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1、-4 现金流量折现法在吴江通信企业价值评估中的应用41 现金流量折现法的基本步骤在运用现金流量折现模型评估企业价值时，最主要使用一下公式： 其中涉及三个参数：预测期年数，各期现金流量和资本成本。评估的大体思路是：以历史的基期财务报表数据为基础，预测未来企业现金流量，但是未来的现金流到底呈现如何的发展趋势，这又涉及到预测期年数的确定和增长率的确定问题。在确定了未来现金流量之后，还要确定企业的资本成本，并依此作为折现率将所有的现金流折现最终得到企业价值。评估思路流程见图4.1。图4.1 现金流量法评估价值步骤流程 分析历史绩效在分析公司历史绩效时候我们的重点工作是分析关键驱动因素。由于我们在利用现
2、金流量折现法估算企业价值时需要将未来预测期每年的现金流折现，所以说实体现金流量的预测准确与否决定了最终企业价值的大小。众所周知，企业获得的收益只有在弥补了机会成本（资本成本）之后才能创造附加收益。同时，销售收入和净资产收益率是影响企业价值的两个关键指标。我们在价值估价过程中，应认真准确评估公司的销售收入和净资产收益率这两大指标，只有分析好了这些数据，才能为最后公正准确地评估企业价值奠定基础。 预测未来绩效在分析了基期的历史数据之后，我们需要以这些现有的数据为基础，预测未来期限各项参数。同时在确定各期现金流量时，笔者用到近些年财务领域常用的管理用财务报表的分析。以下，文章将对管理用财务报表的运用
3、，预测期年数的估计，各期现金流量的估计做逐一详细介绍。（1）合理绘制管理用的会计报表。由于传统的会计报表要兼顾不同相关者信息利用的需要，将企业生产经营的和投融资的各类资产负债均纳入到报表中。可是对于公司管理者来说，关注的只是经营类资产和负债，金融类项目不是他们所能左右的。正是基于这个目的，我们就需要将传统会计报表转换成管理用的会计报表，以满足管理人员的分析决策需要。以下是笔者通过图表解析的方式将传统的资产负债表和利润表转换为管理用资产负债表的具体流程:图4.2 管理用利润表编制步骤净经营资产净负债所有者权益经营流动资产经营营运资本 - 经营流动负债金融负债 - 净负债金融资产 经营性长期资产净
4、经营长期资产-经营性长期负债所有者权益图4.3 管理用资产负债表编制步骤（2）估计各期现金流量。模型中的现金流量”是指各期的预期现金流量。笔者以下对企业进行价值评估时采用实体的现金流量，即股东和债权人的现金流量之和。它的基本模型为：对于各年实体现金流量的估计预测，最为简便的方法是剩余现金流量法”，以下给出实体现金流量的公式演示：营业现金净流量实体现金流量=税后经营利润+折旧、摊销-经营营运资本增加-净经营性长期资产总投资营业现金毛流量净经营性长期资产增加+摊销折旧和实体现金流量图4.4 实体现金流的公式演示通过以上式子展开，将折旧摊销的加减项目抵消，可得最终简式：实体现金流量=税后经营净利润-
5、净经营资产增加。关于最终简式中的数据预测问题，应当先从销售收入的估测出发，而预测销售收入的增长率主要是基于行业的发展状况和公司的远期战略方向，然后根据历史报表中各资产费用项目与销售收入的比例来估测未来的资产状况和成本费用状况。以此类推，按照此方法预测出每年的税后经营净利润和净经营资产增加额。（3）估计预测期年数。如果我们假设企业持续经营，则其寿命为无穷。如果评估者将每年的现金流都详细预测，这将极大增加其工作量，并且预测期离现在越远，现金流的预测越来越失去其可信性。基于此，在评估时，我们通常将企业的经营阶段分为两部分，第一部分是预测期，下一部分则是后续期。预测期每年的现金流我们需要逐一详细预测，
6、而到了后续期，企业发展步入平稳状态，有较为稳定的行业增长率，既然后来的现金流较难预测，我们不妨直接采用简便方法评估后续期阶段价值。这样，企业的价值就由两个部分构成。即企业的实体价值是预测期价值和后续期价值之和。 关于后续期价值如何合理评估，如今已经形成了几种方法。一般有两种情景：第一,假设后续期现金流量恒定不变，把这些现金流资本化求得后续期价值。则：第二,假设后续期现金流量按照*一恒定比率增长，则可以运用永续增长法进行评估，则:本文笔者采用后一种方法来预测后续期价值。 估计资本成本估计资本成本首先要确定资本结构，其次要分别计算股权资本成本和债务资本成本，最后将各自的资本成本以资本结构比例为权数
7、进行加权平均以得出最终的资本成本，并依此作为折现率。以下笔者开始逐一介绍各个步骤的方法流程。（1）确定资本结构，估算资本结构的方法很多。最简单的是根据企业财报上的资产负债账面数值来确定企业未来筹资的结构；同时还有企业目标的资本结构，该结构是企业希望达成的较为完美的资本结构，最终能实现资本成本最小化。笔者认为，确定资本结构时两种方法应当结合起来使用。首先应了解最近一两年公司的账面资本结构，然后要结合公司的战略方向和筹资动向来合理推断公司的目标资本结构，并依此作为后面计算资本成本的比重，这样做准确性更大一些。（2）计算股权资本成本。资本资产定价模型是运用最为广泛的股权成本确定方法，其计算公式如下：
8、KSRf（RmRf）关于无风险报酬率的确定，一般来说是采用政府长期的债券，同时到期收益率更能反映其真实性。一般来说此无风险报酬率中包含了通货膨胀率，只有当恶性通货膨胀时，我们才采用实际利率而不采用名义利率。关于值的确定，应当选择公司风险特征无重大变化时的数值，可以采用5-6年甚至更长的预测期长度。在确定所有者权益的市场收益率时，应选择较长的时间区间，并且尽量采用几何平均法。（2）计算债务资本成本。我们可以根据公司的借款金额和承诺偿还的利息来确定公司的债务资本成本。当然采用等风险下的债券市场利率作为债务资本成为也是一种可取的办法。同时在确定债务资本成本时，还有充分考虑所得税的税盾作用。因此， (
9、3)测算加权的平均资本成本。根据以上算得的资本结构、股权资本成本、债务资本成本，我们可以最终计算加权平均资本成本。公式如下：式子中Kw表示的是加权平均资本成本，而Kj则表示每一种资本对应的资本成本，Wj表示每种资本所占全部资本权重。 计算企业价值将以上所有数据算得之后，最后一步就是将所有现金流折现。设预测期为n，则：42 亨通光电公司概况亨通光电是亨通集团的支柱企业，它由省政府准许设立，是一家生产研发设计光电缆的通信企业。其光电产量占据市吴江区总通信光电缆产量的30%，其产销量一直居于国通信行业前三甲。该公司于2003年8月上市，其下有多家子公司，分别设在、和。公司依靠先进的生产设备、强大的研
10、发能力制造优良的通信光缆等产品，其售后服务也堪称完美，因此顾客们对此都赞赏不已。同时，公司利于把握市场供需，适时生产，其生产的产品经常契合了通信行业的未满足需求。作为国外驰名的光通信企业，亨通光电获得过驰名商标、金牌企业、免检商品、国际火炬计划等荣誉称号，后来被升级为国际级高科技企业。但是，亨通光电永远不满足现有业绩，其一贯坚持可持续发展观，继续培养高端研发人才，开发优异高端产品。这也是市吴江区连续几年位列福布斯大陆创新县级市（区）榜首的重要原因。43 分析历史绩效笔者截取亨通光电20082012年的财务会计报表（资产负债表和利润表），并相信其数据的真实性，以此来编制管理用的资产负债表以及管理
11、用的利润表，并以基期的数据为基础预测未来预测期各报表项目金额。以下给出亨通光电20082012年资产负债表和利润表。表4.1 亨通光电20082012年资产负债表（单位：亿元）年份2012 2011 2010 2009 2008 资产:货币资金 13.90 11.10 5.10 7.22 5.14 应收账款 20.40 18.00 5.92 4.57 3.90 其它应收款 1.23 1.06 0.18 0.12 0.14 存货 17.80 15.80 7.86 6.40 4.33 流动资产合计 58.00 50.90 21.50 19.70 14.60 长期股权投资 2.39 1.91 1.1
12、0 1.10 0.90 累计折旧 2.03 1.44 0.80 0.49 0.46 固定资产 19.50 14.30 7.70 4.11 3.92 存货跌价准备 0.13 0.13 0.69 0.51 0.67 资产总计 91.40 78.40 35.10 29.20 21.30 负债:应付账款 7.74 7.41 5.05 3.75 3.04 预收账款 1.10 1.39 0.67 0.73 0.42 流动负债合计 56.20 47.70 15.80 14.30 8.44 长期负债合计 7.08 5.61 3.20 0.25 0.13 负债合计 63.30 53.30 19.00 14.50
13、 8.57 权益:股本2.07 2.07 1.66 1.66 1.66 资本公积金 8.93 9.36 5.96 5.96 5.96 盈余公积金 1.53 1.25 0.98 0.90 0.82 股东权益合计 28.10 25.10 16.10 14.70 12.80 注：表中数据来源于财富网亨通光电（代码：600487）财务分析栏表4.2 亨通光电20082012年利润表（单位：亿元）年份20122011201020092008营业收入7866.920.918.914.4营业成本62.754.314.813.611.4销售费用 3.662.871.181.070.6717财务费用 2.982
14、.10.4240.22510.1753管理费用 5.774.32.161.30.7362资产减值损失 0.28130.28580.10220.70.885投资收益 0.9142-0.07420.0374-0.00950.1909营业利润 3.292.822.172.481.41利润总额 4.643.542.332.591.45所得税 0.67260.49440.3690.38210.211净利润 3.452.431.631.841.06注：表中数据来源于财富网亨通光电（代码：600487）财务分析栏根据基期对外财务报表的数据绘制管理用的财务报表以得出税后经营净利润”和净经营资产增加”项目。表4.3 亨通光电20082012年管理用资产负债表（单位：亿元）年份2012 2011 2010 20092008 净经营资产：经营现金13.90 11.10
