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1、二、相对价值评估方法（一）基本原理这种方法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法。【提示】估算的结果是相对价值而不是内在价值。【手写板】目标物价值=（可比物市价/可比物关键变量数额）目标物关键变量数值（二）分类（1）以股权市价为基础的模型包括每股市价/每股收益、每股市价/每股净资产、每股市价/每股销售额等模型。（2）以企业实体价值为基础的模型包括实体价值/息税折旧摊销前利润、实体价值/税后经营净利润、实体价值/实体现金流量、实体价值/投 资资本、实体价值/营业收入等模型。【提示】本书只讨论三种最常用的股票市价模型。【手写板】（1）目标企业股票价值=（可比企业股票市价/可比企业关键
2、变量）目标企业关键变量（2）目标企业实体价值=（可比企业实体价值/可比企业关键变量）目标企业关键变量（三）常用的股票市价比率模型【手写板】市盈率：目标企业股权价值=（可比企业股票市价/可比企业净利润）目标企业净利润市净率：目标企业股权价值=（可比企业股票市价/可比企业净资产）目标企业净资产 市销率：目标企业股权价值=（可比企业股票市价/可比企业营业收入）目标企业营业收入1. 基本公式种类公式市盈率模型（市价/净收益比率模型）目标企业每股股权价值=可比企业平均市盈率X目标企 业每股收益市净率模型（市价/净资产比率模型）目标企业每股股权价值=可比企业平均市净率X目标企 业每股净资产市销率模型 （市
3、价/收入比率模型）目标企业每股股权价值=可比企业平均市销率X目标企 业的每股营业收入2. 寻找可比企业的驱动因素【手写板】市盈率模型：本期市盈率二市价/净利润=D X（1+g） / （r-g） /净利润=股利支付率X（1+g） / （r-g）s00s预期市盈率二市价/净利润=D / （r-g） /净利润二股利支付率/ （r-g）011s1Is（1）市盈率模型的驱动因素市盈 率模 型的 驱动 因素驱动因素：增长潜力、股利支付率和风险（股权成本的高低与其风险有关），其 中关键因素是增长潜力（1）本期市盈率=股利支付率X（1+增长率）/ （股权成本-增长率）（2）内在市盈率（预期市盈率）=股利支付率
4、/（股权成本-增长率）【提示】可比企业应当是这三个比率类似的企业，同业企业不一定都具有这种类 似性（2）市净率模型的驱动因素 【手写板】市净 率模 型的 驱动 因素驱动因素：股东权益收益率、股利支付率、增长潜力和风险，其中关键因素是股 东权益收益率（1）本期市净率=股东权益收益率0X股利支付率XCL+增长率）/ （股权成本-增长率）0（2）内在市净率（或预期市净率）=股东权益收益率乂股利支付率/（股权成本-增长率）1【提示】可比企业应当是这四个比率类似的企业，同业企业不一定都具有这种类 似性【相关链接】股东权益收益率即为第二章的权益净利率本期市盈率权益净利率n净利润。 淨资产Q本期市净率市俏0
5、_净资产0内在市盈率、市价tl权益净利率.淨利润1净资产L内在市净率X净资产】（3）市销率模型的驱动因素 【手写板】艺认乂辰觀一孰惨d市销 率模 型的 驱动 因素驱动因素：营业净利率、股利支付率、增长潜力和风险，其中关键因素是营业净 利率（1）本期市销率=营业净利率0X股利支付率XC1+增长率）/（股权成本-增 长率）（2）内在市销率（预期市销率）=营业净利率X股利支付率/ （股权成本-增长 率）【提示】可比企业应当是这四个比率类似的企业，同业企业不一定都具有这种类 似性【教材例8-5】甲企业今年的每股收益是0.5元，分配股利0.35元/股，该企业净利润和股利的增长率都是 6%,B值为0.75
6、。政府长期债券利率为7%，股票的风险附加率为5.5%。问该企业的本期市盈率和预期市盈率 各是多少？乙企业与甲企业是类似企业，今年实际每股净利为1元，根据甲企业的本期市盈率对乙企业估值，其股票 价值是多少？乙企业预期明年每股净利是1.06元，根据甲企业的预期市盈率对乙企业估值，其股票价值是多 少？【答案】甲企业股利支付率=每股股利三每股收益=0.350.5=70%甲企业股权资本成本=无风险利率+BX风险附加率=7%+0.75X5.5%=11.125%甲企业本期市盈率=股利支付率X （1+增长率）三（股权成本-增长率）=70%X （1+6%）三（11.125%-6%） =14.48甲企业预期市盈率
7、=股利支付率三（股权成本-增长率）=70%三（11.125%-6% ） =13.66 乙企业股票价值=乙企业本期每股收益X可比企业本期市盈率=1X 14.48=14.48 （元/股） 乙企业股票价值=乙企业预期每股收益X可比企业预期市盈率=1.06X 13.66=14.48 （元/股） 通过这个例子可知：如果目标企业的预期每股收益变动与可比企业相同，则根据本期市盈率和预期市盈率 进行估值的结果相同。【提示】值得注意的是：在估值时目标企业本期净利必须要乘以可比企业本期市盈率，目标企业预期净利必 须要乘以可比企业预期市盈率，两者必须匹配。这一原则不仅适用于市盈率，也适用于市净率和市销率；不仅 适用
8、于未修正价格乘数，也适用于后面所讲的各种修正的价格乘数。总结:市价比率计算的两种方法（1 ）公式法：利用驱动因素计算，本期市价比率要乘以（1+增长率）；预期市价比率（内在市价比率）不乘。（2 ）原理法市价0 本期市价比率=_本期相关要素市价0预期市价比率=预期相关要素【例题单选题】甲公司进入可持续增长状态，股利支付率50%，权益净利率20%，股利增长率5%，股权资 本成本10%。甲公司的内在市净率是（ ）。（2016年）A. 2B. 10.5C. 10D. 2.1【答案】A【解析】内在市净率=股利支付率X权益净利率/ （股权成本-增长率）=50%X20%/ （10%-5% ） =2。【例题单选
9、题】甲公司2019年每股收益0.8元。每股分配现金股利0.4元。如果公司股利增长率预计为 6%，2019年末股价为50元，预计股利支付率不变，公司2019年末的内在市盈率是（）。A. 62.5B. 58.96C. 20D. 18.87【答案】B【解析】内在市盈率=市价0/每股收益厂50 / （0.8X 1.06 ） =58.96。3模型的适用性1（1 ）市盈率模型的适用性市盈 率模 型优点 计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单 市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系 市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很 高的综合性局限性如果收益是负值，市盈率就失去了意义适
10、用范围 市盈率模型最适合连续盈利的企业（2）市净率模型的适用性市净 率模 型优点 市净率极少为负值，可用于大多数企业 净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解 净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵 如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以 反映企业价值的变化局限性 账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标 准或会计政策，市净率会失去可比性 固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的 关系不大，其市净率比较没有什么实际意义 少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较适用范围这种方法主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值
11、的企业【教材例8-6】在表8-6中，列出了 20X0年汽车制造业6家上市企业的市盈率和市净率，以及全年平均实 际股价。请你用这6家企业的平均市盈率和市净率评价江铃汽车的股价，哪一个更接近实际价格？为什么？表8-6公司名称每股收益（元）每股净资产 （元）平均价格（元）市盈率市净率上海汽车0.533.4311.9822.603.49东风汽车0.372.696.2616.922.33一汽四环0.524.7515.4029.623.24一汽金杯0.232.346.1026.522.61天津汽车0.192.546.8035.792.68长安汽车0.122.015.9949.922.98平均30.232.
12、89江铃汽车0.061.926.03按市盈率估值=0.06X30.23=1.81 （元/股）按市净率估值=1.92X2.89=5.55 （元/股）市净率的评价更接近实际价格。因为汽车制造业是一个需要大量资产的行业。由此可见，合理选择模型的 种类对于正确估值是很重要的。（3）市销率模型的适用性市销 率模 型优点 它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算 出一个有意义的市销率 它比较稳定、可靠，不容易被操纵 市销率对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后 果局限性不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因 素之一适用范围主要适用于销售成本率较低的服务类企业
13、，或者销售成本率趋同的 传统行业的企业【手写板】目标企业的股权价值=可比企业市销率X目标企业营业收入A企业的股权价值=10倍XA企业营业收入1亿，A企业成本2亿B企业的股权价值=10倍XB企业营业收入0.5亿，B企业的成本0.2亿【例题单选题】下列关于相对价值估值模型适用性的说法中，错误的是（）。（2013年）A. 市净率估值模型不适用于资不抵债的企业B. 市净率估值模型不适用于固定资产较少的企业C. 市销率估值模型不适用于销售成本率较低的企业D. 市盈率估值模型不适用于亏损的企业【答案】C【解析】市净率估值模型适用于需要拥有大量资产，净资产为正值的企业，资不抵债说明所有者权益为负值, 选项A
14、、B表述正确；市销率模型适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业, 选项C表述错误；市盈率模型最适合连续盈利，并且贝塔值接近1的企业，选项D正确。教材【例8-7】甲公司是一个大型连锁超市，具有行业代表性。该公司目前每股营业收入为83.06元，每 股收益为3.82元。公司采用固定股利支付率政策，股利支付率为74%。预期净利润和股利的长期增长率为6%。 该公司的B值为0.75，假设无风险利率为7%,平均风险股票报酬率为12.5%。乙公司也是一个连锁超市企业， 与甲公司具有可比性，目前，每股营业收入为50元，请根据市销率模型估计乙公司的股票价值。【答案】营业净利率=3.82三83.06 = 4.6%股权成本=7%+0.75X(12.5%-7%) =11.125%市销率=4.6%X74%X(1+6%) / (11.125%-6%) =0.704乙公司股票价值=50X0.704=35.20 (元)。
