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1、信息不对称与金融风险问题(一)摘要从信息经济学的角度看，信息不完全和信息不对称导致了金融风 险，显著地降低了金融市场的运作效率。金融中介和金融制度在处置 信息不对称以及由此而引起的逆向选择和道德风险问题上具有卓有成 效的作用。信号传递、激励相容约束和其他制度安排在改变信息机制、 强化风险控制方面具有重要作用。从信息经济学角度来说，金融风险源于交易信息的不完全和不对称。 信息不完全和不对称是紧密相连的，永远达不到绝对完全和对称的状 态，即信息不完全和不对称是常态，金融风险是必须面对的。一、信息经济学中的风险描述信息经济学认为风险是由于不确定性(uncertainty)而引起的可能性; 相应的，金
2、融风险就是人们在筹集和运用资金的活动中由于不确定性 而遭受损失的可能性。风险概念的核心是不确定性。不确定性是客观 存在的，人们进行经济决策时不可能知道一切相关知识，更不可能准 确地预见未来，这就决定了人们从事任何经济活动都会面临风险。然 而，风险是可以减少的，减少不确定性就可以减少风险。根据申农的 信息论，信息就是用来消除某种不确定性的东西。所谓不确定性实质 就是一种信息不完全的状态，如果信息增加，不确定性就会减少，风 险程度也就相应降低。显然，不完全信息与风险有着本质的联系，或者说，不完全信息就是 风险形成的根本原因。在经济交易行为中，根据交易双方在信息占有 方面地位的不同，我们可以将不完全
3、信息状态区分为信息对称和信息 不对称两种情况。在金融风险中，利率风险、汇率风险、国家风险等都属于对称信息条 件下的风险。因为一般来说，影响这些风险的变量（利率、汇率、国 家政策等）人们都不能事先得知，而只能在市场上共同观察到。以利 率和汇率为例。正常情况下交易双方都不可确切预知未来市场价格的 变动方向（从而占据信息优势），而只能根据公开的信息和市场供求状 况作出预期，因而信息对称。利率和汇率的波动有可能给某一方带来 风险，但这种可能性对金融交易双方来说是对等和公平的。在证券市 场风险中，系统风险也属于对称信息条件下的风险，其中的风险因素 包括政策、政治事件、经济周期、自然灾害等。正常情况下，这
4、些信 息变量在市场参与者之间的分布是均等的，因而市场参与者面对的风 险水平也是一样的。然而，现实是，这种信息对称是相对的，信息不对称才是绝对的。以 金融市场上的政策风险为例，由于我国金融体系预算软约束、体制漏 洞严重、立法执法滞后，本应在政策信息对称的环境下进行的金融活 动，往往由于一部分市场主体，尤其是银行、证券公司、上市公司通 过不正当渠道事先得知政策动向，使交易性质发生逆转，成为不对称 信息条件下的交易，这时拥有信息优势的一方能够利用重大信息公布 的时间差操纵市场，进行内幕交易，将风险转移给市场交易的另一方 （主要是处于信息劣势的中小投资者），使其承担额外损失。正是认识 到这一点，本文才
5、将信息不对称条件下的金融风险及防范作为探讨的 重点。二、信息不对称条件下的金融风险及实证分析在现实经济生活中，从事交易活动的双方针对交易对象以及环境状态 的认识是很难相同的，其本质原因在于社会分工和专业化。因此，人 们对与自身相关的信息的占有量总是多于他人，即信息不对称。信息 不对称的含义有两点：（1）有关交易的信息在交易双方之间的分布是不对称的。例如，在银 企关系中，企业对自身经营状况、前景以及偿债能力的了解显然比银 行清楚；在证券市场上发行股票和债券的企业了解自身财务状况、资 金投向及收益等信息，而投资者所知甚少。（2）交易双方对各自在信息占有方面的地位是清楚的，处于信息劣势 的一方缺乏相
6、关信息，但可以知道相关信息的概率分布，并据此对市 场形成一定的预期。例如，银行不能确切知道每个企业的清偿能力， 但能估计所有企业还贷的可能性，从而预见贷款的风险水平。根据信 息经济学理论，不对称信息在交易发生前后会分别导致逆向选择和道 德风险问题。金融市场出现这两种情况就会降低市场机制的运行效率， 影响资本的有效配置，造成金融风险。以下我们就分别讨论这两个问 题： （一）逆向选择金融市场上的逆向选择指的是：那些最可能造成不利 （逆向）结果即造成信贷风险的借款者，往往就是那些寻找贷款最积 极，而且是最可能拿到贷款的人。逆向选择产生的前提是交易发生前 双方信息不对称，该理论是阿克劳夫(Akerlo
7、f)通过旧车市场模型 (lemonsmodel)阐释的。在旧车市场上买卖双方关于旧车质量的信息 是不对称分布的，卖主知道自己的车的质量，而买主只知道市场上旧 车质量的概率分布，即平均质量，从而只愿意按预期的平均质量付钱。 但对优质旧车卖主来说，这意味着他的车被市场低估了，他将退出市 场；而对劣质旧车卖主来说，它的车被高估了，他愿意成交。但这时 市场上旧车平均质量下降了，买主一旦意识到这一点，将减少其愿意 支付的平均价格，于是质量次优的旧车又会退出市场。重复博弈的结 果，市场上只有劣质旧车能成交，市场交易量会很小，二手车市场的 运作会很差。这就是所谓逆向选择机制。阿克劳夫由此解释了旧车市 场充斥
8、着劣质旧车的现象，并且从中得出一个结论：与传统经济学的 商品质量决定商品价格不同，在不对称信息环境中，商品质量依赖于 预期价格水平。逆向选择的普遍存在加大了金融市场风险，降低了金融市场的运作效 率。以信贷市场为例，由于银行与企业在投资风险方面信息不对称， 面对借贷市场上众多风险程度不同的企业，当银行不能观察到项目投 资风险或确定投资风险成本太高时，银行只能根据企业平均风险状况， 决定贷款利率。但这样一来，那些低风险企业由于借贷成本高于预期 水平而退出借贷市场，那些愿意支付高利率的企业都是高风险企业， 因为从事高风险甚至投机性事业才能获得超额利润来偿付高利息。这 时整体贷款的平均风险水平提高。银
9、行在认识到上述问题之后，会采 取进一步提高利率（弥补可能承担的风险成本）或退出信贷市场（“惜 贷或“慎贷现象）。2000年以来，我国银行新增存款额大大超出贷款 额，出现了 12000多亿的存差，一个重要的原因就是银行信息传递机 制障碍导致的逆向选择的结果。上述逆向选择问题在西方国家的金融 机构一般采用信贷配给（creditrationing）来解决，即维持较低利率水 平，拒绝一部分贷款申请。这虽然在某种程度上牺牲了资本配置效率， 但可以减少信用风险。如果不控制利率上升，逆向选择造成的金融风 险就会出现，这种现象在我国曾出现过。前几年，我国部分银行片面 追求完成储蓄指标，采取行政方式把任务层层分
10、解到储蓄所。一些地 方银行为完成任务，违反国家利率政策，高息揽储，再通过制造“隐性 利差变相提高贷款利率来弥补高息支出。按照前述分析，高利率导致 逆向选择，贷款流向高风险企业，企业从事一般经营是难以得到超额 回报的，于是转向高风险行业（如房地产、股票市场等），增加了银行 的债权风险。而另一方面，由于政府的支持，银行认为一旦陷入困境， 政府就会采取救助行动，并且陷入困境的银行越多，政府就越不能袖 手旁观，这样就导致银行趋向于采取高风险的信贷政策以获取高收益 而无须承担巨额损失。证券市场上同样存在逆向选择问题。易于取得信息优势的机构大户、 上市公司钻国内证券体制缺陷的空子，进行非法透支炒股、机构与
11、上 市公司内幕交易、操纵市场等活动，在整体上造成证券市场投机性和 风险性非正常增大。另外，最近刚被取消的平均分配额度政策和地方 政府的干预造成了一些整体质量不高的企业上市。更严重的是，许多 上市公司将股市视为低成本筹资的场所，并未随着企业的上市而真正 转换经营机制，上市后很可能将自身的问题反映到市场上。上市公司 整体质量不高的情形继续下去，必然带来股市整体收益水平下降、风 险水平上升。由于上述因素的存在，对不具备信息优势的一般投资者 来说，要获得预期的市场收益就会承担较大的风险。这种高风险一旦 为人们所认识，那些风险偏好程度高的投资者则会留在市场里，逆向 选择问题就出现了。我们认为，一些金融机
12、构营造的高风险环境，以 及投机倾向强的市场投资主体在高风险环境中追逐超额收益的行为， 就是我国股市持续过度投机的主要原因。需要指出的是，证券市场过 度投机的背后，往往孕育着经济泡沫和金融危机，一旦爆发，对金融 业和整个国民经济的打击是无法估量的，金融史上不乏其例。（二）道德风险道德风险产生的原因是私人信息的存在。交易双方达 成合同时信息是对称的（至少双方都认为他们掌握对方的信息），但在 合同实施中，一方缺乏另一方的行动信息（或者因为取得信息成本太 高），这时拥有私人信息的一方就可以利用这种信息优势从事使自身利 益最大化而损害另一方利益的行为。道德风险普遍存在于以信用为基 础的各种金融业务关系中，是造成金融风险的主要原因。在我国，道 德风险对金融体系危害最大。原因在于：（1）现代企业制度特别是产权制度尚未确立，银行和企业所有权虚置， 形成内部人控制，内部人利用信息优势可以取得收益却不承担经营风 险带来的损失。（2）金融体系复杂而又存在体制缺陷，国家和金融机构内部的监督成 本太高。（3）银企关系非市场化，银行信贷软约束与企业预算软约束并存，造 成银行与企业经营行为扭曲，偏离利率最大化目标，容易形成风险。
