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1、上市公司股权分裂问题的产权本质一、引言中国股市上，股权“分置”与股权“分裂”，一褒一贬，同义反复。在中国过去的股市发展中，股权“分置”功不可没。但是在中国股市的进一步发展中，股权“分裂”似乎成了 中国股市所有问题的根源。 为什么国有股估值普遍较低？为什么普通股估值普通较高？为什 么“国有股减持并流通”，将导致国有股估值提升，普通股估值却大幅度下降？笔者试用制 度经济学的产权理论和企业理论，对这几个问题进行深入剖析。笔者认为，国有股与普通股并不“同权”，自然就不“同股”，也没有必要“同利”。笔者进一步认为，目前国有控股上 市公司普遍不高的治理绩效本身就反映了 “国有股流通决策权”比较“值钱”，这
2、一决策权比较“值钱”也体现了其归属国有股东， 还是普通股东的重要， 尽管事实上国有股和普通股， 历史上是按照普通股东享有“国有股流通决策权”来估值。由于法人股与国有股性质相近，为了讨论的方便，这里只分析国有股。二、股权及其价值经济学上有一个结论， 企业产权是状态依存权。 对于一个上市公司来说，在正常经营状态下，企业产权等同于股权，它包含剩余收益权和剩余控制权。笔者认为，剩余控制权与剩余索取权之间天然存在一一对应关系。业界有人认为，在企业里存在剩余控制权与剩余索取权不对应的情况，中国的国有企业就是一个典型，在中国传统意义的国有企业里，企业家凭投入人力资本所拥有的剩余索取权较低，但却有很高的剩余控
3、制权回报（周其仁，真实世界的经济学），如在职消费、关联交易、恶意担保、虚假信息等。笔者认为，剩余控制权回 报，也是一种剩余，它是事实上的剩余，虽然不按照名义上的剩余一一利润来核算，但是 它按照剩余来分配， 它符合剩余的定义。 剩余是什么？经济学意义上， 剩余是由于企业作为 一组合约的不完全性产生的固定回报以外的回报。这么看来，包括在中国传统意义上的国有企业里的剩余控制权与剩余索取权之间事实上仍然存在一一对应关系。事实上的这种对应关系动态地表现为，有什么样的剩余控制权就会有什么样的剩余索取权，剩余索取权的质量， 反映剩余控制权的内容。在企业产权的意义上，剩余控制权的设置是为了保障剩余索取权的实现
4、。从数量看是同样的剩余收益， 但是，剩余索取权的质量却大 不相同。这种不同，表现的是较强的剩余控制权， 剩余索取权的质量高，同样数量的剩余收 益暴露在风险中的敞口小，反之则反之。 换句话说，剩余索取权，是由剩余收益和风险敞口 两个因素决定的，剩余控制权的存在正是为了规避风险。进而，笔者认为，股票的定价水平取决于股权中剩余索取权的内容，最终取决于剩余控制权的内容。资产的价值，更准确说是产权的价值，是一系列收益的贴现（费雪）。相应地，企业的价值或企业产权的价值，或者进而说股票的价值或股权的价值，是一系列剩余收益的贴现。由于剩余收益权与剩余控制权从来是一一对应关系，所以，完全可以说就是股权中剩余控制
5、权的内容决定了股票的定价水平。国有股也不例外。这里所说的股权内容是指事实意义上的，而不仅仅是法律意义上的（周其仁） 。三、股权“分裂”下，两种股权的剩余控制权内容及其价值股权中的剩余控制权主要包括“用手”投票权一一决策权，和“用脚”投票权一一流 通权，中国股市也决不例外。先看国有控股上市公司的决策权。这是公共物品，它由控股股 东来掌握，但由其决策行为产生的治理绩效，却涉及所有的股东。由于公有制的固有缺陷， 大部分的国有控股上市公司的治理不力，绩效低下，这本身就反映了对于所有股东来说，一般决策权的价值不高。相反，决策权的“廉价”却凸显了剩余控制权中流通权的价值，但这 是私人物品，只有流通权股东才
6、拥有，而且行使的结果涉及的也仅是流通权股东的利益。在国有控股上市公司中，大致存在两类主要的股东，即国有股东和普通股东。这两类股 东，基本上分享了上市公司企业产权的所有内容，当然，也分享了股权中剩余控制权的所有内容。对于国有股东来说，国有股权的内容包括较强的决策权和较弱的场外流通权；普通股东享有的股权内容则包括较弱的决策权和较强的场内流通权。由于大部分国有控股上市公司中决策权趋于“廉价”，流通权比较“值钱”，所以国有股权场外转让往往估值较低，而普通 股权场内转让往往估值较高。尽管如此，仍然有许许多多非常优秀的国有控股上市公司，有着非常理想的治理绩效， 这时的国有股往往转让价格较高。大部分的国有股
7、场外转让往往是部分转让并保持控股地 位，如果是全部转让或者部分转让同时让出控股地位，转让的价格还会进一步提高。这是根当然，这并不排据上市公司良好的业绩表现，形成了对国有股东良好的治理绩效预期所致。除存在国有股东转让控股地位，但转让价格却更低的情况，因为国家不控股的情况下上市公司可能会丧失许多明的和暗的国家政策优惠，无法形成那么理想的治理绩效预期。四、股权“分裂”的本质是“国有股流通决策权”的归属问题在股权“分裂”下，为什么国有股减持并流通，会引起普通股股价系统性下跌呢？股权内容的变化，会相应改变股票的定价水平。国有股减持并流通会导致国有股权内容的变化，从而导致国有股定价水平的变化，相应地也会导
8、致普通股权内容的变化，从而导致普通股定价水平的变化。国有股减持，可以在流通之前，这是按场外价进行场外转让，也可以在流通之后，这是按市价进行场内转让。显然，国有股减持会引起普通股权的变化，但这主要是股权主体的变化而不是股权内容的变化，只会引起普通股股价的个别变化，而且可能是上升也可能是下跌。所以目前由于国有股减持并流通， 导致普通股股价系统性下跌的根本原因绝不是国有股减持，而只能是国有股流通。流通前的国有股享有几近完全的决策权和几近为“零”的流通权；流通后的国有股在享有几近完全的决策权的同时， 享有了几近完全的流通权。 在股权内容决定定价水平的意义上，流通后的国有股股价必然比流通前的国有股股价高
9、。国有股流通，普通股股权是否也发生了变化？由于股票的定价水平反映股权的内容，国有股流通后普通股股价的系统性下跌本身就意味着可流通的普通股股权一定发生了变化。那么，普通股股权到底是发生了什么变化呢？在企业产权的意义上，剩余控制权主要包括决策权和流通权。 当流通成为决策的内容时，这 里所说的决策权与流通权有重合之处。 笔者认为，正是国有股流通决策权的转移， 改变了普通股股权内容。国有股流通前，事实上处于控股地位的国有股东， 并没有享有国有股本身的流通决策权，虽然法律和合约上这一点没有明确。如果国有股东享有流通决策权，那等同于国有股本身享有准流通权，即只不过是暂时不予流通而已，这一点上市公司上市之时
10、一一事先没有明确。没有明确的这一点，事实上相关利益集团又是如何理解呢？ 一方面是场外国有股按“不流通”的方式发行、申购和转让，从国有股场外的定价水平上可以得到证明；另一方面是场内可流通的普通股按国有股 “不流通”的方式发行、申购和买卖，从普通股场内的定价水平可以得到证明。也就是说，不管是国有股东还是普通股东，事实上都在按照国有股东并不享有“国 有股流通决策权”的方式来理解。既然“国有股流通决策权”并不掌握在国有股东手里，而这一决策权又不会凭空消失，那么，到底是谁事实上拥有着“国有股流通决策权”呢？究其实是可流通的普通股股东。可流通的普通股股东享有“国有股流通决策权”，不仅事实如此， 不容置疑，
11、而且合理合法，因为他们是动用了合法的资源，通过合法的渠道，才买来了这一 决策权，并得到了各方利益集团的默认。现在，按照市价减持国有股并流通，其实是在转移“国有股流通决策权”，由可流通的普通股股东手里转移到国有股东手里，而这种转移基本上不创造价值。正是由于“国有股流通决策权”的转移，国有股定价水平系统性上升了，可流通普通股定价水平却在系统性下降了。在制度变迁的意义上，“国有股减持并流通”是一个制度变迁的过程。制度变迁有两种方式，可以是强制性变迁，也可以是诱致性变迁（林毅夫）。不管是强制性变迁，还是诱致性变迁，获得决策权的一方都存在一个付出合理代价的问题，也就是，一个获得决策权的一方向失去决策权的
12、一方的补偿。只不过强制性变迁下的补偿由非市场化的方式来完成， 诱致性变迁下的补偿由市场化的方式一一即合约来完成。这种补偿可以是合理的，也可能是不合理的，而不合理补偿的后果， 最严重者以股票市场的萎缩为代价。近年来股票融资额的急剧连年下降就是铁的事实。五、股权“分裂”下的国有控股上市公司决策权“廉价”，是中国股市问题的根源什么情况下未流通国有股的价格会与普通股持平？ 一类是按明确享有“国有股流通决策权”估值的国有股价格将基本与普通股持平。这一类国有股，所包含的股权内容中，一般决策权比可流通的普通股大， 虽然短期内只能在场外转让， 但由于其享有“国有股流通决策权”， 且与可流通的普通股一样大，加之
13、国有股东处于控股地位，使得国有股价格将基本与普通股持平，甚至超过。另一类是公司治理绩效优秀的上市公司，其国有股价格将接近甚至超过普通股。对于上市公司而言，治理绩效优秀本身就说明股票一般决策权价值很高。相比之下， 不管是国有股还是可流通的普通股，“国有股流通决策权”和流通权的相对价值却较低，甚至可以忽略不计。这时， 国有股的价格将与普通股持平。上述两类公司，未流通的国有股进入流通状态，不仅会提升国有股本身的价值， 也会提升普通股股东价值。 因为获得了流通权， 国有股价值提升，这不言自明。而由于流通盘扩大，提高普通股的流通性，扩大了流通权的质量，这还会引起流通股价值的提升。如此说来， 与股权“分裂
14、” 问题相比，上市公司治理绩效普遍低下才是中国股市更深层次的问题。 这意味着， 中国股市日后发展的一个很重要的目标是， 明确上市公司国有股东的剩余控制权中决策权的边界范围，严厉约束国有股东在这个边界的 “红线” 内行事，确保国有股东的剩余控制权， 特别是决策权发挥最大的作用， 最大限度规避风险， 最大程度创造价值，全面提高上市公司治理绩效。六、 “国有股减持并流通”方案的评论为了解决股权“分裂”问题，争取多赢局面，我国许多专家对国有股减持产问题进行了探讨，提出了大约 4000 多个方案。中国财经大学教授贺强认为，有价值的方案主要有12种（贺强，搜狐网站财经频道证券要闻）。其中上市公司回购国有股
15、方式、大型国有投资公司买进国有股方式、股权转债权方式、协议转让方式、国有股权相对退出方式等4 种，仅涉及减持并不涉及流通；将国有股转让给社会保障基金持有方式、发行可交换债券方式、缩股流通方式等4 种，涉及初始统一定价，这不是市场化的方法，所以并不合理；最后，剩下 4 种方案，即向 A 股市场配售方式、定向认股证加配售方式、将国有股转让给新设立基金持有方式、对B 股市场进行配售方式。先看， 将国有股转让给新设立基金持有方式。 该方案虽然是以国有股东与基金之间竞价的方式来进行初始定价， 但却在不知不觉中， 转移了流通决策权， 即以基金流通代替股票流通，却未考虑对流通股东进行补偿。其次，向 A 、 B 股市场配售方式，显然，这两种方案比上述方案具有明显的优势，即不仅解决了竞价， 而且扩大了竞价的参与主体范围， 还考虑了对流通股东进行补偿的问题， 即流通股东拥有优先配股权，但这种补偿并不全面。因为，对于流通股东来说，其“国有股流通决策权”的行使，包括优先认股权，但不限于此。优先认股权体现的是权利的使用，却没有涵盖权利的转让。最后来看定向认股证加配售方式，笔者认为，只有这一种方案体现了最为充分的补偿。认股证的价值，体现了“国有股流通决策权”
