方式等都是不同的，所以统称为MBO 基金是不准确的。定义夹层基金 Mezzanine fund 也称默择内基金。介于股权投资和债权投资之间，既受益于公司财务的增长所带来的股权收益， 也兼顾了次级债券收益。 它的投资工具主要是
2、： 次级债券、可转换债券、可转换优先股等金融工具的组合。来源管理层收购的支付方式是全现金收购， 而非换股收购， 所以收购融资至关重要。 在一项典型的 MBO 融资结构中，资金来源包括三个部分：1、购买低格的10%由管理层团队提供，这部分资金形成了购并完成后重组企业的股本资本。2、购买价格的50-60%由银行贷款提供， 这部分资金形成了高级债权， 有企业资产作抵押，一般是由多家银行组成的银团贷款。3、 30-40%的购买资金由夹层基金提供。夹层基金的本质是种借贷资金， 它提供资金和收回资金的方式与普通贷款是一致的， 但在企业偿债顺序中位于银行贷款之后。 因此在购并融资中， 银行贷款等有抵押的融资
3、方式属于高级债权， 夹层基金则属于次级债权。 在杠杆收购融资中非常著名的垃圾债券， 也是一种提供次级债权资金的方式， 和夹层基金的作用是一样的， 不过由于 20 世纪 90 年代以后垃圾债券市场出现了信用危机，目前西方杠杆收购中次级债权资金主要来自夹层基金。基本特征基金的作用夹层基金介入一项 MBO 交易，减少交易融资对高级债权资金和股权资金的需求，并提高了银行贷款等高级债权资金的安全度， 因为企业资产抵押系数 企业固定资产等抵押资产价值 /银行贷款提高了，使得 MBO 交易容易取得银行贷款。另外夹层基金的介入，也增加了 MBO 交易对股权资本提供者的吸引，因为夹层基金选择投资项目有其自身的内
4、在收益率要求。相对于夹层基金来说，股权资本可以获得更高的投资收益率。基金的贷款利率夹层基金一般提供的是无抵押担保的贷款， 因此， 贷款归还主要依靠企业经营产生的现金流 不过有时也考虑企业资产出售带来的现金流。 ， 基金的贷款利率要求比银行贷款利率高。一般夹层基金贷款的利率是标准货币市场资金利率如 LIBOR加上3-5%。另外，如果在三五年后企业运行顺利， 基金一般还要求获得一笔最终支付， 这笔最终支付一般是由企业发行可认购普通肌的认股权证 WARRANTS予夹层基金。基金的投资收益率一般在一项MBO 完成 5 年以后，如果目标企业原先为上市公司，则企业些时经过了下市、重组和重新上市的过程；如果
5、目标企业为非上市公司，则企业经过了重组并完成上市。此时， 各资金提供者分别实现了退出： 管理层出售股票、 夹层基金和银行全部收回贷款本息。由于 MBO 各层次融资结构中不同资金承担的风险不同，不同资金的收益率要求也不同，并存在较大差异。 一般股权资本提供者要求的内在收益率超过40%， 夹层基金要求的内在收益率介于20-30%之间，银行要求的内在收益率高于基准利率如LIBOR 2 个百分点。基金的组织结构夹层基金的组织结构一般采用在限合伙制， 有一个无限合人作为基金管理者 或称基金经理 ，提供1%的资金，但需承担无限责任。其余资金提供者为有限合伙人，提供99%的资金， 但只需承担所提供资金份额内
6、的有限责任。 基金收益的20%左右分配给基金管理者，其余分配给有限合伙人。 夹层基金的基金经理人， 也被称为杠杆收购专家， 他们充当管理层的参谋，负责组织整个MBO 的交易结构、特别是融资结构，并提供夹层基金融资，是一项MBO交易的灵魂。西方最著名的夹层基金经理人有KKR公司，ONEX公司。夹层基金与风险投资基金的比较从组织结构上看，夹层基金和风险投资基金 venture capital）很相似，但是夹层基金不是股权投资， 不要求获得企业的股本， 而风险资本必然是股权投资， 而且两者投资的目标企业不同。另外一般夹层基金的资金量比风险的资金量要小。国内前景国内管理层收购和西方的 MBO 有着很大
7、的区别。西方的 MBO 是一项要约收购，而国内管理导收购是一种股权协议转让行为。西方的 MBO 将改变公司法律主体，对于上市公司来说， MBO 就意味着公司下市 go private ，因为公司不再是公众所有的了，不具备上市公司的法律特征，非上市公司也要进行公司法律主体变更。总之，西方的 MBO 完成后，原公司解散，业务合并入新组建的公司，该公司即是MBO 融资的主体，管理层100%拥有股权，负债率极高。 经营数年后， 公司重新向公众发行股票并上主市。 而国内的管理层收购就目前来看，不具备上述特征。与西方 MBO 相比，国内管理层收购的不同在于：1、国内的管理层收购不改变目标公司法律位， 收购
8、结束后， 收购公司 或称收购 “壳”公司并不与目标公司合并。2、收购的是非流通股份，拥有的是相对控股地位。上市公司的控股股份是非流通股，管理层团队通过协议转让持有的是非流通股，收购完成后成为相对控股的企业大股东。3、收购的退出信道不同。管理层持有的股份一般难以上市流通，只有未来企业价值上升， 通过再次协议转让实现增值。 所以， 参与管理层收购的各种融资资金的归还是来自于收购公司融资主体持有股份的派息分红和股份转让长值。4、可能存在双重征税以及关联交易等公司治理问题。西方的MBO 中，被收购的目标公司解体， 合并入收购公司， 大量的为收购发生的融资债务使得收购公司享有了重大的避税利益。 而国内的
9、管理层收购由于不涉及目标公司的主体变更， 收购公司和目标公司同时存立，这样目标公司的财务报表不受影响， 不仅不能取得收购负债的避税利益， 而且在目标公司层面和收购公司层存在双重征税的可能性。 甚至当收购的是上市公司时， 不管理层控制的收购公司和由收购公司控股的公众上市公司之间， 还可能产生损害其他中小股东的关联交易行为和其他公司治理问题。就管理层收购的融资问题来看，国内商业银行法和央行颁布的贷款通则等，均明确规定商业银行贷款不得用于股权投资。 不过在某些省市的具体运作案例中，还是存在银行、信用社等金融机构直接或变相提供股权质押贷款用于股权收购。 因此，银行贷款从法律上就不可能直接介入到管理层收
10、购中， 这使得收购融资规模受到极大限制， 这样就突出了国内管理层收购必须寻找其他融资渠道的问题，这是国内近来出现成立所谓MBO 基金呼声的客观原因。 但是尽管呼声很高， 实际动作中仍然存在许多困惑和难题。 国内参与管理层收购的融资基金缺乏法律标准。 在具交易过程中， 由于银行信贷资金不能介入， 使得各种私募基金成为一项管理层收购交易的主要融资来源， 融资数量在、 风险高， 融资方往往要求管理层给予股权，或者安排有其他的“桌下约定” ，在这些隐蔽的桌下约定中，交易双方的融资方和管理层往往故意留下“模糊之笔” ，很可能就是未来风险爆发的预埋伏笔，这客观上增加了国内管理层收购的潜在风险。历史纵览目前
11、，夹层融资在发达国家发展良好，据估计，目前全球有超过 1000 亿元的资金投资于专门的夹层基金。 AI-tAsset 预计，欧洲每年的夹层投资将从2002 年的 40 亿欧元合 47亿美元上升到 2006 年的 70 亿欧元。但在亚洲，夹层融资市场还未得到充分发展。尽管一些机构已向亚洲公司提供夹层融资这种形式， 但现在亚洲的夹层基金仍然寥寥无几。 直到最近， 亚洲公司对夹层融资的需求依然较小， 主要原因是大多数公司能从银行获得利率较为优惠的优先债务。 这种优先债务非常普遍， 并且极少进行尽职调查， 在签约和其他常规义务方面的限制也很少。贷方在承担股票式投资风险的同时，却只接受了极低的回报。在
12、1997 年夏天亚洲发生金融危机，夹层融资方式的提供数量大减少。当时，优先债务的持有者更加不愿意经受风险， 因为不良贷款的数额节节上升。 这些债务持有者积极业务重点调整至少量优质公司。 当地金融机构在建立复杂的债务工具时通常缺乏专业知识和冒风险的勇气， 尤其在没有担保的情况下。 些外， 公众股票市场对于大多数公司而言几乎是关闭的，而高收益率的市场在亚洲尚未得到充分发展。 即使这样的市场存在， 鉴于对最低发行额规模的诸多要求，潜在发行人的数量也极为有限。在 1997 年亚洲金融危机之后，不利的经济气候也引发了许多积极的发展包括人们更愿意接受亚洲以外的资本、企业治理结构有所改善以及法律法规和监管方
13、面的变革 ，这帮助夹层融资提供者创造了目前这种良好的投资环境。优势夹层融资是介于风险较低的优先债务和风险较高的股本投资之间的一种融资方式。 因此它处于公司资本结构的中层。 夹层融资一般采取次级贷款的形式， 但也可以采用可转换票据或优先股的形式尤其在某股权结构可在监管要求或资产负债表方面获益的情况下 。夹层融资的回报通常从以下一个或几个来源中获取： 一、 现金票息， 通常是一种高于相关银行间利率的浮动利率；二、还款溢价；三、股权激动，这就像一种认证，持有人可以通过股权出售或发行时行使这种权证进行兑现。 并非所有夹层融资都囊括了同样的特点。 举例而言，投资的回报方式可能完全为累积期权或赎回溢价。而
14、没有现金票息。夹层融资是一种非常灵活的融资方式， 而夹层投资的结构可根据不同公司的需求进行调整。借款者及其股东所获的利益夹层融资是一种非常灵活的融资方式，这种融资可根据募集资金的特殊要求进行调整。对于借款者及其股东而言，夹层融资具有以下几个方面的吸引力：长期融资。 亚洲许多中型企业发现， 要从银行那里获得三年以上的贷款仍很困难。 而夹层融资通常提供还款期限为 5 到 7 年的资金。可调整的结构。 夹层融资的提供者可以调整还款方式， 使之符合借款者的现金要求及其 他特性。 与通过公众股市和债市融资相比， 夹层融资可以相对谨慎、 快速地进行较小规模的融资。 夹层融资的股本特征还使公司从较低的现金票
15、息中受益， 而且在某些情况下， 企业还能享受延期利息、实物支付或者免除票息期权。限制较少。 与银行贷款相比， 夹层融资在公司控制和财务契约方面的限制较少。 尽管夹层融资的提供者会要求拥有观员的权利， 但他们一般很少参与到借款者的日常经营中去， 在董事会中也没有投票权。比股权融资成本低。 人们普遍认为， 夹层融资的成本要低于股权融资， 因为资金提供者通常不要求获取公司的大量股本。 在一些情况中， 实物支付的特性能够降低股权的稀释程度。受益之处以下是区分夹层投资和典型的私有股权投资的主要特征：比股权较小的投资方式。 夹层投资的级别通常比股权投资为高， 而风险相对较低。 在某些案例中， 夹层融资的提供者可能会在以下方面获得有利地位， 比方优先债务借款者违约而引起的交叉违约条款、留置公司资产和 / 或股份的第一或第二优先权。从“股权激励”中得到的股本收益也可非常可观，并可把回报率提高到与股权制冷相媲美的程度。退出确实定性较大。夹层投资的债务构成中通常会包含一个预先确定好的还款日程表，可以在一段时间内分期归还债务也可以一次还清。 还款模式将取决于夹层投资的目标公司的现金
