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1、上市公司资本构造与融资行为实证研究长期以来，单一的融资体制和低效的内源融资能力导致国有公司过度负债，并成为困扰国有公司改革和发展的一种重要因素。近年来，随着证券市场的迅速发展和融资功能的增强，公司注重股票融资有其客观必然性，但过度依赖股票融资也将对公司自身和证券市场的发展带来许多负面影响。引言不同资金来源的组合配备产生不同的资本构造，并导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一种最优的资本构造，不仅是股东和债权人的共同目的，也是长期以来金融理论研究的焦点。1958年，莫迪利亚尼和米勒(Modigliani&Miller
2、)刊登了资金成本、公司融资和投资理论这一出名论文，指出在市场完全的前提下，当公司税和个人税不存在时，资本构造和公司价值无关(即MM定理)。此后，金融学家们纷纷放宽MM定理中过于简化的理论假设，尝试从破产成本、代理理论、信息不对称等不同的理论基本来研究影响资本构造的重要因素。与此同步，学术界对公司资本构造的实证研究也开始蓬勃兴起，有关研究成果表白：在现实世界中，公司规模、赚钱能力以及经营风险等因素对于资本构造的决定有着重要影响。而布罗姆(Browne,F.X,1994)和兰杰(Rajan,R.G,1995)等人对各国公司资本构造的比较研究更是极大地拓展了资本构造理论的内涵，人们逐渐结识到：资本构
3、造不仅是公司自身的决策问题，并且与一国的经济发展阶段、金融体系以及公司治理机制等外部制度因素密切有关。目前，国内国有公司改革正在向纵深推动，过度负债的不合理资本构造越来越成为深化国企改革的障碍，并因而成为许多国企改制上市和发展股票市场的最主线的政策动因。在上述背景下，研究国内上市公司资本构造的特点，以及政策环境和管理动机对融资行为的影响，对于增进上市公司健康发展、推动国企股份制改造均具有重要的现实意义和理论价值。上市公司资本构造特点分析本文以沪市上市公司为研究样本，所有财务数据均来自上市公司历年财务报告。一方面采用描述性记录措施，来分析上市公司资本构造和资金来源的总体状况。一、资产负债比率水平
4、偏低本文根据1996、1997、1998和1999年这四年的财务报告，计算出上市公司历年的资产负债率，并和全国5000家工业生产公司的资产负债率进行比较。从表1可以看到，上市公司的资产负债率历年均低于全国公司平均水平，且呈逐年减少的趋势，1999年终，上市公司的资产负债率为43.35%；相比之下，全国公司平均的资产负债率为61.67%，而国家记录局对14923家国有大中型工业公司的调查成果显示，1997年终国有公司的帐面平均负债率为65%，其中有6054家公司的负债率高于80%。表1：上市公司与全国公司资产负债率(%)比较1996199719981999上市公司49.6448.6946.544
5、3.35全国公司62.9961.0761.1461.67资料来源：全国公司数据来自中国人民银行记录季报。显然，长期以来形成的单一化融资体制导致了国有公司的过度负债问题，增长了国企还款付息压力和浮现财务风险的也许性。而公司通过股份制改组并获得上市资格后，可以通过发行新股和后续的配股活动获得大量资本金，从而直接减少资产负债比率。然而，目前过低的负债比率也反映出上市公司没有充足运用“财务杠杆”，进一步举债的潜力很强。二、资产负债率与公司规模存在正有关性，与公司业绩存在负有关性在经营实践中，上市公司必须配合自身的资产规模、经营周期与竞争环境来决定资本构造，因此不同特性的上市公司在资产负债率上应存在较大
6、差别。为了验证这一假设，一方面根据总资产额将样我司提成四组，以理解公司资产负债率与否随规模不同而变化。表2所列的成果表白：上市公司规模越大，其资产负债率也越高。这重要是由于规模越大的公司破产概率和经营风险也越低，负债担保能力和资信能力较佳，从而可使用较多的负债作为资金来源，因此会有较高的资产负债率。表3分析了上市公司资产负债率和赚钱能力的关系，显然，所有样本组别的资产负债率都较明显地呈现随净资产收益率升高而下降的趋势。这是由于赚钱能力强的公司，可由经营活动产生足够的保存盈余来满足大部分的资金需求；此外，赚钱能力强的公司也较容易从银行获得信贷资金，从而使公司有较低的负债比率。表2：资产负债比率与
7、公司规模的关系样本1样本2样本3样本4规模区间(亿元)270-1717-1010-66-1.4样本数123119124117平均资产负债率(%)47.0343.9143.6840.85表3：资产负债比率与公司赚钱能力的关系样本1样本2样本3样本4净资产收益率区间(%)64.5-12.012.0-9.09.0-6.06.0-(-)50.0样本数125120123115平均资产负债率(%)44.2243.5741.8349.51三、负债构造不合理，流动负债水平偏高负债构造是公司资本构造的另一重要方面，表4对上市公司和全国5000家公司的负债构造进行了比较。从中可以发现，上市公司流动负债占负债总额的
8、比重高达78%以上，约比全国公司高出12个百分点。因此，虽然上市公司总的资产负债比率低于全国平均水平，但其流动负债对总资产的比率已和全国公司平均水平较为接近。这重要是由于上市公司的净钞票流量局限性，导致公司使用过量的短期债务。一般而言，短期负债占总负债一半的水平较为合理，偏高的流动负债水平将使上市公司在金融市场环境发生变化，如利率上调、银根紧缩时，资金周转将浮现困难，从而增长了上市公司的信用风险和流动性风险。表4：上市公司和全国公司债务构造比较单位：%上市公司平均全国公司平均1998199919981999流动负债占总负债比重77.3878.8965.9266.72流动负债占总资产比重38.2
9、236.9740.3040.40资料来源：全国公司数据来自中国人民银行记录季报。四、长期资金来源以配股融资为主公司通过改制并上市后，将享有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等多样化的融资方式。从既有融资环境来看，上市公司长期资金来源有利润留存、长期负债以及股权融资三种渠道，其中前者属于内部融资，后两者为外部融资。这里以1998年终在上海证券交易所上市的438家公司为研究对象，运用其1998年和1999年度财务报告，一方面计算出1999年内样我司股东权益和长期负债的增长额，再将股东权益增长额减去配股和增发新股所筹资金额，就得到上市公司1999年的利润留存额，由此计算出长期负债、利润
10、留存和股权融资这三种融资方式在公司长期资金来源中所占的比重，成果如表5所示。从表5可以看出，上市公司内部筹资比例甚少，而外部筹资的比重占绝对优势。其中，长期负债融资仅占长期资金来源的6.2%，并且重要来自于长期借款和应付款，1999年内没有一家公司发行公司债券；而股权融资是上市公司最重要的长期资金来源，其比重高达52.6%。上述事实与发达国家上市公司重要依赖内部资金(约占资金来源的50%97%)，另一方面是负债(约占11%57%)，最后才是发行新股(约占3.3%9%)的融资顺序行为(C.Mayer，1994)有着截然的不同。表5：1999年度沪市上市公司长期资金来源比重形式金额(亿元)比重(%
11、)利润留存未分派利润、送股、盈余公积金、公益金177.641.2长期负债长期借款、未偿付债券、长期应付款26.76.2股权融资配股、增发新股227.252.6其中配股增发新股190.8636.3344.28.4长期资金增长额431.5100上述分析表白，国内上市公司在融资行为上存在较明显的“配股偏好”现象，股权融资是上市公司资产增长的最重要来源，从而导致资产负债率逐年减少，而债务构造又以流动负债为主。下面我们分别从宏观的外部制度成因和微观的内部管理动机来探讨形成这种现象的因素。上市公司融资行为的制度成因从1996年至今，国内已七次大幅度减少了存贷款利率，目前一年期贷款利率仅为5.85%。另一方
12、面，根据中国证监会的规定，上市公司申请配股的前提条件是“近来三年持续赚钱，且净资产收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%”。因此，对于符合配股条件的上市公司公司而言，理论上应充足运用“财务杠杆”效应，增长债务融资的比重，但为什么现实中上市公司的行为却与此相反，资产负债比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融资呢？资本构造理论觉得，公司融资方式的选择受到资金成本、公司控制和融资工具等外部环境因素的强烈影响。事实上，国内上市公司的融资行为也是在既定的制度框架和市场环境下，对上述因素进行综合权衡后作出的“理性”选择。一、资金成本资金成本是公司融资行为的最主线决定因素。作为两种不同性质的融资方
13、式，债务融资的重要成本是必须在预定的期限内支付利息，并且到期必须归还本金；而股权融资的重要成本则是目前的股息支付和投资者预期的将来股息增长。从国内实际状况来看，由于证券市场的过小规模与投资者巨大需求间存在反差，以及非流通股的大量存在，证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平，而与之相比的公司派息水平则显得微局限性道，因此投资者并不指望通过获取公司的派息来得到投资回报，而是但愿在市场的短期投机行为中获得资本利得。因而，投资者也偏好以股本扩张进行分派的公司。可见，与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比，配股融资具有“软约束”的特点，其资金成本事实上只是一种机会成本，并不具有强制性的约束力。因此，上
14、市公司管理层自然将股权融资作为一种长期的无需还本付息的低成本资金来源。这是上市公司偏好股权融资的主线因素。二、公司控制融资方式的选择对公司治理构造具有非常重要的影响。其中，股权融资引致的治理构造为“干预型治理”，即投资者通过董事会来选择、监督经营者，或者通过市场上股票的买卖构成对管理层的间接约束；而与债权融资方式相联系的治理构造具有“目的型治理”的特点，公司必须定期向债权人支付一种数额拟定的报酬，而当公司不能履行其支付义务时，债权人对公司的特定资产或钞票流量具有所有权。在国内证券市场上，由于国家股控制了股权的绝大部分并且不能在市场上自由流通转让，因而削弱了证券市场敌意购并和代理权争夺对管理者的监督作用；另一方面，由于国家所有权主体尚未明确界定，上市公司在实践中形成了严重的“内部人控制”现象。因此，股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的治理约束。与之相反，银行借款或发行债券的重要根据是公司新投资项目的预期收益率，其对项目的审查较严格，对资金投向的约束具有较强的刚性。并且银行具有对其贷款使用监督的规模效益，从而构成对公司行为常常性和制度性的约束。在上述状况下，上市公司管理层显然乐意通过配股，而不是银
