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1、第6天 金融本章主题 商业结构 BETA风险 有效前缘曲线 资本资产价格模式 有效市场假说 投资评估 贴现现金流 股息增值模型 资本预算 资本结构 分红政策 收购与兼并 “我想当个银行家。你要是有10,000股股票，那我就帮你卖出去。我能挣到很多钱。我会非常、非常喜欢我的工作。我会帮助别人。我要当个百万富翁。我要有个大房子。真好玩。” 一个7岁小男孩说。 （摘自麦克尔刘易斯的编子的扑克牌“我长大以后做什么”） 在80年代，最时髦的行业是金融业。连孩子们也都梦想着华尔街的一切。由于有大华尔街的公司向他们提供只有投资银行家才能有的从事巨客交易的机会，年轻、机敏的MBA 们不由地暗自窃喜。可惜好景不
2、长。1987年股票市场的崩溃令大家的美梦成了泡影。MBA们也只好放下架子，在并不太让人羡慕的公司和银行的财务部门里寻找一份工作。银行家们 曾经有过的辉煌也都成为了过去。 金融业虽没有了往目的风光，但MBA们在金融界干得还是满不错的。名校毕业的MBA们很快得到重用。和非本专业毕业的同行相比，他们的薪水也高出许多。同一份工作，华尔街的MBA们每年比别人多拿2-3万美元。更有甚者，有些公司只提拔有MBA学位的人。 需提醒你的是，要注意本书内容的连贯性。如果读本章时引起了你的兴趣，但只单纯地重视金融的原理而忽视了其它章节中的内容，那对你不利。金融里有许多非常数字化的概念，所用的数字分析方法，也大都是我
3、们在会计学和数量分析两章中学到的。就重要性而言，金融在市场营销中所起一作用与市场营销在金融中所起的作用是同样重要的。销售人员的销售业绩最终通过财务数据反映出来。金融家们则在努力向新客户推销自己的同时，也极力向老客户们兜售着新上市的股票。 企业的本质 企业为什么存在？金融家们认为，存在的唯一目的是为其所有者实现利润的最大化。在追逐财富的过程中，人们组建企业的方式各有不同。在美国，普遍采用的基本合法企业结构（Business structure）有三种。根据业务复杂程度的不同，债务责任的优先级和所有者出于税务安排的考虑，选择不同的企业结构。 独资（Proprietorships） 独资，通常称作独
4、自所有（sole proprietorship），是指个人所有的或类似夫妻店式的模式，独自享有利润，独自承担造成的无限亏损责任。如果经营不善，个人的财产可能会被用来抵押还债。这种企业的结构简单，很像孩子们有时打工卖饮料，无需登记注册。这类收入和个人的其它收入加在一起纳税。这种企业不是单个的合法实体，不可能再被分开出售，所以，在金融市场上很难筹措到资金。 合伙制 （Partnerships） 几个人凑在一起成立商业实体时，多选用合伙制。与独资中的情况类似，合伙人按比例分得的利润同个人的其它收入合并纳税。合伙制有两种不同的合伙方式。一种是一般合伙（General partnership），指作为所
5、有者的一般合伙人需对公司业务的亏损承担无限责任。例如，1990年，Laventhol & Horwath会计师事务所因审计失误，导致破产，债权人追索了合伙人的个人财产。 另一种是有限责任合伙（Limited partnership）。有限合伙人承担的责任仅局限于所投资部分。这种“有限”的合伙方式常见于房地产和石油勘探等行业中，对不参与管理的投资者起了保护作用。在80年代末和90年代初，美国的房地产公司纷纷破产。由于许多合伙人采用的是有限合伙方式，他们得以在不承担其它任何责任的情况下，丢下已投资却又根本租不出去的空荡荡的办公楼抬脚走人。一般合伙方式的缺点，是把自己和项目拴在了一起。和独资企业一样
6、，为此类企业融资非常困难，出让股份也不容易。 公司（Corporations） 公司是指有明确注册地点、独立于投资所有者的法定实体。从法律上看，公司等同于一个独立经营的个体。实体的资产和负债由公司控制，公司的所有者并不负责管理。和有限合伙一样，所有者对公司的务只承担有限责任。公司一旦破产，债权人不追究所有者的个人财产。 公司的所有者权益被分割成股票（Shares of stock）的形式。投资者可在金融市场上，如纽约证券交易所，买卖股票。投资者买卖股票时不会打断公司业务的正常运转。投资者的权益由公司管理层和公司董事会代表。当公司有追加资金的需求时，就会增发新股。无论投资者是积极参与，还是被动接
7、受，其个人的财产都不会受到公司债务的牵连。 这种公司形式的企业结构的缺点是投资者被双重征税（Double taxation）。公司也和个人一样，都必需纳税。股东从公司分得的红利，则又再次被视为股东的个人收入而需重复纳税。 公司还有两种其它的特殊形式，即会计师和律师称之为C Corp形式和Subchapter S Corp形式。这两种形式的公司，股东较少，不超过35人。从公司分得的红利，也同合伙制一样，并入个人纳税报表中纳税。这种方式的优点在于，不仅避免了双重征税，还能享受公司责任有限这一好处。 如果你对研究金融感兴趣，可以从侧重不同、却又相互密切联系的两个领域入手。侧重于投资的金融，显得更风光
8、一些。这方面总是和财富、头条新闻以及新上市股票密切相关。另一种则侧重于金融管理，就像是“在战壕里”埋头工作，协助不断壮大的公司融资，安排付款，从事收购等活动。两者彼此联系紧密。金融部门担负着公司经营活动的许多工作，而且在很大程度上决定着投资者从公司分得多少利润。让我们先从较为风光的领域谈起。 投资 （Investments） 风险和回报 怎样才能通过拥有一个公司或其它商业实体的股份挣得利润？这一问题其实蕴含着两方面的内容：什么是潜在的收入？公司在风险有多大？回答这一估价问题，需要用我们在数量分析一章中学到的现金流量贴现概念和概率论中的基本原理来解释。请记住：该章的内容就像老的课堂笔记，需要你反
9、复翻阅。 金融里最强调风险与回报应该一致。如果某一种投资的风险很小，那么它的投资回报率也就很低。例如，联邦储蓄保险公司（FDIC）发行的存款单的回报率就很低。投资石油钻井就要冒很大的风险，而一旦找到了储量丰富的石油，那么回报高得就如同得了大奖。 风险的类型 系统性风险（Systematic risk），是指和全部资产有关的风险，这里全部资产是指股票、债权、房地产市场等。例如，当公众认为投资股票市场有利可图时（即通常所说的牛市（Bull market），整个股票市场使会攀升。在公众撤出股市时，就会和1929年和 1987年股票市场崩溃时报纸头条新闻中形容的那样开始“下蛋”或“熔化”。影响整个市场
10、系统性风险的因素有两种，即利率和通货膨胀。无论做保种投资，你都面临市场的系统性风险。 如果一种风险只与某一种或一组特定资产有关，就称之为独有的（Unique）或非系统性风险（Unsystematicrisk）。投资经营情况会因此类风险而发生波动。例如，你买了迪斯尼的股票，可米奇猫却不幸得了感冒，该股票就可能下跌。避免和补偿发生这种风险的方法是同时投资多种股票。人们把这种方法叫做分散风险（Diversification）。通过同时大量拥有不同类型的股票，即投资组合（Portfolio），投资者用盈利股票的收益补偿发生在另一些不盈利股票上的亏损。风险转移，即 以往股票收益概率分布 回报率 投资的分
11、散化，能使整个投资组合的波动性减小。 BETA：投资组合中的风险 以IBM为例，其股票的价格，在证券交易所市场上是每日变动的。这种变动就是一种风险。如果用分布图的形式把以往有关风险的数据值表示出来，我们就会发现，它的形状和前面章节中提到的西雅图降雨分布以及鞋子尺码分布图一样。用正态分布的概念分析，我们发现普通股股票过去的长期平均回报率是12.1%，标准偏差是21.1%。在标准偏差内，市场68%的情况下，该股股票的年投资回报率都在-9.1%到33%之间。 除用图表说明股票绝对的变动性之外，分析人员还把一种或少数几种股票的价格波动情况跟整个市场进行比较，以确定各自的风险。采用的衡量方法，即BETA
12、值，定量地比较投资一种股票与持有“有市场代表性”的股票组合的风险。所谓“有市场代表性”的股票组合是指“标准普尔500家”（Standard & Poors 500）中所列的500种股票，另一种是Wilshire 5000的5000种股票。日本的“日经”（Nikkei）指数是指代表日本市场的225种股票。 最著名的道琼斯工业平均指数（Dow Jones Industrial Average），即（纽约证券交易所的）大行情牌（The Big Board），包括了美国不同行业中最为稳定的30家大公司，如AT&T，IBM， 3M，GM，P&G，Coca-Co-la，Boeing和Exxon等。由于报纸
13、的过分渲染，你可能认为在纽约证券交易所（NYSE）挂牌交易的道琼斯30种蓝筹股（Blue Chip）股票具有市场的代表性，而实际上并非如此。 我们把随市场同步变动的一种或一组股票的BETA值视为1。亨氏食品（Heinz Foods）公司的股票市场同步变动，该公司的BETA值是 1。如果某一公司股票的变动和市场变动的 方向正好相反，那么就称之为负相关，该公司的BETA值为-1。 市场上并不存在这种完全负相关的股票，但有些股票的BETA值的确很低。Pegasus Gold金矿公司的BETA值是0.45。当市场急剧下跌时，起着保值作用的黄金，其价格仍然相对稳定。当然，在市场股价出现普遍攀升时，该金矿
14、公司的股票也不会大幅度升高。电力设施的BETA值也较低。从理论上讲，若BETA值为0，该种股票则无风险。根据这一假设，当所投资的各种股票之间的 BETA值能正好完全相互抵消时，无论市场怎么变动，投资者都不 会有任何风险。 不同BETA值的投资变动情况 Beta值为1 Beta值为0.50 值为Beta1.75 期望的 期望的 期望的 回报率% 回报率% 回报率% 时间 时间 时间 M=市场变动 I=单一股票式投资组合的变动 例如，Biogen生物工程公司的风险较高，该公司股票的BETA值为1.75。市场每变动1%都会造成该公司的股票变动1.75%。一些风险居中的公司如MCI Communications和Wal- Mart的BETA值都是1.2。 作为投资者，充分考虑市场的变动是至关重要的，因为许多重大的投资决策都是在通盘考虑了投资组合的情况之后做出的。虽然投资一种股票的风险较高，但若能做到降低整个投资组合的BETA值，只要选配的投资得当，总体的风险就会降低。例如，由Fidelitys Mage
