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1、中国资本市场投资者适当性规则的完善 12886字 投稿：金绍绎创业板、融资融券及股指期货交易相继推出，在给中国资本市场带来创新与发展的活力同时，也提出了投资者保护的严峻课题。为应对该挑战，在域外成熟资本市场普遍存在的“投资者适当性”被以规范性文件的形式引入上述交易中，成为市场监管与投资者保护的重要法律机制。作为我国证券制度中的又一“舶来品”，如何更好地发挥投资者适当性规制资本市场参与者行为，保护投资者利益的作用，值得立法机关与监管机构思考。源自美国的投资者适当性规则：从自律到监管投资者适当性规则出现在美国证券投资领域已有几十年的历史，但至目前才被普遍接受1，且与信息披露、防止欺诈并称为联邦证券
2、法的“重要哲学问题”。适当性规则的历史表明其最早以自律监管组织道德指引的形式存在。2一般认为，全国证券交易商协会(NASD)为回应1938年马洛尼法案(the Maloney Act)，以公平交易条款(the Rules of Fair Practice)为载体确立了适当性规则的最初版本。根据该规则的要求，经纪商只能向投资者推荐或销售适合后者需求的金融产品，为此，经纪商应搜集与客户有关的信息，“了解其客户”。尽管规则确立的初衷在于保护会员经纪商免受“恶意”投资者的纠缠，内容上限于“道德标准”告诫，但在实践中为投资者提供了大量保护也是不争的事实。3尽管普遍认为纽约证券交易所(NYSE)规则中没有
3、明确的适当性规则，但“了解你的客户”条款(第405条)规定了经纪商的相关行为范式，更明确的规定见于期权合约(NYSE Rule 723.Suitability.)规则。事实上，NYSE早在1962年就在其关于销售行为监管与控制的指引中规定，证券经纪商应自投资者处获得详细的特定信息，以保护成员经纪商们免受“无良”投资者的纠缠。若某项投资存在较大亏损的风险时，经纪商应建议那些未向其寻求投资服务的投资者不要投资该股票；若此时投资者坚持投资，那么经纪商得免于执行该交易。对未向其寻求投资建议的投资者，经纪商在投资推荐前应了解与该投资者有关的详细信息，以帮助其确定投资目标。在20世纪30年代美国联邦证券法
4、颁布后，证券交易委员会(SEC)作为监管机构开始在其裁决中对经纪商施加适当性要求，明确经纪商向投资者推荐证券时应根据后者的财政状况及投资目标确定投资是否适合。自此，“适当性”不仅是一项道德自律规则，也成为证券经纪商应承担的关键义务，SEC更是在其裁决中将适当性与“反欺诈”条款(the Antifraud Rules)相融合。在联邦证券法1964年修改之后，SEC取得对所有登记经纪商的监管权，并发布了15b10系列规则，确立适用于登记经纪商的“SECO”(SEC-registered Only)监管框架。证券经纪商据此承担合理询问投资者财政状况及投资需求等信息的义务，这比NASD此前“经纪商应了
5、解销售的证券及投资者的背景信息”的规定意义更深远。2007年7月，NASD及NYSE会员监管、执行和仲裁部门合并成立了金融业监管局(FINRA)，成为美国最大的非政府证券业自律监管机构，监管证券经纪商。2009年5月15日，FINRA提出将证券经纪商“适当性”及“了解你的客户”义务纳入2111综合手册(于2012年7月9日生效)，形成融合了先前NASD及NYSE规则中适当性义务内容的FINRA新规则(Rules 2111 suitability)，并要求经纪商尽勤勉义务以收集投资者相关信息，确定投资对投资者的适当性。FINRA在新规则将适当性义务细化为三项内容：(1)合理基础的适当性规则(Re
6、asonable-basis Suitability)，即证券公司必须勤勉尽职以获得合理确信所做的推荐至少适合部分投资者。(2)特定客户的适当性规则(Customer-Specific Suitability)，即证券公司基于对投资者个别投资组合的了解，应当能够合理地确信其所做的推荐适合某特定投资者。(3)数量方面的适当性规则(Quantitative suitability)，即实际上控制投资者账户的证券公司，必须有合理的理由确信在参考了投资者的投资组合后仍然能够确保其特定期间内向投资者所做的推荐数量并非过度，即投资者账户未因投资推荐而进行不必要的频繁交易(churned)。此外，新规则中规
7、定经纪商可在满足下述条件的情况下豁免对机构投资者的适当性义务，即经纪商有合理的理由确信机构投资者有能力独立分析全局性或特定投资策略的投资风险，机构投资者事实上正在对经纪商提供的投资推荐进行独立评估、判断，以及机构投资者明确表示其正在对投资建议进行独立判断。目前，美国资本市场已经形成了较完善的投资者适当性规则体系，并对经纪商未考虑个别投资者财政状况而向所有人推荐同一只股票的做法显然不妥达成共识，经纪商因其向投资者推荐购买股价大幅波动的证券或鲜为人知的公司发行的股票造成投资者损失承担法律责任。纵观美国适当性规则体系，主要呈现以下特征：其一，通过规制市场参与者经纪商的行为，构建证券经纪商向投资者销售
8、投资产品或提供投资建议的行为规范指引，保护投资者的利益；其二，投资者可对经纪商违反适当性规则的行为，以过失(negligence)、违约等为由起诉，获得赔偿，具体的请求权包括证券交易法第10节b的规定、10b-5规则以及反欺诈条款。遗憾的是，尽管多层次的投资者适当性规则体系已经形成，但证券法学者感同身受的是“投资者适当性”的涵义因难以表述而未得到明确界定。投资者适当性规则在新世纪的“绽放”从欧洲到亚洲进入21世纪以来，全球金融业从业务类型到监管体制都经历了巨大而深刻的变革，竞争日趋激烈。为在竞争中取胜，金融工具创新的步伐迅速提升并呈现多样化的趋势。与此同时，各国为有效地防范、化解随之而来的金融
9、风险，维护金融秩序，加强并完善包括适当性规则在内的金融监管理念及制度措施。一、欧盟金融工具市场指令中的“投资者适当性”与美国相比，欧盟投资者适当性制度发展较晚，受先前法律影响较少，规定更为全面彻底。目前，“投资者适当性”已经成为欧盟资本市场的重要监管原则，集中体现在金融工具市场指令(MiFID)及其执行指令中。Mi FID旨在为欧洲经济区确立一致性的监管规则，推动金融市场一体化进程。为履行投资者利益“忠实守护者”的职责，MiFID详尽规定了投资公司提供投资服务时应遵守的商事行为规则，并对投资公司从事与提供金融工具相关的活动加以调整，包括接受、传送及执行投资者的投资决策，提供与投资者财务状况相当
10、的账户管理、证券投资组合管理、投资咨询及金融工具承销服务等，以吸引更多投资者参与到广泛透明的欧盟金融市场中。投资公司根据MiFID规定在为投资者提供投资服务时应承担的一系列“义务”包括：其一，投资公司在向投资者提供投资服务或各种金融工具时，应以易于了解的方式向投资者广泛披露适当性相关信息，并根据投资者的知识水平及投资工具类型描述投资风险。其二，在向投资者提供咨询或证券组合管理服务时，投资公司应收集投资者投资知识、投资经验、财政状况和投资目标等信息，并进行适当性评估(the suitability assessments)以确认向投资者推荐的投资服务或金融工具是否适合。如果投资者拒绝提供、提供不
11、充分的信息，或者投资公司基于所收集的信息认为金融产品或服务不适合该投资者，那么投资公司有义务警示投资者其拒绝提供或提供不充分信息将导致无法评估服务或产品是否“适当”的后果。执行指令进一步明确，投资公司不能在无法获知投资者相关信息的情况下向其提供投资咨询或投资组合管理服务。需要注意的是，适当性评估并非任何情形下均需要进行。“执行指令”规定投资公司豁免适当性评估义务的情形包括，执行投资者发出的投资简单金融工具的指示，或提供在规范市场交易的股票、货币市场工具、债券或其他形式的证券化债(不包括被作为衍生品的债券或证券化债)的服务指示。其三，投资公司有义务对投资者进行分类。这是投资者适当性管理的前提。为
12、确保提供适合投资者的服务，投资公司在充分获取相关信息的前提下将投资者分为“合格对手方”(Eligible Counterparties)、“专业投资者”(Professional Clients)和“零售投资者”(Retail Clients)，受保护程度依次增加。三种分类并非绝对相互排斥，诸如，零售投资者在特定情况下也可被看做是“专业投资者”，即“可选择的专业投资者”。这被称为投资者分类的“从上规则”。此外，MiFID中投资者分类的从下规则，如“专业投资者”得主张作为特定交易的“零售投资者”以获得更多法律保护，但这应由投资公司提议或应投资者请求并经投资公司同意方可实现。总体而言，欧盟金融工具
13、市场指令及其执行指令通过规制投资公司金融工具销售活动，构建起欧盟层次的投资者适当性规则框架，对金融服务业产生诸多影响：(1)为构建全面而强大的金融服务投资者信息体系提供充足的源动力。资本市场中投资者对投资公司的认同感通常与其对投资公司提供服务的满意度等因素有关，投资公司对投资者承担“适当性义务”成为提升其竞争力的重要砝码。(2)推动投资者分类技术发展。投资者分类技术的开发与应用有助于提升投资公司“了解投资者”信息的能力，促进其开发并推荐适当的投资下具，在投资咨询服务的重要性日益显现的目前更是如此。(3)完善了欧盟境内投资者向违反适当性义务的投资公司寻求法律救济的途径。4欧盟指令鼓励成员国建立、
14、执行并维持有效且透明的投资者投诉处理机制。二、亚洲资本市场“投资者适当性”的新发展在步入21世纪后的10余年间，各国在深刻反思亚洲金融危机教训的同时，积极完善各自的金融市场体制，推进金融市场化及金融监管体制改革。与美国判例法传统不同，日本“适合性原则”历经自律规范、行政监管规则而上升为法律原则，彰显其进步之处。1992年日本证券交易法第43条规定，“金融机构不得劝诱投资者购买与其知识、经验、财产状况并不适当的证券，以对投资者提供应有保护”。构成不适当劝诱的具体情形则由下位法规范。5此后，在全球金融自由化浪潮推动下，要求改革原有金融分业监管的呼声逐渐高涨。为回应改革的呼声并为投资者解决因证券公司
15、等金融机构违反适合性监管规范要求，侵害个人投资者利益的纠纷，日本政府于1996年底启动了名为“大爆炸”的金融体制改革，相继修改了几乎涵盖日本境内金融商品及服务的所有法律，规范混业经营模式下的日本金融市场。2001年的金融商品销售法对所有金融机构在销售金融商品过程中对投资者的劝诱行为统一规范6，要求必须参考劝诱对象的知识、经验及财产状况等制定适合的劝诱方针，禁止劝诱中出现不适当的断定以确保劝诱行为具有适当性。2007年日本颁布了金融商品交易法，在放松金融管制的同时加强金融商品销售过程中对投资者利益的保护，其市场反应及实施效果令人关注。为最大限度地保护投资者的利益，该法详细规定了金融商品交易人员的
16、行为规则，特别强调从业人员要遵守“销售适用性”原则(第40条)。该法根据投资者的知识、经验和财力，把投资者分为专业投资者(如国家、央行、金融机构、有价证券余额为10亿日元以上的法人或者个人)、可变更的专业投资者(如上市公司、资本金在5亿元以上的股份公司、外国公司等)、可变更的一般投资者(如净资产达到3亿日元以上并且投资资产在3亿日元以上的个人和其他法人)与一般投资者。在与不同投资者交易时，从业人员须遵守相应的行为规则，否则，投资者可向金融机构主张其违反适当性原则的赔偿责任。在立法体例上，金融商品销售法将投资者适当性作为“法律原则”规定在第三章金融机构(金融商品取引业者等)业务通则中，包括投资者分类、金融商品分类、销售适当性等内容。日本法以基本法调整适当性，是政府在意识到规范金融产品、金融交易行为以及投资者保护必要性与迫切性
