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1、QFII影响中国证券市场波动性实证研究论文导读:：为检验QFII对于我国证券市场收益波动率的影响，文章选取上证指数从2002年7月到2008年7月的日收盘价为研究对象，采用GARCH（1，1）模型和EGARCH(1,1)模型进行实证分析。检验结果显示，在QFII刚进入时，QFII投资没有引起证券市场波动性的增加，即使在2005年第四季度股改开始后，QFII投资没有引起证券市场波动性增加。而在2007年12月QFII批准投资额度增加后，证券市场波动性增加。论文关键词：股票价格指数是表示多种股票平均价格水平及其变动的指标。用股票价格指标来衡量整个股票市场或者特定行业、特定范围的总体价格变化，能够比
2、较正确地反映股票行情的变化和发展趋势，是投资者对该股票市场整体情况判断的一个重要参照。本文选取上证指数从2002 年7月1日至2008年7月8日之间的日收盘价为研究对象，这一区间排除了2002年6月24日前后由于国有股减持造成的股指大幅波动现象。由于第一家被批准的QFII 建仓A 股市场的首日是2003 年7 月9 日, 因此我们将这一天作为我国正式向QFII 的开放日。定义上证指数的日收益率为，其中为上证指数第t日的日收盘指数。纵观5年来QFII在我国证券市场的投资表现，大致经历了三个阶段：第一阶段，从2003年7月到2005年第三季度，QFII介入我国市场的步伐一直比较缓慢；第二阶段，从2
3、005年第四季度到2007年12月，由于股权分置改革和政策面的放宽，QFII积极看好我国股改行情，开始加速建仓和重仓我国A股市场。数据显示, 2005 年第四季度相比第三季度的持股数增加了74.29%, 所持股份流通总市值也提高了54%；第三阶段，从2007年12月到2008年7月，QFII投资额度从100亿美元增加至300亿美元。为此, 需要在所研究的样本区间内分三个阶段：2003年7月至2005 年第三季度、2005年第4季度到2007年12月和2007年12月到2008年7月。数据来源于巨灵金融终端，包含1113个数据。一、上证指数日收益走势分析与模型选择全样本期上证综合指数每个工作日的
4、收益走势图见图1，从图1可看出，QFII进入后我国证券市场上证综合指数的收益波动率总体上呈上升趋势。第一阶段与第二阶段相比，第二阶段的上证综合指数收益波动率略低于第一阶段。但第三阶段的上证综合指数收益波动率较前两个阶段有所增加。图1 上证综合指数收益图对于上证综合指数收益率序列, 其变化规律由模型来描述, 其中是的条件均值，是随机误差项，服从分布。的条件均值方程由ARMA 模型所描述,而条件方差方程由GARCH 族模型来拟合, 这里仅考虑GARCH 和EGARCH 模型。本文采用GARCH(1,1)模型来估计上述两个阶段以及全样本期间的波动性变化情况。GARCH(1,1)模型为：（1）（2）
5、（3）其中， 0，和均0。由于GARCH模型隐含了这样一个假设：同等程度（即绝对值相等）的正冲击和负冲击所引起的波动（条件方差）是相同的，即条件方差对正、负冲击的反应是对称的。但是，Black(1976)注意到正面信息（如实际收益率大于预期收益率）和负面信息（如实际收益率低于预期收益率）对于股价波动性的影响明显不同，即存在杠杆效应（Leverage Effect）。当杠杆效应存在时，股价的波动性会因负面信息的出现而增加，并随正面信息的出现而减少。Christic(1982)对于这种现象提出的经济解释是，负面信息的冲击不仅增加了持有股票的风险，而且减少了相对于债务的股东权益比率，增加了公司的杠杆
6、比率从而提高了持有股票的风险，因此可能导致股价波动性的增大；而正面信息的冲击增加波动风险的同时减少了公司的杠杆比率。很显然，GARCH模型是无法刻画这种非对称效果的，而Nelson(1991)提出的EGARCH模型则可以较好地模型这种非对称性。（4）（5） （6）（7）其中，衡量波动的持续性 ，意味着前期正的股价变动会导致当期进一步的正股价变动，负的股价变动与下一步负的股价变动相关。是一个代表证券市场向QFII开放的虚拟变量, 在2003 年7 月9 日以前取0, 以后都取1。代表引入QFII的第二阶段虚拟变量，在2005年第三季度以前取0，以后都取1。 代表引入QFII的第三阶段虚拟变量，在
7、2007年12月前取0，以后取1。二、实证检验分析（一）基本统计量将上证综合指数收益率按年和全样本期、QFII进入前、QFII进入后分别计算基本统计量情况。结果见表1。表1上证综合指数收益率基本统计量分析 均值 标准误差 偏度 峰度 Jarque-Bera Q(36) ADF 2002 -0.035 0.669453 1.060321 7.524519 1065.3 76.9 -36.9 2003 0.018 0.493537 0.856939 2.704522 320.5 40.6 -29.6 2004 -0.030 0.569492 0.445716 0.465189 225.9 59.6 -32.8 2005 -0.016 0.594084 1.050424 4.641095 456.3 63.7 -31.6 2006 0.025 0.5169 0.9865 3.6235 532.6 89.6 -36.9 2007 0.039 0.5236 0.5693 5.8632 460.3 62.5 -30.5 2008 -0.023 0.6942 1.0126 8.6123 986.3 85.3 -33.4 QFII进入前
